美國高分紅地圖，電信運營商產業鏈：威瑞森電信（美）、中國移動（中）……（2025年8月）

（來源：併購優塾產業鏈地圖）

電信運營商（Telecom Operator）是提供通信網絡基礎設施和服務的企業，其核心業務包括語音、數據、寬帶等基礎通信服務，並逐步擴展至雲計算、數據中心（IDC）、物聯網（IoT）、產業數字化解決方案等領域

來源：360百科

2025年7月19日工信部公佈上半年通信業數據：5G用户達11.18億户（普及率79%），千兆寬帶用户2.26億户；算力規模達748 EFLOPS，智能算力佔比提升。

電信運營商7成以上的消費者來自於個人，其中移動業務的增量來自於新增手機。

2025年第二季度全球智能手機出貨量為2.889億部，同比微降1%。中國大陸智能手機市場同比下滑4%，北美市場增長1%。

增速較快的是中東和北非地區，增速分別達到12%和8%，非洲受益於政府政策、廠商競爭加劇以及從功能手機向智能手機的轉變；中東則得益於高端設備需求增長、「先買后付」選項的普及以及節假日銷售的推動。

來源：canalys

從中國和美國行業內龍頭公司的情況看，中美龍頭電信運營企業的利潤也反映出了用户增長基本持平，導致收入和利潤增速持平。

威瑞森電信（Verizon，全美居首的有線通信和話音通信提供商，在美國市佔率達到40%以上，總部位於紐約）——25Q2實現總營收345億美元，同比增長5.2%；調整后EBITDA128億美元，同比增長4.1%。目前其股息率為6.23%。

中國移動——2025年Q1實現營業收入2638 億元，同比持平；歸母淨利潤 306 億元，同比增長 3.5%。目前其在內地市場股息率為4.27%，在中國香港市場股息率為5.76%。

電信運營商的進化，圍繞通信技術進步而發展：

一、模擬語音通信階段（1950s - 1980s）——運營商作為基礎設施提供者，核心業務是提供固定電話服務。這一階段的關鍵在於模擬信號傳輸技術的成熟與應用，特別是縱橫制/步進制交換機實現了電話自動交換，同軸電纜和微波中繼技術構建了長途骨干網，而衞星通信則首次實現了全球範圍的遠距離連接，共同支撐起覆蓋廣泛的固定電話網絡。

二、數字移動語音時代(1980s - 1990s)——運營商開始從固定網絡向移動網絡拓展，核心業務轉變為移動語音服務（1G、2G）。標誌性的數字程控交換機大幅提升了固定網絡的性能和功能。蜂窩網絡概念落地（如1G的AMPS/TACS），特別是全球移動通信系統（GSM）和碼分多址（CDMA）技術的成功商用，使得可靠的、可跨國漫遊的移動語音通信成為現實，用户規模開始爆發式增長。

三、數據與移動互聯網時代(1990s - 2010s)——運營商的核心業務重心轉向移動數據和互聯網接入（2.5G, 3G, 4G）。移動網絡則經歷了從GPRS/EDGE（2.5G）提供初級分組數據，到UMTS（WCDMA）和CDMA2000（3G）提供更高速度支持視頻通話和網頁瀏覽，演進到LTE（4G）這一全IP化、高速率的移動寬帶標準，支撐了高清視頻、移動支付和社交網絡的爆炸性增長。

固定網絡方面，DSL、Cable Modem和FTTx等寬帶接入技術普及。同時，光纖骨干網的大規模部署為海量數據（維權）流量提供了基礎。

四、雲化與萬物互聯時代(2010s 中期 - 2020s)—— 這一階段，核心業務擴展至高速互聯、雲計算、物聯網和企業數字化服務。技術特徵體現為網絡虛擬化、軟件化和智能化。第五代移動通信（5G）是核心驅動力，其三大場景——eMBB（極致速率）、uRLLC（超可靠低時延）、mMTC（海量連接）——以及網絡切片和邊緣計算（MEC）技術，為工業互聯網、自動駕駛等提供了可能。網絡功能虛擬化（NFV）和軟件定義網絡（SDN）實現了網絡的靈活敏捷和降本增效。

FTTH/FTTR普及了千兆乃至萬兆固網寬帶，NB-IoT/LTE-M等低功耗廣域物聯網技術支撐了大規模連接。運營商積極構建雲計算基礎設施，角色轉變為「數字化使能者」和「生態整合者」，提供「連接+雲網融合+平臺+解決方案+生態」（CNPSE）的綜合服務，深度參與企業數字化轉型和智慧城市建設。

