中金：維持騰訊控股跑贏行業評級 上調目標價至700港元

　　中金發布研報稱，基於騰訊控股（00700）各項業務的快速增長，分別上調2025/2026年收入2%/4%至7，453/8，158億元，基本維持2025/2026年Non-IFRS淨利潤預測不變。維持跑贏行業評級，由於市場估值中樞抬升，上調目標價17%到700港元，基於AI更長遠的賦能前景，切換估值至2026年，對應2026年20xNon-IFRS P/E，有19%上行空間，當前交易於2026年17x Non-IFRS P/E。

　　中金主要觀點如下：

　　2025年2季度收入超該行預期，Non-IFRS淨利潤基本符合該行預期

　　騰訊2Q25收入同增14.5%至1，845億元，高於該行預期3.5%，高於市場預期3.1%，主要系遊戲、廣告、FBS各項業務收入均超預期；Non-IFRS淨利潤同增10%至630.5億元，基本符合該行預期，高於市場預期1.6%。

　　AI全方位賦能各項業務

　　廣告業務方面，公司2Q25廣告業務收入同增20%至358億元，高於該行和一致預期2%，AI在廣告創作、投放、推薦和效果分析中被進一步應用，提升了CTR、CVR、商家ROI等，公司表示受益於AI驅動的廣告平臺改進，推動視頻號、小程序及微信搜一搜廣告需求增加，其中視頻號、小程序廣告收入同比增長50%，搜一搜廣告同增60%。該行預計3Q25廣告收入同增18.6%。雲計算業務方面，該行測算2Q25企業服務收入同增19%，除視頻號電商技術服務費的貢獻外，AI需求推動雲業務，2Q25企業客户基於GPU租賃和APItoken使用推動雲收入同比加速增長。遊戲業務方面，AI正在重構騰訊PvP/PvE遊戲生態——通過AI加速內容產出，打造更擬真的NPC交互，並優化用户拉新與留存的營銷策略。

　　遊戲收入表現可打破「高基數」增長擔憂，金融業務增速超預期

　　公司2Q25遊戲收入同增22%至592億元，超該行和一致預期5%。海外遊戲收入同增35%，主要得益於Supercell旗下游戲及《PUBGM》等遊戲表現強勁，《皇室戰爭》於6月流水創下7年新高；國內遊戲收入同增17%，熱門「搜打撤」賽道《三角洲行動》日活突破2，000萬（2025年7月）。展望后續，該行認為2025下半年公司遊戲收入仍可維持較快的同比增長——一方面依賴《三角洲行動》及海外、國內長青遊戲不斷迸發生命力；另一方面，部分新遊庫存即將上線，《無畏契約手遊》國服已定檔8月19日上線，全網預約已突破6，000萬。此外，2Q25金融和企業服務收入同增10%至555億元，其中該行測算金融科技收入同增8%（2Q25商業支付收入同比轉正，但增速更多依賴貸款及理財服務等衍生服務），支付額重回增長，衍生業務高速增長。

　　毛利率持續提升

　　2Q25公司毛利率同比提升3.6ppt，VAS、廣告和FBS業務毛利率分別同比提升3.4ppt、2ppt和4.5ppt。由於毛利率整體表現較好、費用管控得當，2Q25

　　Non-IFRS營業利潤同增18.5%，Non-IFRS淨利潤同增10%（增速低於OP，主要系聯營公司收益不及預期）。此外，公司2Q25資本開支為191億元；回購194億港元（1H25已完成全年回購計劃的46%）。

　　風險提示：監管風險；新游上線不及預期；成本或費用率高於預期。