港股創五月以來最佳單日表現！高盛交易臺：外資買入是主要推手

　　轉自：金融界

　　香港股市創下自五月初以來的最佳單日表現。

　　主要推動因素包括：1． 延續昨日的利息補貼政策利好；2． 地緣政治局勢逐步改善（關税休戰雖已提前敲定但基本符合預期）；3． 科技巨頭財報季前的風險偏好升溫。

　　南下資金淨賣出 10 億美元，而恆生指數大幅上漲，印證了本地市場風險情緒正在積聚動能。

　　港股成交額環比暴增 32%，南下交易佔比從本周稍早的 30% 回落至 27%，再次表明外資買入是主要推手。做空比例最高的股票僅上漲 2.7%，未呈現顯著超額收益，説明即便存在軋空規模有限。

　　資金流向上 —— 高盛的交易平臺買入呈現 1.2 倍淨賣出狀態。消費和科技板塊是平臺最活躍的主題（雙向交易並存，但消費股更適合賣出而科技股更宜買入）。消費板塊呈現雙向流動，餐飲類股遭遇部分拋售，而普拉達等零售股則買賣交投活躍。科技板塊中，持續在硬科技領域獲得買單，但對騰訊音樂等衝高個股轉為賣出。網易也獲得較大力度買入。醫療保健 / 製藥板塊更受青睞 —— 翰森製藥雖呈雙向交易但買方更佔優勢。

　　從行業板塊來看，醫療保健、科技和消費板塊領漲 —— 在中國政府宣佈對符合條件的個人消費貸款實施貼息計劃后，國內零售商與消費醫療企業的股價應聲上揚。醫療板塊中，信達生物（+9%）、藥明康德（+6.2%）、翰森製藥（+5.4%）漲幅居前。科技板塊以騰訊音樂（+15.6%）表現最為亮眼，其財報大幅超出預期，多家投行同步上調目標價。其他漲幅顯著的個股包括阿里巴巴（+6.1%）、嗶哩嗶哩（+7.4%），華虹半導體（+5.9%）等芯片股亦表現強勢。上周淘寶閃購平臺推出每日百萬杯奶茶免單活動后，阿里巴巴日訂單量一度反超美團。能源與電信板塊表現滯后，雖維持漲勢但明顯跑輸大盤，部分資金正輪動至成長股。

　　快速分享騰訊財報要點——

　　今天股價在財報發佈前異常上漲 4.7% 非常有趣 —— 過去幾個季度由於管理層無法回購股票而 Prosus/Naspers 持續拋售，股價往往表現不佳。這次異常走勢反映出投資者對財報的強烈信心。而騰訊確實交出了好成績。

　　第二季度收入同比增長 15% 超預期 3%；營業利潤同比增長 18% 超預期 2.5%。遊戲收入增長 22% 超預期 6%，廣告收入增長 20% 超預期 2%

　　更重要的是毛利率環比和同比均提升至 57%（對比 1Q25 的 55.8% 和 2Q25 的 53.3%），儘管管理層曾因 AI 相關資本支出（折舊攤銷開始計提）調低毛利率預期 —— 這一影響被高利潤率業務收入的增長所抵消，包括國內遊戲、視頻號及微信搜索。

　　高盛最新買入評級報告匯總如下：

　　大麥娛樂控股（01060）：提供優質實景娛樂體驗；首次評級 「買入」

　　我們給予大麥娛樂（01060）「買入」 評級，12 個月目標價為 1.38 港元。大麥在中國通過現場演唱會 / 活動、IP 授權、電影 / 劇集製作等業務，提供優質實景娛樂體驗。作為中國最大的現場演出票務平臺和最大的 IP 授權代理商，我們認為該公司在各個業務領域都佔據有利地位，憑藉其領先的市場份額以及對現場活動和 IP 業務的戰略聚焦（這有效地避開了波動較大的電影製作板塊的影響 ），迎合了年輕羣體不斷增長的需求，打造出更具可持續性和韌性的商業模式。