五、AI原生與智能體互聯時代 (進行中，面向 2030+)——核心業務將聚焦於AI驅動的智能網絡、沉浸式通信以及感知-通信-計算一體化服務。技術特徵將是AI Native、空天地海一體化、通感一體和算力網絡。同時，網絡需要適應AI Agent（智能體）的通信需求，並探索量子保密通信（QKD）提供極致安全。運營商將進化為「智能基礎設施提供者」和「AI泛在服務的運營平臺」，構建智能、融合、安全的網絡與算力底座。

電信產業鏈，各環節分別包括：

來源：前瞻經濟學人

上游——基礎設施與設備供應商，技術壁壘高，毛利率30%-50%（如高端芯片）。主要包括：1）核心芯片與元器件，如基帶芯片、光模塊、射頻器件等。2）通信設備製造商，如主設備商、天線/射頻、光纖光纜。3）網絡基礎設施，如IDC硬件、電源/温控等。

中游——網絡建設與運營商。重資產運營，運營商毛利率約25%-30%（依賴規模效應）。國內主要電信運營商為中國移動、中國電信、中國聯通；美國主要電信運營商為Verizon（威瑞森電信）、AT&T、T-Mobile。

主要包括：1）網絡建設與集成，如工程服務、系統集成。2）電信運營商，如基礎網絡運營、網絡資源管理。3）雲與算力服務，如公有云、算力網絡等。

2023年美國大型電信運營商用户市場份額

來源：中金公司

下游——應用與服務生態，應用層利潤分化，頭部互聯網公司毛利率超50%（如騰訊）。主要包括：1）終端設備，如消費終端、物聯網終端。2）應用服務提供商，如ToC應用、ToB解決方案（智慧城市、工業互聯網、數據服務）3）新興場景服務商，如車聯網、元宇宙、衞星通信等。

從產業鏈上的參與者近期的增長預期來看：

來源：Choice，併購優塾

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【引用資料】本報告寫作中參考了以下材料，特此鳴謝。[1]

（一）

電信運營商（Telecom Operator）是指擁有或運營通信網絡基礎設施，並向用户提供通信服務的企業。核心職能包括建設、維護通信網絡（如5G、光纖寬帶），並通過這些網絡向個人、企業及政府提供語音、數據、互聯網接入等服務。

中美兩國作為全球排名前二的電信大國，市場模式存在較大區別。

1）業務模式

中國——規模經濟，通過海量用户攤薄成本，實現全民普惠服務。同時需要承擔社會責任，在人口稀少地區也需要鋪設基站。依託龐大人口基數（移動用户超10億），推行「提速降費」政策，頂級套餐月費僅188元（約28美元），ARPU值極低（移動不到50元）。

美國——高價值精耕，在有限用户中追求單客高收益。用户規模小（威瑞森1.56億用户），但資費高昂（主流套餐50-70美元/月，約359-503元），ARPU值達407.6元（AT&T為中國移動的8倍）。4G之前有大量中小運營商，5G時代通過兼併（如T-Mobile合併Sprint）形成「三巨頭壟斷」（分別為Verizon、AT&T、T-Mobile 三家），削弱競爭。

同時，政策側重反壟斷（如阻止AT&T收購T-Mobile）而非資費管控，運營商擁有強定價權，5G套餐較4G提價10美元/月。

2）業務結構

美國——運營商收入高度依賴傳統通信業務（威瑞森佔98%，AT&T佔97%），新興業務（如雲計算、AI）幾乎無佈局。

以威瑞森為例當前主要的投資方向是固定無線接入（Fixed Wireless Access, FWA）是一種通過無線電波替代傳統有線介質（如光纖、銅纜），將用户終端（家庭或企業）接入核心網絡的通信技術。

FWA的好處是偏遠地區鋪設成本比有線低30%~50%，且維護簡便。中國國內並未大規模推廣FWA（固定無線接入）作為家庭寬帶的主流替代方案,因為中國光纖到户（FTTH）覆蓋率超過90%，絕大多數家庭通過光纖接入高速寬帶，成本低且穩定性高。

FWA與固定帶寬連接的工作原理對比

來源：華為《FWA白皮書》

中國——佈局比美國超前，運營商積極發展「第二曲線」業務，1）雲計算：天翼雲收入972億元（+67.9%），移動雲833億元（+65.6%）。2）其他領域：AI、物聯網、數據服務等，推動從「管道商」向「智能服務商」轉型。

