百濟盈利，再鼎環比翻倍，信達收入52億，股價卻齊跌？創新七君進入重估時刻

　　對於以「創新七君」為代表的中國頭部Biotech來説，已在2024年年報披露時普遍站上盈虧平衡線，2025年則不再是驗證能否盈利的一年，而是走進拐點的新周期。接下來的考題變為：商業化能否持續放量、利潤能否穩定沉澱、管線能否按「近岸-中程-遠期」接力並加速走向全球。

　　8月第一周，E藥經理人曾根據市值框定出代表中國創新力量的「創新七君」—— 百濟、信達、康方、君實、再鼎、榮昌、和黃，其中的多家企業先后披露2025年上半年業績，行業在此刻完成一次換擋：從做得出新葯，轉向賣得動、賺得到、還能無縫接上。

　　從產業面看，核心命題已不再是能否創新，而是頭部Biotech如何把商業化底盤與管線接力做成可兑現的商業價值，產品商業化更穩、現金流更實，下一棒節點更密、更近、更可複製。

　　資本市場的反饋則顯得更為謹慎。財報發佈后的8月8日港股，百濟神州下跌6.14%、和黃醫藥下跌15.99%、再鼎醫藥下跌10.47%、信達生物微跌0.16%；當晚美股（同日美東時間），再鼎已由跌轉漲，收盤+2.58%；隔了一個周末，8月11日，信達在港股仍小幅走弱，百濟、和黃在美股也已有所回升。

　　財報里的增長與扭虧，顯然並未立即轉化為股價上的順勢上揚。二級市場投資人似乎更偏好看得見的大額BD與里程碑預期。

　　這並非基本面退步，而是新周期的再定價過程。當估值錨從速度移向質量，從想象力回到更落地的商業化收益，短期的波動在所難免。

　　但對於開路者而言，接下來的關鍵在於兩端發力：一手把產品商業化做穩做厚，一手把「近岸-中程-遠期」的管線接力跑順、跑密、跑成真金白銀的現金流。本文將以已披露的業績與在研進展為線索，觀察「創新七君」們如何在新錨點下，把這口氣跑得更穩、更久。

01

重估「創新七君」

　　自2024年的年報，「創新七君」紛紛回答盈利預期后，2025上半年，他們的關鍵詞從「跑得快」變成了「跑得穩」。

　　表面上，盈利與業績增速成為他們財報耀眼的亮點；可在估值換錨之后，市場更在意的是，這些增長是否可持續、現金流是否能跟得上、下一棒能否無縫接力。這也解釋了一個看似矛盾的現象——百濟、信達、再鼎、和黃們明明交出增長答卷，股價卻回撤。

　　背后的原因顯然是，並非成績不夠好，而是考題已經更苛刻。

　　最典型的例子就是創新「一哥」百濟神州，其中期答卷給出的是清晰的上升曲線：Q2總收入13.15億美元，增速42%，其中產品收入13.02億美元；主力品種澤布替尼貢獻9.5億美元，約佔產品收入的73%，帶動公司收入上來、利潤轉正、現金流更穩。

　　綜合來看，百濟神州交出的這條增長曲線主要還是靠海外市場把主力品種做大做深，同時公司也在推進新產品線，管理層給出「未來18個月將有二十多個關鍵節點陸續到來」的時間表。

　　然而，在績后首日，百濟神州美股、A股、H股卻同步下跌。回調並非基本面變差，更多是定價上的謹慎：對單一大單品的依賴過高；新的增長點尚需「硬結果」；再疊加市場情緒與前期預期已計入股價，短期出現錯位或許並不意外。

　　而當和黃醫藥在年初交出了「2024年實現綜合收入6.302億美元」的優異成績單后，伴隨其今年上半年實現2.78億美元收入，增速卻為-9.16%，腫瘤/免疫業務還交出了同比下降15%至1.435億美元的答卷時，兩相對比之下，市場也就給出了消極投票。