　　在現場演唱會 / 活動票務領域佔據主導地位：自 2019 年以來，現場演唱會一直是中國增長最快的娛樂形式之一（我們預計未來 5 年規模將增長 6 倍 ），即便與短視頻等形式相比也是如此，這反映出年輕一代對體驗式消費和社交娛樂的強烈需求。大麥在活動票務市場擁有 80% 的份額，有望受益於需求增長，業務將從音樂演唱會拓展至更多現場演出形式，中期還會向海外拓展。

　　在中國 IP 衍生品授權領域領先：Alifish（大麥旗下公司 ）是中國最大的 IP 授權代理商，擁有強大的 IP 授權組合，包括三麗鷗（Sanrio ）、奇卡庫（Chikaku 等 ）。我們發現，與日本 / 美國相比，中國的 IP 相關產品消費滲透度明顯不足，而 Alifish 豐富的授權組合以及與 IP 所有者和品牌廣告商的緊密聯繫，將推動業務實現可持續增長。

　　財務與估值：在集團層面，我們預計銷售額和淨利潤將實現 2 年複合年增長率（CAGR ）分別為 18% 和 58% ，主要驅動力是大麥的 IP 業務快速增長、穩定的利潤率，以及隨着公司削減相關業務，電影板塊虧損收窄 。

　　康師傅（00322）：2025 年上半年銷售額 / 淨利潤符合預期，毛利率提升和資產處置收益助力淨利潤增長；建議買入

　　康師傅公佈 2025 年上半年（1H25 ）銷售額 / 報告淨利潤分別為 401 億元人民幣 / 27.11 億元人民幣，均大體符合市場一致預期（GSe ）。2025 年上半年銷售額同比下降 2.7%，其中方便麪 / 飲料銷售額分別同比下降 2.5%/2.6% ，而報告淨利潤同比增長 20.5%，意味着淨利潤率為 5.7%（符合市場一致預期的 5.6% ）。剔除處置子公司的一次性收益影響（處置子公司產生的 2.11 億元人民幣收益在税前確認爲其他收入，主要來自方便麪業務 ）后，經常性淨利潤同比增長 12.0%，至 21.11 億元人民幣。毛利率提升 1.9 個百分點，至 34.5%（市場一致預期為 34.7% ），主要源於飲料業務的原材料成本管控（+2.5 個百分點，同比提升至 37.7% ）以及效率提升，同時方便麪業務的產品結構升級和價格利好（同比提升 0.7 個百分點，至 27.8% ）也有貢獻。核心營業利潤（毛利潤減去銷售及行政費用，即 GP minus SG&A ）同比增長約 12%，大體符合市場預期，核心營業利潤率（core OP margin ）同比提升 1.0 個百分點，主要受毛利率擴張推動，不過被更高的銷售及行政費用率（SG&A ratio ，同比 + 0.8 個百分點 ）部分抵消。方便麪業務營業利潤同比增長 12%，營業利潤率（OPM ）因處置收益利好進一步同比提升 1.1 個百分點，至 8.7% ；飲料業務營業利潤同比增長 20%，營業利潤率同比提升 1.8 個百分點，至 9.1% ，這可能是受毛利率擴張（+2.5 個百分點 ）推動，但也因投資增加而有所影響。

　　百度：深度搜索業務重塑，關注人工智能舉措與無人出租車業務擴張；愛奇藝業績承壓；2025 年展望

　　我們認為，百度在 2025 年年中對其搜索業務進行了深度重塑。鑑於廣告業務增長乏力，且人工智能搜索結果的貨幣化有限，我們下調了盈利預期。由於營收增長放緩，預計未來兩個季度利潤率將下降，導致同比營業利潤大幅下滑。不過，受強勁的人工智能需求和循環訂閲模式的推動，雲業務應保持穩健。百度阿波羅正在全球迅速擴大其車隊規模，隨着規模進一步擴大並開始採用盈利的商業模式，我們相信市場將開始看好其無人出租車業務。基於對百度的調整后預期，我們將 12 個月目標股價下調至每股 93 美元 / 91 港元，維持 「買入」 評級。

