中金：維持騰訊音樂-SW跑贏行業評級 上調目標價至114.5港元

　　中金發布研報稱，因騰訊音樂-SW（01698）音樂非訂閲業務好於預期，上調25/26年Non-IFRS淨利潤6.8%/13.0%至94.6/112.1億元。當前港股對應26.8/22.3倍、美股對應26.7/22.2倍25/26年Non-IFRSP/E。維持跑贏行業評級。鑑於行業估值中樞上移，上調港/美股目標價43.1%/42.0%至114.5港元/29.4美元，港、美股均對應35/29倍25/26年Non-IFRSP/E，分別有29.7%/29.5%上行空間。

　　中金主要觀點如下：

　　2Q25 Non-IFRS淨利潤超該行預期

　　公司公佈2Q25業績：收入84.4億元，同增17.9%，超該行預期（80億元）和機構一致預期（79.9億元）；Non-IFRS歸母淨利潤25.7億元，同增37.4%，超該行預期（22.6億元）和機構一致預期（22.7億元），主要因非訂閲收入（廣告、演唱會和藝人周邊等）超預期。

　　在線音樂收入增長多點開花，SVIP規模增勢強勁，非訂閲業務增速亮眼

　　在線音樂：2Q25收入68.5億元，同增26.4%。1）訂閲業務：收入同增17%至43.8億元，其中付費用户數環增150萬人至1.24億人；ARPPU同增9.3%至11.7元/月。公司公告提到近期SVIP已達1，500萬人，佔付費用户數12%，較3Q24披露1，000萬人大幅增長。該行預計訂閲業務有望保持健康增長，網賺會員（廣告會員）-付費會員-SVIP三級結構深化運營，3Q25付費用户數或環增130萬人，ARPPU或環比繼續提升至11.9元/月。2）非訂閲業務：2Q25收入同比增長47%至24.7億元，表現亮眼，其中廣告、演唱會和藝人周邊多點開花，該行預計全年有望實現30%的收入同增。社交娛樂：2Q25收入15.9億元，該行預計3Q25與4Q25收入有望環比企穩。

　　2Q25毛利率繼續環比提升，經營費用依然保持節制

　　2Q25毛利率環比提升0.3ppt至44.4%；2Q25銷售和管理費用絕對值同環比相對平穩。該行認為，公司成本費用控制有效，2025年Non-IFRS淨利潤有望繼續健康增長。

　　深化上游與用户雙邊平臺能力，多抓手驅動SVIP長期滲透提升

　　在內容與平臺「一體兩翼」戰略下，公司深化與唱片公司合作，以豐富的內容生態滿足用户的多元需求。演唱會：公司主辦韓國頭部藝人中國澳門演唱會，也為國內藝人舉辦多場演唱會。互動：QQ音樂引入互動社區bubble，用户可與數百名SM、JYP、CUBE等公司旗下韓流藝人直接互動交流，公司亦計劃邀請熱門中國藝人入駐。公司公告中表示藝人相關權益驅動SVIP轉化效果明顯，包括數字專輯、門票優先購權益、系列星光卡等。長音頻：若收購喜馬拉雅交易順利推進，公司業績會表示雙方在訂閲和廣告層面有較大合作空間。該行認為，基於用户規模和音樂資源沉澱，公司深化上下游雙邊平臺能力，為ARPPU健康增長打下堅實基礎。