惠譽：下調協合新能源長期外幣發行人評級至「B+」，展望「穩定」，隨后撤銷評級

久期財經訊，8月12日，惠譽將協合新能源集團有限公司(Concord New Energy Group Limited，簡稱「協合新能源」，00182.HK)的長期外幣發行人違約評級(IDR)以及高級無抵押評級從「BB-」下調至「B+」。長期外幣發行人違約評級的展望為穩定。與此同時，惠譽撤銷對協合新能源的所有評級。

此次評級下調是在協合新能源的EBITDA淨槓桿率在2024年升至7.9倍(2023年:7.4倍)之后進行的，這反映了惠譽的預期，即在可再生能源項目的利用時間和電價方面面臨行業挑戰的情況下，其槓桿率在短期內將保持較高水平。

惠譽預計協合新能源「建設並出售項目」的業務模式將保持不變，在較低的融資成本下，EBITDA利息覆蓋率將保持在3.0倍以上，這為其 「B+」評級和惠譽的穩定展望提供了支撐。惠譽已出於商業原因撤銷上述評級，並將不再為協合新能源提供評級或分析覆蓋服務。

關鍵評級驅動因素

槓桿率上升：‌ 惠譽預計 ，在 2025-2026 年，該公司的EBITDA 淨槓桿率將升至 8.2 倍(2024 年：7.9 倍)。惠譽認為，儘管協合新能源計劃削減資本支出，但去槓桿化不太可能發生。這主要歸因於EBITDA疲軟，以及棄風棄光加劇和電價走弱。考慮到協合新能源項目質量優良且業績穩健，惠譽預計每年將處置200兆瓦至300兆瓦的資產。如果當前行業動態影響資產處置或估值，槓桿率可能進一步上升。

‌利用小時數承壓：‌ 過去幾年可再生能源裝機容量的快速擴張加劇了電網接入壓力，導致可再生能源棄風棄光率上升。2025年上半年，協合新能源的風電和光伏平均利用小時數分別同比下降10.9%和19.1%。

中國新推出的分時電價機制增加了新建風電和光伏項目的不確定性，尤其是關於可享受固定電價的上網電量比例及具體電價水平的界定。這種不確定性可能會抑制投資熱情。惠譽預計，隨着未來1-2年裝機增速放緩、新輸電線路及儲能容量陸續投運(提升電網消納可再生能源的能力)，2027年利用小時數有望回升。

‌未來電價不確定性增加：‌ 可再生能源項目電價面臨多重壓力，包括市場供應過剩、新項目投產但缺乏銷售保障，以及煤價下跌導致煤電價格走弱。目前協合新能源約四分之三的發電量通過電網以基準電價保障收購或通過年度合同出售，但惠譽預計未來新項目的電價將呈現下行且波動加大的趨勢。

資本支出縮減;聚焦風電：受新項目回報政策不確定性及2024年、2025年上半年缺乏大規模項目剝離影響，惠譽預計協合新能源2025-2027年年度資本支出將從2024年的53億元人民幣降至32億-38億元人民幣。公司或將加大對風電的投資，並減少對光伏的投入(后者更易受限電和日內電價波動影響)。惠譽認為，資本支出的縮減將有助於緩解協合新能源的槓桿壓力。

項目剝離持續推進：儘管近期一項出售協議終止，但惠譽預計協合新能源將繼續通過項目剝離優化資產組合。管理層已確認項目剝離是公司核心戰略之一。剝離所得可用於支持資本支出，而其經營性現金流(CFO)足以覆蓋債務償付需求。若實際剝離規模超出預期，協合新能源的去槓桿進程或加速。

融資成本下降：2025年上半年，協合新能源平均融資成本從2024年的3.98%及2023年的4.6%大幅降至3.63%。目前公司以低於五年期貸款市場報價利率(LPR，中國基準利率)的折扣獲取項目貸款，較2020年前需支付基準利率溢價的情況顯著改善，反映其市場地位進一步鞏固，且銀行對可再生能源項目的認可度提升。

同業分析

惠譽認為，印度領先的可再生能源發電企業ReNew Energy Global Plc(BB-/穩定)和Continuum Green Energy Holdings Limited(B+/穩定)是協合新能源最接近的評級對標同業。協合新能源約四分之三的發電量通過電網以固定電價保障收購或通過年度合同出售，剩余部分在現貨市場出售(此類電量規模及價格波動更大)。相比之下，ReNew的大部分裝機容量通過長期購電協議出售(價格確定性更高)。

儘管協合新能源規模較小，但這並未影響其運營效率或投資成本。惠譽對其中期EBITDA淨槓桿率的預測(7.3倍-8.2倍)高於ReNew的中期水平(6.5倍-6.7倍)。

Continuum規模小於協合新能源(運營裝機約2.5吉瓦)。與ReNew類似，Continuum的電量銷售在規模及價格確定性上優於協合新能源。惠譽預計，在資本支出達到峰值后，Continuum的中期去槓桿目標(7.6倍-7.7倍)將與協合新能源相近。

關鍵評級假設

本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

-2025-2027年年度淨新增裝機容量為600兆瓦;

-2025-2027年每年處置200-300兆瓦裝機容量;

-2025-2026年風電和光伏利用小時數下降，2027年趨於穩定;

-未來兩年新投產項目及存量項目電價將下調;

-2025-2027年年度資本支出為32億-38億元人民幣，主要用於風電裝機投資;

- 收回每年符合條件的補貼的60%，且無額外收回的遺留補貼。

評級敏感性

不適用，因惠譽已撤銷協合新能源的所有評級。

流動性與債務結構

截至2025年上半年末，協合新能源持有20億元人民幣的隨時可用現金，對應短期債務21億元人民幣。惠譽預計2025年其經營活動現金流(CFO)為14.5億元人民幣，並預計當年35億元人民幣資本支出中80%將通過項目貸款或融資租賃融資。惠譽認為，現有現金、經營性現金流加上項目資產剝離的預期收益應能足以覆蓋其2025年資本支出中的權益資本及項目層面的債務分攤。

發行人簡介

協合新能源是中國的一家可再生能源電力運營企業，擁有並經營着風電場和太陽能發電廠。截至2024年末，該公司持有運營項目的權益裝機容量為4615兆瓦，包括自營風電容量2966兆瓦、太陽能發電容量876兆瓦，以及通過合聯營企業擁有的有效產能773兆瓦。此外，該公司還為其他可再生能源發電廠提供設計服務，並向其銷售儲能設備。

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