　　在百度 8 月 20 日香港股市收盤后公佈業績之際，我們預計市場重點關注以下幾點：第一，搜索廣告業務是否有好轉跡象，特別是現在人工智能搜索已佔搜索結果的大部分；第二，人工智能舉措和雲業務需求，即人工智能訓練 / 推理需求的增長以及 2025 財年的資本支出指引，公司近期在人工智能領域的努力，包括人工智能智能體 / 視頻生成模型，是市場的另一個關注點；第三，無人出租車業務，預計的車隊規模擴大情況和海外擴張前景；第四，新首席財務官上任后，股東回報政策的最新情況以及 2025 財年的進展。

　　雲業務：預計 2025 年雲業務收入同比增長 25%，與阿里雲、騰訊雲等領先同行的雲業務增速相當。雖然在早些季度，雲業務增長部分依賴項目收入（因此 2025 年的增長率可能低於第一季度的 42%），但我們看到，受人工智能訓練 / 推理需求的推動，第二季度基於循環 / 訂閲的收入依然強勁。

　　無人出租車業務：在過去三個月里，百度阿波羅通過與優步（Uber）、來福車（Lyft）合作，以及在中東、東南亞和歐洲進行無人出租車測試，在全球迅速拓展業務版圖。隨着 RT6 車型的部署，預計今年其車隊規模將逐步擴大（到 2025 年底達到 2000 - 3000 輛），並且公司在 2025 年下半年的一個關鍵重點是探索輕資產模式。

　　廣告業務：預計廣告業務增長在未來 1 - 2 個季度仍將面臨較大壓力（第二季度 / 第三季度同比下降 15% - 20%）。廣告業務大幅下滑的原因包括：一是用户行為從傳統搜索引擎轉向人工智能聊天機器人、社交媒體等新的信息搜索方式；二是百度對搜索業務的自我重塑和人工智能生成的搜索內容目前已覆蓋超過 50% 的搜索查詢，但人工智能搜索結果的貨幣化程度仍不高，目前主要應用集中在人工智能智能體和數字人 / 助手等領域；三是我們預計 YY 直播的合併將對報告的廣告業務增長產生 1% - 2% 的負面影響（因為它已從外部廣告重新歸類為內部廣告），不過由於合併，集團整體收入可能會略有上升。

　　利潤率下降：由於廣告收入仍在下降，2025 年第二季度 / 第三季度，運營槓桿下降將對百度集團利潤率產生壓力。公司在人工智能應用方面的各項舉措（包括人工智能智能體和多模態生成工具等）也會對短期利潤率產生影響。在非廣告業務方面，雲業務可能保持兩位數的利潤率，而隨着 RT6 車型規模的擴大，無人出租車業務的單位經濟效益正在改善。

　　估值：根據我們的分部加總估值法（SOTP），目前廣告 / 搜索業務約佔集團價值的 30%，基於 5 倍市盈率。由於百度的淨現金總額（包括長期投資）達到市值的 90%，我們認為其股價下行空間有限。預計新首席財務官上任后，投資者將關注公司在股票回購和股息政策方面是否有進一步舉措。

　　變化情況：第一，百度。我們將 2025 - 2027 年的營收預期下調 3% - 4%，主要是由於人工智能搜索業務深度重塑導致廣告收入下降；同時將淨利潤預期下調 6% - 14%，以反映廣告收入萎縮帶來的利潤率下降。因此，我們將 12 個月目標股價下調至 93 美元 / 91 港元（之前為 96 美元 / 94 港元）。第二，愛奇藝。考慮到在內容競爭激烈和廣告復甦弱於預期的情況下，訂閲收入仍面臨壓力，我們將 2025 - 2027 年的營收預期下調 3.5% - 3.2%，不過由於成本控制良好，淨利潤預期基本維持不變。因此，基於 2026 年預期 9 倍市盈率，我們維持 12 個月目標股價 1.9 美元不變。