　　不過，和黃醫藥的國內端增速承壓，而與武田合作的海外端卻表現突出。呋喹替尼（海外商品名：FRUZAQLA）上半年新增10余個國家批准，在海外市場上半年銷售達1.628 億美元，增速高達25%。

　　相對來講，信達生物是「結構更穩」的典型。上半年產品收入超52億元、二季度超27億元，增長主要來自腫瘤線核心品種的持續放量，疊加綜合線新品帶來增量；季末瑪仕度肽注射液獲批，為后續增長再添抓手。財報后股價小幅下滑，一方面受整體市場回調影響；另一方面，顯然是市場在等待新品放量與盈利新曲線。

　　再鼎醫藥給了市場另一個觀察維度：盈利拐點在望，商業化賣得穩，管線接得密，為何股價遭遇挑戰？

　　財報數字角度來看，再鼎Q2產品收入約1.09億美元，其中艾加莫德銷售額約2650萬美元，環比增長46%，彰顯市場滲透率提升的結果；PAPR抑制劑則樂收入約4100萬美元，在存量賽道競爭中保持基本盤。經營端，調整后經營虧損收窄至約3420萬美元。同時，公司還重申「2025年Q4有望實現盈利」的目標，全年收入指引維持在5.6億–5.9億美元。

　　與此同時，再鼎還在Q2財報中披露了全球權益管線DLL3 ADC ZL-1310的全球註冊性臨牀研究進展。與大多數本土Biotech研發階段專注中國臨牀，靜待「License-out」不同，從ZL-1310開始，再鼎的研發正在植下了全球化思維的種子；此外，公司也給出了多條腫瘤與自免大適應證推進的明確預期。

　　不過，儘管艾加莫德增勢強勁、后續管線的確定性在提升，再鼎仍需要在KarXT和貝瑪妥珠單抗兩個大單品上市前，通過現有商業化產品承擔起商業化持續放量的市場期待，這可能也是當前股價承壓的現實因素。

　　整體來看，和黃在於國內市場銷售不及預期；百濟在海外市場的強勢毋庸置疑，但主力單品佔比過高，市場等待「第二發動機」點火；再鼎艾加莫德明顯回暖，而其他品類放量偏慢，盈利目標仍需時間兑現；信達商業化節奏穩，但瑪仕度肽尚未放量，利潤曲線尚處醖釀期。

　　業績在進步、價格在回落的「錯位」，這或許也是中國創新葯開路者們必須穿越的陣痛期，正是從證明能做出來到穩定賣得好、持續賺得到、接力接得上的過渡帶。對於百濟、信達、和黃、再鼎來説，新周期的挑戰在於，一端把當期銷售與現金流夯實，一端把「近岸-中程-遠期」的節奏點按時兑現、逐步變成商業化價值兑現的曲線。

02

未來之路：商業化延續、管線引領

　　站在2025年夏天回望，「創新七君」的任務顯然並不是重新反思，而是把既有能力走成穩固的基本面：一手把商業化做深做穩；一手把管線排成「近岸-中程-遠期」的清晰接力，用連續性證明商業價值。當商業化的底盤足夠紮實，管線就能在有節奏的時間表里，把一次次節點轉化為更耐久的增長。

　　百濟的「近岸」，其實已經鋪在時間線上：公司明確給出未來18個月將迎來20余項里程碑，從血液腫瘤到實體瘤、從抗腫瘤到自免都有可驗證的推進節奏。澤布替尼、替雷利珠單抗等核心品種之外，兩張「下一代王牌」被反覆提及——BCL2抑制劑索托克拉與BTK CDAC BGB-16673。前者的多項血液腫瘤適應證已在國內提交上市申請並獲受理，關鍵臨牀研究也穩步推進；后者多項Ⅲ期研究已完成首例入組，全年將有更多新試驗啟動。除此之外，百濟神州在乳腺癌、肺癌、胃腸道癌、炎症與免疫等多個大適應證領域也將全面開花。