從成本方面看，電信運營商的運營成本主要為：折舊與攤銷、網絡運維與能源成本、人力成本等。其中，折舊與攤銷、網絡運維與能源成本佔比較高，佔到總成本的比重約20%~30%。

1）折舊與攤銷，以5G設備為例折舊周期通常為7年，5G單站硬件成本約為4G的 2-3倍，若考慮覆蓋密度（5G需1.5-2倍基站數），綜合投資達4G的 3-4倍。

2）網絡運維與能源成本，包括基站、光纜、數據中心等設施的日常維護，且5G基站能耗是4G的3倍以上。

全球電信運營商存在明顯的資本開支周期，新技術商用初期（如4G/5G）資本開支顯著提升，用於網絡覆蓋和基礎設施建設。從財務上呈現為資本開支高峰期自由現金流承壓（如Verizon 2022年FCF同比-48%），資本開支下降后，ROE及分紅率提升。

例如，4G周期美國運營商2013-2015年為無線資本開支高峰（2015年達330億美元），2016年同比下降18%；5G周期2022年全球運營商資本開支達峰值（中國移動2022年資本開支1852億元），2023年起開始下降。

來源：中金公司

電信運營商由於行業增速下滑，固定資產投資巨大，中小企業不可能通過差異化競爭進入，巨頭也由於增速下行出現價格戰趨勢。

全球電信服務收入增速低於通脹（CAGR 2.9%），以中國為例移動用户滲透率飽和（中國達117部/百人），新增用户依賴"第二手機"或"一人多卡"，增長空間有限。

5G/6G、光纖網絡、算力中心等建設需持續投入（如中國移動2022年資本開支1836億元），但回報周期長（5G收益期約10年），同時5G尚未完全收回投資，6G研發已啟動（2030年商用）。

（二）

首先，從收入體量和業務結構方面來看:

從2024年收入體量來看，中國移動（10407億元）>威瑞森電信（9689億元）；

威瑞森電信（Verizon）——由Bell Atlantic與GTE於2000年合併成立，通過收購Alltel（2009年）和全資控股Verizon Wireless（2014年）擴大規模，近年戰略重心轉向5G網絡部署和固定無線接入（FWA）業務，目標2028年FWA用户達800-900萬。

2024年收入構成來看，消費業務（Consumer Group）佔比76.2%、企業業務（Business Group）21.87%。

其中，消費業務主要包括無線服務（手機資費、數據服務）、設備銷售（手機、平板等）；企業業務包括企業級用户、政府及公共事業單位，提供無線連接、企業網絡服務、物聯網與雲服務等。

從收入來源地看，幾乎100%收入來自美國本土市場。

來源：marketscreener

中國移動——成立於1999年7月22日，從1G空白、2G跟隨、3G突破、4G並跑到5G引領，逐步成長為全球網絡規模居首、客户規模超10億的電信運營商，業務涵蓋移動通信、寬帶、雲計算及數字化服務等領域。

2024年收入構成來看，個人市場佔比46.48%、政企市場20.09%、家庭市場13.75%、新興市場5.15%。

其中，個人市場主要為：移動通信服務（語音、流量、5G套餐）；家庭市場主要為：家庭寬帶、智慧家庭（「魔百和」IPTV、安防、智能組網）；政企市場是近幾年增長的主要動力，業務包括：移動雲、IDC、5G專網；新興市場主要為：國際業務（跨境通信）、數字內容（咪咕視頻/雲遊戲）、金融科技（和包支付）。

來源：併購優塾

（三）

來源：Choice，併購優塾

這個行業，從短期增長情況看：

威瑞森電信——25Q2實現總營收345億美元，同比增長5.2%；調整后EBITDA128億美元，同比增長4.1%。

分業務看：無線服務收入第二季度為209億美元，同比增長2.2%。消費無線服務收入為174億美元，同比增長2.3%，商業無線服務收入為36億美元，同比增長1.6%。設備收入無線設備收入增長25.2%，至63億美元，主要受設備銷售旺盛和促銷帶動。

用户增長情況來看，消費者核心預付無線淨新增5萬戶，去年同期淨流失1.2萬戶。固定無線接入（FWA）訂户超500萬戶，同比增長迅速，季度淨新增27.8萬戶。消費者后付費手機淨流失0.9萬戶，但優於分析師預期。

來源：Choice，併購優塾

中國移動——2025年Q1實現營業收入2638 億元，同比持平；歸母淨利潤 306 億元，同比增長 3.5%.