　　騰訊音樂（TME）：Q2業績強勁超預期，非訂閲音樂收入加速增長，SVIP 用户超 1500 萬；買入評級

　　騰訊音樂（TME）公佈 2025 年第二季度業績，營收達 44 億元人民幣，同比增長 18%，超出市場一致預期（GSe）6%，也高於 Alpha 共識預期（+8%）。這主要得益於超出預期的在線音樂服務收入（同比增長 26%，較 GSe / 共識預期高 7%）以及社交娛樂業務（同比下降 9%）。非 GAAP 營業利潤超出預期，達 28 億元人民幣（同比增長 34% ），營業利潤率（OPM）為 33.5%，高於預期，這得益於毛利率（GPM）基本符合預期（44.4% ），且運營費用（OPEX）控制得當。經調整淨利潤超預期，達 26 億元人民幣（同比增長 37% ，較 GSe 高 17%，較 Alpha 共識預期高 14% ）。

　　亮點：1）SVIP 用户數達新里程碑，突破 1500 萬，推動月度每用户收入（ARPU）增至 11.7 元人民幣（同比增長 9% ，較 GSe 預期的 11.6 元高 1% ）；付費會員淨增 150 萬，與市場預期一致。這兩者共同推動訂閲收入達 44 億元人民幣，同比增長 17%（較 GSe 高 1% ）。2）其他在線音樂業務收入表現強勁，達 25 億元人民幣（同比增長 47% ，較 GSe 高 22% ），我們認為這主要得益於在更具創新性的產品（包括預付費模式）上的廣告收入強勁，以及藝人周邊商品銷售和線下演唱會演出的良好增長。

　　3）非 GAAP 營業利潤率擴張勢頭持續，2025 年第二季度達 33.5%（同比提升 4.0 個百分點，環比提升 1.3 個百分點 ），這得益於毛利率維持在 44.4% ，且運營費用控制嚴格。

　　關鍵關注點：1）2025 年下半年，隨着付費會員淨增，每用户收入（ARPU）改善趨勢；2）其他在線音樂服務的上行潛力，尤其是廣告、藝人周邊（包括韓流合作及粉絲社區 Bubble ）、線下演唱會等業務；3）收購喜馬拉雅后，SVIP 業務的協同效應及成本效率；4）毛利率進一步擴張的空間。

　　關鍵下行風險：1）唱片公司內容定價高於預期；2）無法維持其主導市場地位，以及無法提升訂閲用户數 / 每用户收入；3）社交娛樂業務同比復甦慢於預期 。

　　裕元集團（00551）/ 寶勝國際（03813）：集團淨利潤因非經營收益和較低税費超預期；原始設備製造（OEM）業務大體符合預期；寶勝毛利率好於預期

　　裕元集團及其子公司寶勝國際公佈 2025 年第二季度業績。2025 年第二季度集團淨利潤同比增長 13%，超出市場一致預期（GSe）16%，不過這主要是由非經營性收益以及低於預期的税費支出推動的。具體而言，原始設備製造（OEM）業務銷售額在第二季度穩步增長 6.5%（已預先公佈），毛利率略有下降，但營業利潤率大體符合市場一致預期，這反映出生產水平不均衡、產能爬坡延迟、勞動力成本上升持續對利潤率產生影響 。寶勝國際 2025 年第二季度的銷售額（同比下降 12%，符合預期）/ 淨利潤（同比下降 69%；較市場一致預期高 49%）已預先公佈。寶勝第二季度淨利潤超預期，是因為毛利率好於擔憂情況以及税費優惠。不過，庫存狀況仍有改善空間（庫存金額同比增長 4.6%），庫存周轉天數為 146 天（而 2025 年第一季度為 138 天，2024 年上半年為 130 天 ）。另外，裕元集團今日宣佈更換首席財務官（CFO）， Chau Chi Ming 先生將接任該職位。

　　高盛認為投資者關注重點應放在 —— 原始設備製造（OEM）業務上：1）更新 2025 年下半年訂單展望以及按客户分類的訂單可見性，尤其是關税解決后訂單的增量變化；2）美國加徵關税帶來的直接和間接影響，包括定價以及對生產效率的影響；3）考慮到需求波動和關税差異，短期內勞動力前景與產能擴張計劃的對比情況；4）首席財務官變更的最新情況。零售（寶勝國際）業務：1）近期銷售趨勢和 2025 年下半年展望；2）更新折扣趨勢 / 庫存狀況，尤其是耐克庫存清理進度；3）按品牌和產品類別劃分的業績及展望，若有新品牌 / 產品亮點也需關注；4）線上和線下渠道策略

