全面對比新消費vs老消費

作者：信大校長

一、新消費與傳統消費的

核心定義與分化表現

定義邊界：新消費企業通常具備上市時間較短、能快速響應新興消費趨勢、帶有IP 屬性、營收和利潤增長迅猛且估值較高等特徵，典型代表包括泡泡瑪特（潮玩）、老鋪黃金（高端珠寶）、蜜雪冰城（平價茶飲）等；傳統消費則涵蓋發展成熟、業務模式相對穩定的企業，如安踏（運動服飾）、農夫山泉（飲品）、伊利（乳製品）等。

市場表現分化：股價方面，自2025 年 3 月以來，新消費板塊整體漲幅約 70%，而傳統消費板塊基本持平，兩者走勢呈現明顯差異；

估值層面，2024 年以來新消費企業的市盈率較傳統消費平均溢價 71%，反映市場對其增長潛力的更高預期；

營收增速上，2024 年至 2025 年上半年，新消費企業如老鋪黃金、泡泡瑪特的營收增速普遍超過 100%，而傳統消費企業多維持個位數增長，增長動能差距顯著。

二、「365」 分析框架

解析消費市場變化邏輯

報告提出「365」 框架，即 3 大宏觀主題、6 種消費行為模式、5 大消費籃子，系統拆解消費趨勢：

3大宏觀主題（消費失衡的根源）

1）供需錯配：中國作為「世界工廠」 存在商品同質化和產能過剩問題，而消費者需求已從基礎功能轉向情感價值（如歸屬感、自尊感），馬斯洛需求層次明顯升級；

2）渠道與媒體變革：電商、短視頻、即時零售等新業態重塑消費鏈路，渠道呈現碎片化特徵（如社區團購、折扣店、直播電商等），企業難以精準觸達目標客羣，傳統渠道控制力弱化；

3）「富裕病」 與現實落差：年輕一代成長於經濟高速期，對未來預期較高，但后疫情時代青年失業率居高不下（2025 年 6 月達 14.5%），消費信心低迷，這種落差催生了強烈的 「情緒避難」 需求。

6種消費行為模式（新消費的底層邏輯）

1）追求情感價值：消費者在壓力下尋求「情緒代償」，例如年輕人將 「毛絨芒果核」 當作寵物飼養以獲取低成本陪伴，或是觀看 「海龜格鬥直播」 體驗隨機幸運感；

2）即時與細分滿足：注意力碎片化使得「顆粒度多巴胺」 需求上升，如 「納米戀愛」「乙女遊戲」 等形式通過低成本實現情感互動，避免傳統關係中的壓力；

3）IP 與亞文化崛起：ACG（動漫遊）、潮玩、漢服等亞文化逐漸主流化，泡泡瑪特的 「Labubu」 系列在全球市場走紅，名創優品與《海賊王》的聯名產品也成功引流；

4）她經濟主導：女性消費從「家庭導向」 轉向 「自我導向」，毛戈平美粧憑藉 「成分黨」 和 「平替文化」 崛起，女性消費者佔比超 70%，更關注產品品質而非品牌溢價；

5）品牌祛魅：消費者更關注性價比而非品牌溢價，護膚品領域「成分黨」 興起，肯德基 「瘋狂星期四」 通過 UGC 段子成功破圈，重塑品牌形象；

6）升級與降級並存：低價與高端需求同時存在，蜜雪冰城的平價茶飲與老鋪黃金的高端珠寶同步增長，核心在於「情感 / 功能價值 + 合理價格」 的平衡。

5大消費籃子（具體賽道機會）

1）情感價值：泡泡瑪特盲盒年淨利潤增長194%，老鋪黃金的 「越王勾踐劍」 復刻金器單價超 100 萬元，通過文化符號創造溢價；

2）健康與wellness：無糖茶市場滲透率從 2019 年的 6.3% 升至 2024 年的 21.4%，安踏旗下户外品牌 Descente/Kolon 2024 年營收增長超 50%，受益於健康生活方式趨勢；