分業務來看，

1）截至2025 年 3 月 31 日，移動客户總數 10.03 億户，其中5G 網絡客户數達到 5.78 億户；首季度手機上網 DOU 達到16.1GB，同比增長 8.0%；移動 ARPU 為 46.9 元。

2）家庭方面，有線寬帶客户總數達到3.20 億户，季度淨增 548 萬戶，其中，家庭寬帶客户達到2.82 億户，季度淨增 445 萬戶；首季度，家庭客户綜合 ARPU 為人民幣 40.8元，同比增長2.3%。

3）政企市場收入佔比進一步提升（具體佔比未披露），核心動力來自「AI+DICT」標準化解決方案在智慧城市、工業互聯網等領域的規模化落地（如自研「九天」AI平臺支撐超200個智慧項目）。

來源：Choice，併購優塾

（四）

來源：Choice，併購優塾

電信運營商的經營活動現金流穩定，因為無論是移動通信服務、寬帶服務還是企業數字化服務，用户每月或每年必須支付費用。這種模式保證了現金流的持續性和可預測性。國內三大運營商OCF/營收比常年維持在 25%-30%。

威瑞森2021年資本開支明顯較高，用於高價競拍C波段頻譜。

C 波段工作在中頻段（3.7-3.98 千兆赫）速度比低頻段有顯著提升，覆蓋範圍比高頻段更廣，被稱為5G的「黃金頻段」，這種組合非常適合構建一個強大的全國性5G 網絡。

Verizon 和 AT&T均參與了拍賣，兩家公司均擁有低頻段和高頻段，但在中頻段卻處於落后於T-Mobile。

對比來看，國內頻譜為政府無償分配，強調「國有資源」屬性。

C 波段頻譜位置

來源：DIGI

（五）

ROE趨勢（%）

來源：Choice，併購優塾

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來源：Choice，併購優塾

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來源：Choice，併購優塾

從淨資產收益率來看，威瑞森>中國移動，權益乘數是主要影響。

威瑞森毛利率明顯高於中國移動，因為政策導致的定價權不同，美國運營商擁有較強自主定價權，可隨通脹和技術升級提價。中國運營商需要「提速降費」，導致ARPU值仍僅為美國的1/7（中國約50元/月 vs 美國約50美元/月，威瑞森達到138.25美元/月）。

儘管毛利率相差較大，但是兩家公司的淨利率相近。因為：1）威瑞森高的較高的折舊攤銷費用（投入高，且折舊年限更短），外加利息費用(佔收入比重約5%)；2）中國移動具有正向的非經營收益（利息/投資收益/股權收益）。

來源：Choice，併購優塾

從盈利能力看，上游和中游內部都較為分化，上游硬件廠商在下游資本開支較高階段盈利能力較好。

從成長性來看，上游硬件相對較好，主要受到雲計算、AI等領域的帶動。

從生意質地來看，電信運營需求剛性，用户粘性強，市場基礎穩固。龍頭護城河深，需持續投入網絡建設（如4G/5G基站、光纖寬帶、數據中心等），資源規模優勢顯著。從現金流角度來看，長期穩定的高分紅能力（股息率6%-9%）吸引長期投資者。

（六）

這個行業的景氣度情況，我們可以通過以下指標來跟蹤：

一、短中期增長驅動要素為：手機銷量、用户數量、新業務增速（FWA、雲計算中心建設等）

2025年第二季度Verizon后付費電話用户淨減 9000 人，但固定無線接入寬帶用户增加 27.8 萬人，總數超過 510 萬人。

來源：canalys

來源：canalys

來源：併購優塾

二、長期來看，需要關注6G規劃。

（七）

電信運營商的關鍵競爭要素在於：

1）消費者在選擇電信運營商時主要考慮：個人用戶考慮網絡質量與覆蓋、資費性價比、增值服務與生態體驗；政企業用户則聚焦雲網融合能力與本地化服務。

2）滿足消費者不同需求需要電信運營商有不同的定位。

3）得「商業模式+客户+資本開支」得增長；

4）得「規模」得利潤；

一、商業模式

威瑞森——以美國全國移動網絡（高質量）為根基，向家庭寬帶（Fios / FWA）與企業級網絡與邊緣計算延伸，2024年年報強調「網絡質量 + ARPA 提升 + 固網擴張（併購 Frontier）」。