　　裕元集團：2025 年第二季度關鍵指標

• 總銷售額（預先公佈）：2025 年第二季度營收預先公佈為 20.3 億美元，同比增長 1%，其中原始設備製造業務銷售額同比增長 6.5%：鞋類出貨量（同比增長 5%）持續穩步增長；平均售價（ASP，同比增長 2% ）受益於高端訂單組合。2025 年第二季度設備利用率（UT rate ）為 95%（而 2025 年第一季度為 91%，2024 年第二季度為 92% ）。

• 毛利率（GPM ）：綜合毛利率為 22.4%（市場一致預期為 22.3% ），其中原始設備製造業務毛利率為 17.8%（略低於市場一致預期的 18.1% ），零售業務毛利率約為 34.5%（超過市場一致預期的 33.5% ）。儘管設備利用率同比和環比都有所提高，但公司指出以下因素繼續影響第二季度原始設備製造業務的利潤率：1）部分工廠的訂單完成率和設備利用率與平均水平顯著偏離，導致生產水平不均衡；2）部分生產線的生產效率未達到既定目標；3）隨着各地區勞動力規模擴大和工資上漲，總勞動力成本上升。

• 營業利潤率（OPM ）：綜合營業利潤率與市場一致預期相符，這得益於零售和原始設備製造業務的營業利潤率大體符合預期。

• 淨利潤（NI ）：裕元集團 2025 年第二季度報告的淨利潤為 9500 萬美元（超過市場一致預期的 8200 萬美元 ），同比增長 13%，主要得益於高於預期的非經營性收益和較低的税費支出。

• 集團層面中期股息與去年同期持平，為每股 0.40 港元。這意味着 2025 年上半年派息率約為 48%（2024 年上半年為 45% ）。

　　寶勝國際：2025 年關鍵指標

• 銷售額（預先公佈）：2025 年第二季度營收為 41 億元人民幣，同比下降 12%。2025 年上半年同店銷售額（SSSG ）同比下降中 teens %（十幾 % ），這意味着第二季度在第一季度同店銷售額（全渠道 ）下降 13.9% 的基礎上，降幅達到高 teens %（十幾 % ）。全渠道在 2025 年上半年實現了 16% 的線下增長，儘管線上出現疲軟。2025 年上半年線下直接渠道的折扣同比加深了低個位數 %（LSD% ），而 2025 年第二季度較 2025 年第一季度，折扣改善了低個位數 %（LSD% ）。

• 門店數量（PoS ）：3408 家直營門店，同比下降 2%，因為公司正在積極關閉表現不佳的門店。這意味着 2025 年淨關閉 29 家門店（市場一致預期為關閉 10 家 ）。

• 毛利率（GPM ）：2025 年毛利率為 34.5%，超過市場一致預期的 33.5%（較 2025 年第一季度下降 1 個百分點，或較 2024 年第一季度上升 2 個百分點 ）。

• 營業利潤率（OPM ）：2025 年營業利潤率為 1.3%，大體符合市場一致預期。營業利潤率同比下降 3.2 個百分點，主要是由於經營槓桿降低。

• 淨利潤（NI ）：淨利潤為 4900 萬元人民幣，比市場一致預期高出 49%，這得益於好於擔憂情況的毛利率和税費優惠（來自遞延信貸費用 ）。

• 庫存：2025 年上半年庫存金額同比增長 4.6%，庫存周轉天數為 146 天（2025 年第一季度為 138 天，2024 年上半年為 130 天 ）。過期庫存佔總庫存的比例 < 9%（2025 年第一季度和 2024 年上半年為 < 8% ）。2025 年上半年應收賬款周轉天數為 18 天（2024 年上半年為 19 天 ），應付賬款周轉天數縮短至 25 天（2024 年上半年為 32 天 ）。

• 寶勝國際將派發中期股息和特別股息，均為每股 0.0115 港元。這意味着 2025 年上半年派息率約為 64%（2024 年上半年為 62% ） 。