高盛：騰訊音樂-SWQ2業績強勁超預期 非訂閲音樂收入加速增長

　　高盛發佈研報稱，騰訊音樂-SW（01698，TME.US）公司公佈2025年第二季度業績，營收達44億元人民幣，同比增長18%，超出市場一致預期（GSe）6%，也高於Alpha共識預期（+8%）。這主要得益於超出預期的在線音樂服務收入（同比增長26%，較GSe/共識預期高7%）以及社交娛樂業務（同比下降9%）。非GAAP營業利潤超出預期，達28億元人民幣（同比增長34%），營業利潤率（OPM）為33.5%，高於預期，這得益於毛利率（GPM）基本符合預期（44.4%），且運營費用（OPEX）控制得當。經調整淨利潤超預期，達26億元人民幣（同比增長37%，較GSe高17%，較Alpha共識預期高14%）。

　　高盛主要觀點如下：

　　亮點

　　1）SVIP用户數達新里程碑，突破1500萬，推動月度每用户收入（ARPU）增至11.7元人民幣（同比增長9%，較GSe預期的11.6元高1%）；付費會員淨增150萬，與市場預期一致。這兩者共同推動訂閲收入達44億元人民幣，同比增長17%（較GSe高1%）。

　　2）其他在線音樂業務收入表現強勁，達25億元人民幣（同比增長47%，較GSe高22%），我們認為這主要得益於在更具創新性的產品（包括預付費模式）上的廣告收入強勁，以及藝人周邊商品銷售和線下演唱會演出的良好增長。

　　3）非GAAP營業利潤率擴張勢頭持續，2025年第二季度達33.5%（同比提升4.0個百分點，環比提升1.3個百分點），這得益於毛利率維持在44.4%，且運營費用控制嚴格。

　　關鍵關注點

　　1）2025年下半年，隨着付費會員淨增，每用户收入（ARPU）改善趨勢；2）其他在線音樂服務的上行潛力，尤其是廣告、藝人周邊（包括韓流合作及粉絲社區Bubble）、線下演唱會等業務；3）收購喜馬拉雅后，SVIP業務的協同效應及成本效率；4）毛利率進一步擴張的空間。