3）成癮性消費：東鵬特飲500ml 裝以 5 元單價搶佔市場，較紅牛（6 元 / 250ml）更具性價比，瑞幸通過 「醬香拿鐵」 等聯名產品維持消費者粘性；

4）性價比：折扣零食店「零食很忙」 2024 年門店超 1.5 萬家，蜜雪冰城單杯價格低於 1 美元，滿足消費者對 「平價優質」 的需求；

5）新渠道：即時零售推動華潤啤酒銷量佔比提升至15%，山姆會員店 2024 年零售收入達 1010 億元，成為中國最大食品零售商。

三、傳統消費的轉型路徑與新消費的

潛在風險

傳統消費的自我革新：

1）產品創新：農夫山泉從瓶裝水拓展至無糖茶品類，其「東方樹葉」 2020-2024 年銷量複合增長率達 53%，2025 年上半年茶飲料增速超 30%；安踏佈局户外賽道，旗下 Descente 和 Kolon 品牌 2024 年營收佔比升至 20%；

2）品牌年輕化：肯德基通過「瘋狂星期四」 的 UGC 段子重塑年輕化形象，蒙牛與《哪吒 2》聯名推廣乳製品，藉助 IP 影響力吸引消費者；

3）渠道重構：華潤啤酒與美團外賣合作推出定製款「歪馬精釀」，推動即時零售渠道銷量佔比提升至 15%，應對傳統渠道控制力弱化的挑戰。

新消費的三大風險：

1）規模化瓶頸：亞文化和情感價值天然帶有「小眾屬性」，過度擴張可能稀釋品牌辨識度，例如泡泡瑪特需要在 「Labubu」 IP 的依賴與新 IP 孵化之間找到平衡；

2）生命周期較短：Z 世代興趣迭代速度快，企業需持續創新以維持熱度，盲盒熱潮面臨被 「卡牌遊戲」 等新興形式替代的風險；

3）監管風險：盲盒、卡牌等產品因存在「類賭博」 爭議而受到關注，其二手市場價格波動劇烈，如泡泡瑪特 「Labubu 3.0」 二手價一度達到官方售價的 4 倍，同時未成年人沉迷問題也可能引發政策限制。

四、重點標的推薦及核心邏輯

報告基於基本面和估值分析，給出以下核心推薦：

泡泡瑪特（買入，目標價370 港元）：憑藉強大的 IP 平臺和雙向網絡效應，IP 全球化（Labubu 海外收入佔比提升）和新 IP 孵化（如 Crybaby 系列）驅動增長，1H25 淨利潤預增不低於 350%，顯著超出市場預期；

老鋪黃金（買入，目標價958 港元）：作為高端 heritage 黃金賽道的代表，其產品兼具文化符號與收藏價值，1H25 營收預計增長 241%-255%，調整后淨利潤增長 282%-292%，2026 年有望維持 30% 的淨利潤增速；

毛戈平（買入，目標價125 港元）：以東方美學為核心定位，契合 「她經濟」 趨勢，在國內彩妝市場佔有率達 3.7%（國產第一），平衡的線上線下渠道結構和從彩妝向護膚品的拓展為其提供了增長空間；

東鵬飲料（買入，目標價340 元）：能量飲料市場市佔率從 2015 年不足 5% 提升至 2024 年的 15%，非能量飲料品類（如電解質水 「補水啦」）增長迅猛，1H25 增速達 190%，渠道覆蓋 4.2 萬個終端；

農夫山泉（買入，目標價50 港元）：憑藉 「東方樹葉」 在無糖茶市場 28% 的市佔率鞏固龍頭地位，水源壁壘和渠道優勢顯著，1H25 渠道檢查顯示銷售額實現中雙位數增長，庫存健康；

蜜雪冰城（減持，目標價465 港元）：儘管作為中國最大的現製茶飲企業擁有強大的供應鏈和 IP 影響力，但當前估值偏高（30 倍 PE），海外擴張不及預期且原材料成本上漲擠壓利潤，風險回報比不佳。