盈利方式為：高ARPA（企業級 + 高端個人）＋設備分期/設備收入＋Fios 訂閲＆上游商業服務（安全、MEC、私有 5G）。

中國移動——國有主導的大規模運營商，強調「規模+ 網絡覆蓋 + 數字化轉型（AI+、計算網絡、雲）」，2024 年明確把「數字化收入 / 雲 / DICT」作為增長引擎。

盈利方式為：靠規模薄利（海量用户×低ARPU）＋快速增長的「數字化/雲/5G 行業解決方案」提高單用户/行業收入，2024 年數字化轉型業務收入佔比已在增長。

從商業模式來看，兩家公司側重點不同，威瑞森來自於FWA/Fios帶來的用户ARPA提升，中國移動則在保證個人/家庭基本盤的情況下，通過提升企業用户佔比、數字化收入來提升ARPU。

二、客户

1）佔比

威瑞森——用户畫像為：高付費個人（premium postpaid）、中小企業（SMB）、大型企業/公部門（需要 SLA、私有 5G）、家用寬帶用户（尋求高帶寬/流媒體體驗）、低價敏感羣（prepaid/補貼計劃）。

中國移動——用户畫像為：海量個人用戶（低價敏感）、家庭用户（寬帶/智能家居）、企業客户（垂直行業：智慧城市、工廠、車聯網）、內容消費者（MIGU 客羣）、金融/錢包用户（and-Wallet）。

從用户佔比情況來看，B端客户佔比相近，兩家公司均為21%。

2）ARPU

威瑞森電信——報表披露口徑為ARPA，按賬户（account）口徑計算的平均服務收入，如果一個賬户平均有>1 條連接（例如家庭 plan），ARPA 會高於按單連接口徑算的 ARPU。

2025Q2ARPA 為147.5美元，近一年提升約2.56美元（約 +1.8%），增長主要來自於更高端FWA / Fios 套餐。

中國移動——2025年上半年數據來看：1）移動ARPU為49.5元，相對穩定；2）家庭綜合ARPU達44.4元，同比增長2.3%，主要受益於千兆寬帶（客户1.09億户，+19.4%）和FTTR（光纖到房間）服務（客户1,840萬戶，+264%）的滲透率提升。3）政企市場企業用户平均貢獻約3,393元/半年，同比增長5.6%，主要來自於包括雲服務（移動雲收入561億元，+11.3%）、AI應用等。

三、資本開支

威瑞森——2024 年資本開支總額約 170 億美元，2025 年預計資本支出預計在 175–185 億美元之間。主要投向包括：1)C-band 5G 覆蓋強化，用以提升網絡質量、速度與覆蓋。2)固網服務擴展（特別是固定無線接入FWA）目標到 2028 年將 FWA 用户翻倍至 900 萬。3)另外Verizon 正計劃以約 200 億美元現金收購 Frontier Communications，加強光纖網絡覆蓋與固網業務。

中國移動——2024 年資本開支總額約 1640 億元人民幣,2025 年預算資本開支預計為 1512 億元人民幣。主要投向包括：1）完成240 萬個以上 5G 基站建設。2）智算算力規模達到29.2 EFLOPS，新上線多座大型智算中心（呼和浩特、哈爾濱）。

綜合來看，兩家公司的商業模式和各自的發展重點相契合，且兩家公司的股息率均較高，屬於全球範圍內標杆性的紅利資產。

（八）

看到這里，我們小結一下:

一、分紅率——威瑞森和港市的中國移動股息率較高且穩定，威瑞森股息稍高一些。

來源：Choice，併購優塾

二、行業估值——從PB/ROE法來看，威瑞森較低；從PE/ROE法來看，威瑞森較低；從PEG法來看，威瑞森也較低。

來源：Choice，併購優塾

三、風險要素——下游需求不及預期、債務壓力。

威瑞森電信的債務壓力需要追蹤，其短期借款較多約1600億人民幣，賬面現金約300億元。從可持續經營來看，威瑞森近三年經營活動產生的現金流淨額約2500億元，固定資產投資約1500億元，基本可覆蓋短期借款。

此外，2025年，威瑞森實施了大規模的債務重組計劃，包括：25億美元新債券發行（用於置換到期債務並延長債務期限）、3億美元現金回購（針對非機構投資者的債券回購計劃）、瀑布式優先級結構。優先處理低利率、短期限債券，以降低再融資成本在當前利率環境下，威瑞森通過債務重組將7.75%的高息債券置換為5.401%的新債券。

來源：Choice，併購優塾