讀懂IPO|道生天合對兩大客户交易額直降，穿透后現隱祕股權關係網

本文來源：時代商業研究院 作者：陸爍宜

來源丨時代商業研究院

作者丨陸爍宜

由一家貿易業務代理商轉變為自主品牌商，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下稱「道生天合」）在風電葉片用材料領域逐漸嶄露頭角。

7月25日，道生天合提交註冊，擬於上交所主板上市。上交所官網顯示，早在2023年6月，道生天合的IPO申請就已獲受理，排隊至今已有2年。

招股書顯示，道生天合主營風電葉片用材料、新型複合材料用樹脂和新能源汽車及工業膠粘劑三大系列產品，此次IPO擬募資6.94億元，用於年產5.6萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能複合材料樹脂系統項目以及償還銀行貸款。

時代商業研究院對比多版招股書發現，自2020年以來，道生天合每年的營收在33億元左右徘徊，但對主要大客户時代新材（600458.SH）的銷售收入持續下滑，與時代新材自身的業績變動趨勢並不一致。

另外，第一輪問詢回覆文件顯示，時代新材與道生天合的股東杭州時代鼎豐創業投資合夥企業（有限合夥）（下稱「時代鼎豐」）存在股權關係。而2021—2022年，在道生天合IPO輔導期間，時代鼎豐卻減持道生天合股權。

8月4日，就公司業績波動、客户集中度與定價權等問題，時代商業研究院向道生天合發送郵件並致電詢問。8月7日、13日，時代商業研究院再次致電該公司，但截至發稿，對方仍未回覆。

客户集中度偏高，對時代新材銷售收入「腰斬」

招股書顯示，道生天合成立於2015年，成立初期以代理銷售進口品牌的風電葉片用材料為主要利潤來源，貿易業務供應商主要為歐林（OLN.NYSE）下屬企業蘭科化工。

第一輪問詢回覆文件顯示，道生天合與蘭科化工的合作始於2016年，並於2021年底結束。在作為包括蘭科化工在內的跨國品牌的經銷商期間，道生天合自主開發了時代新材、中材科技風電葉片股份有限公司（下稱「中材科技」）等大客户。

其間，隨着風電葉片用材料國產化率不斷提升，道生天合順勢推出了自主品牌，至此其作為經銷商期間積累的客户，也慢慢成為自產產品的客户。

第二輪問詢回覆文件顯示，2022—2024年，道生天合前五大客户銷售收入佔比合計分別為71.94%、68.44%、68.19%，而同行可比公司均值分別為57.68%、51.82%、49.56%。從單個企業來看，除了惠柏新材（301555.SZ），其他可比公司前五大客户集中度均低於道生天合。

招股書顯示，2020—2023年，時代新材、蘇州天順複合材料科技有限公司（下稱「天順風電」）是道生天合的主要大客户。第二輪問詢回覆文件顯示，在時代新材採購的同類樹脂中，來自道生天合的樹脂佔比達到64%；在天順風電採購的同類樹脂中，來自道生天合的樹脂佔比達到80%。

需注意的是，作為道生天合的主要大客户，時代新材貢獻的銷售收入卻持續下降，雙方的合作穩定性值得關注。

綜合多版招股書來看，2020—2024年，道生天合對時代新材的銷售收入連續4年下降，從11.57億元降至5.71億元，累計下降超五成，收入佔比從34.72%降至17.65%。自2022年起，時代新材已從道生天合的第一大客户變為第二大客户。

不過，Wind數據顯示，2021—2024年，時代新材的營收同比增速分別為-6.83%、7.01%、16.65%、14.35%，同期，其營業成本的同比增速分別為-2.18%、8.91%、11.05%、14.09%。可見，在經歷了2021年的短暫下滑后，自2022年以來，時代新材的營收和營業成本均保持穩定增長，與對道生天合的採購趨勢不一致。

股東與兩大客户存在股權關係，IPO輔導期內轉讓股權

第一輪問詢回覆文件顯示，道生天合的股東時代鼎豐與時代新材存在股權關係。

對此，道生天合表示，時代新材的控股股東中車株洲電力機車研究所有限公司（下稱「中車株洲」）共計持有株洲中車時代高新投資有限公司（下稱「株洲高新」）49%的股權，而株洲高新是時代鼎豐的執行事務合夥人和私募基金管理人。由於中車株洲未將株洲高新及時代鼎豐列入合併財務報表範圍，因此未構成控制，時代鼎豐和時代新材不存在《股票上市規則》中明確列示的關聯關係。

鑑於中車株洲持有株洲高新49%的股權，能夠施加重大影響，因此時代鼎豐和時代新材存在關聯關係。不過，由於時代新材為大型A股上市公司，具有獨立的採購、生產和銷售體系，時代鼎豐也具有獨立的投資決策流程，因此兩者相互獨立。

另外，招股書還顯示，道生天合的控股股東上海易成實業投資集團有限公司（下稱「易成實業」）也持有時代鼎豐12.53%的股權。

無獨有偶，如圖表3所示，道生天合的原股東蘇州優順創業投資合夥企業（有限合夥）（下稱「優順創投」）與道生天合的主要客户天順風電也存在股權關係。

同理，天順風電與優順創投不存在《股票上市規則》中明確列示的關聯關係。而鑑於天順風能能對優順創投施加重大影響，天順風電和優順創投存在關聯關係。不過，兩者均有獨立經營決策能力，因此相互獨立互不影響。

道生天合於2020年9月開啟IPO輔導，而2021年8月、2022年1月，優順創投、時代鼎豐先后與易成實業達成股權轉讓協議。其中，優順創投將其持有的1600.72萬股股權全部轉讓給易成實業；時代鼎豐也將其持有的1000萬股股權轉讓給易成實業，持股數量降至902.31萬股。

耐人尋味的是，在上述兩大股東轉讓股權期間，除了上述提及的時代新材，天順風電對道生天合的採購額也呈下降趨勢。

綜合多版招股書來看，2020—2023年，道生天合對天順風能（002531.SZ）及其全資子公司天順風電的銷售收入從3.82億元波動下降至2.45億元，收入佔比從11.47%降至7.66%。2024年，天順風電未再進入其前五大客户之列，貢獻的銷售收入或進一步減少。

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