　　綜合來看，百濟的打法很穩妥，近岸把核心品種在全球市場的適應證擴展落地，中程用新管線的III期臨牀夯實厚度，遠期用差異化管線（PRMT5抑制劑、IRAK4 CDAC等）鋪墊「下一棒」的可持續性。

　　信達的近岸與中期信號非常直白，抗腫瘤核心品種延續放量，減重賽道的瑪仕度肽獲批，第二增長曲線在收入端即將顯形，治療胃癌的CLDN18.2 ADC IBI343和治療肺癌、黑色素瘤的IBI363，也都進入到了全球關鍵臨牀階段。遠期上，在信達的規劃中，2025年也將是其國際化加速之年，尤其是信達曾在財報中明確規劃將推動近10款下一代創新葯進入全球臨牀開發。另至2030年，將實現5款創新管線進入全球三期臨牀研究。

　　和黃的近岸看兩件事：一是呋喹替尼由合作方武田推動已覆蓋全球30余個市場的准入，海外銷售持續加速；二是國內端的收入修復，賽沃替尼和呋喹替尼新適應證趕在「630」前獲批，他澤司他新葯上市有序推進，為下半年業績修復提供抓手。中期來看，FRUSICA-2腎癌Ⅲ期結果積極，索樂匹尼布、索凡替尼、他澤司他、HMPL-453、HMPL-306 多項關鍵臨牀在推進，形成「從數據到申報」的持續帶動。遠期則押注自主創立的全新ATTC平臺，已明確今年底前首個ATTC候選管線進入臨牀、2026年起持續提交IND。

　　當產品出海-新葯/新適應證擴展-新平臺三條線並行，和黃的未來潛力有望在時間里被市場看到。

　　再鼎醫藥，也更加證明其早在年初就錨定的商業化「底盤」已被驗證，接下來將在研發管線穩步推進的基礎上，加速關鍵節點落地。

　　再鼎的近岸是極為密集的審批與申報窗口：艾加莫德（預充式皮下注射）計劃在用於gMG和慢性炎性脱髓鞘性多發性神經根神經病（CIDP）的上市許可申請；KarXT用於精神分裂症、TIVDAK宮頸癌適應證、瑞普替尼用於NTRK陽性實體瘤列入「近期有望獲批」的預期；腫瘤電場治療（TTFields）一線胰腺癌適應證與貝瑪妥珠單抗（FGFR2b）一線胃癌適應證亦計劃今年下半年提交上市申請。

　　而在中程方面，DLL3 ADC藥物ZL-1310用於二線ES-SCLC今年下半年啟動全球註冊性研究，標誌再鼎的研發國際化進程將駛入快車道；同時，艾加莫德狼瘡性腎炎、血清陰性gMG等適應證，povetacicept在兩個腎科疾病、VRDN-003甲狀腺眼病適應證等也在隊列中，為「腫瘤+自免」雙平臺持續供能。

　　遠期上，ZL-1503（IL-13/IL-31R雙抗）、ZL-6201（LRRC15 ADC）等自研產品擬近期啟動全球Ⅰ期臨牀，在差異化賽道提前佔位。從開始階段，就瞄準全球市場，這也展現了再鼎和其他本土Biotech不同的管線推進策略。

　　那麼，回到最開始的問題「如何走好陣痛期」。

　　答案或許並不是立刻交出漂亮的業績答卷，而是「誰更會接力」。 近岸把核心品種商業化做紮實，中程用清晰時間表把關鍵節點準時兑現，遠期用差異化與組合打法降低單品依賴，把里程碑逐步變成現金流。

　　陣痛是過程，不是結論。對代表本土Biotech頭部力量的「創新七君」而言，如今正是把能力持續變現的關鍵時間節點，在新周期里贏回定價權或許並非難事。