「比肩黑石和KKR」，解密：併購巨頭丹納赫的增長之道

（來源：F金融）

丹納赫40年時間完成了近400起併購，實現了1800的收益增長。股價表現超過伯克希爾- 哈撒韋、併購業績比肩黑石與KKR、CEO 培養能力看齊寶潔與IBM……這家神祕而低調的企業本身並不直接運營任何業務，主要人員構成就是企業最高管理層、DBS 辦公室、法務、財務、税務、人力和併購團隊——丹納赫集團更像是一個具有極強賦能管理能力的、長青型的併購基金。

01.

併購業績比肩黑石與KKR

40 多年來，丹納赫集團是世界範圍內在併購領域最為成功的企業之一，甚至比肩以企業併購為核心業務的私募巨擘黑石和 KKR。

丹納赫集團的誕生就脱胎於對房地產信託公司DMG的併購，而后在接下來的40多年里，它總計完成了近400次併購，配合丹納赫經營系統(DBS)賦能的超一流經營能力，才創造出了約 2000億美元的市值以及一眾經由丹納赫集團分拆、出售而成的上市和私有企業。如果把丹納赫集團與這些分拆、出售的企業，如福迪威（Fortive）、盈緯達（Envista）等全部加起來，其整體創造的股東價值接近2500億美元。 

併購不僅幫助丹納赫集團變得更龐大，更重要的是變得更好。通過持續進入新市場和新行業，丹納赫集團成功地找到了自己的「第二增長曲線」，甚至第三、第四、第五增長曲線。相比之下，許多同時期的企業連一次成功的轉型都無法實現，連一次成功的併購整合都無法完成。

02.

DBS 的管理輸出和投后賦能不輸麥肯錫

DBS 在對運營公司的管理輸出和投后賦能方面，比麥肯錫、貝恩等頂級諮詢公司為其客户提供的服務更易落地和成功。和股神巴菲特的「輕投后管理」的價值投資理念不同，丹納赫集團會通過 DBS 深度介入被併購企業的運營改進，直接參與價值創造的過程。

1986年，丹納赫集團開始學習豐田生產系統，並逐步發展出屬於自己的一套完善的業務管理系統。這套不斷進化的管理系統幫助丹納赫集團成功地整合了併購的 400 家企業：集團營業利潤率平均每年提升 50 至 75 個基準點，連續 30 年自由現金流超過淨利潤，每股收益平均每年實現兩位數的增長。 

很多企業在被丹納赫集團併購后，通過引入DBS 實現了管理水平的突飛猛進，帶動了業績的大幅提升。

比如，2016 年被丹納赫集團併購的分子診斷企業賽沛（Cepheid）在被併購 5 年后，毛利率提升了 10% 以上，營業利潤率更是從幾乎為零提升到 30% 以上。如此顯著提升企業運營效率的案例並非個例，絕大部分被丹納赫集團併購的企業，其利潤率都會實現顯著 提升。

DBS 並不是什麼高深神祕的空洞理論；相反，卡爾普曾經用一句金句來形容 DBS，即「常識為綱，貫徹有方」。

一個人一天在一件事上踐行常識是一種平常的現象，可當一個在全球有 7 萬名員工、幾十家運營子公司的大型集團，能夠上至董事長、CEO，下到一線的銷售代表、工廠的操作工，都能學習、理解並且親身實踐這些常識的時候， DBS 就能迸發出驚人的力量。經過數百次 DBS 賦能的整合實踐后，我們可以説丹納赫集團是世界上管理輸出和投后賦能最成功的企業之一。

03.

CEO 培養能力看齊寶潔與IBM

丹納赫是比肩IBM、寶潔和通用電氣的 CEO 搖籃。1990 年，創始人拉爾斯兄弟任命職業經理人喬治·謝爾曼（George Sherman）執掌集團，此后丹納赫集團又換了三任 CEO，每一次都很順暢和成功。 除「自產自用」CEO之外，丹納赫還為其他上市公司輸送了很多的一號位領導。

丹納赫集團的高管因為其出色的併購和整合管理能力，除會被其他企業拋出橄欖枝高薪聘為CEO 外，也經常會被頂級私募公司挖去做運營合夥人或高級顧問，如丹納赫集團前執行副總裁菲利普·W. 尼斯利（Philip W. Knisely）從丹納赫集團退休后加入了一線私募基金 CD & R 擔任合夥人，丹納赫前執行副總裁丹·丹尼爾（Dan Daniel）退休后加入了 KKR 擔任執行顧問，丹納赫（中國）生命科學平臺前總裁李冰也曾在高瓴資本擔任過運營合夥人。

最近幾年，中國A 股上市公司也開始任命丹納赫集團前高管為核心管理層。如萬泰生物在 2024 年初任命丹納赫（中國）貝克曼庫爾特（Beckman Coulter）前總經理姜植銘女士為企業總經理，富創精密在2023 年 12 月任命丹納赫（中國）生命科學平臺原商務總監張璇女士為總經理，塞力醫療總裁王政為丹納赫（中國）賽沛前總經理，藥明生物首席 運營官俞麗華女士為丹納赫（中國）思拓凡前總經理。

04.

丹納赫集團的本質：長青併購基金+ 管理諮詢機構

展開分析之前先説結論：丹納赫集團的業務本質更像是長青併購基金和管理諮詢機構的組合。為什麼這麼説呢？讓我們先來分析40 多年來丹納赫集團的業務組合變化和關鍵財務指標變化，看看從中能得到什麼啓發。 

圖1-1 展示了丹納赫集團 1991—2024 年營業收入按業務板塊分佈的情況：圓點區域代表傳統工業業務，斜線區域代表利基工業業務，方格區域則代表醫療健康業務。 

從圖1-1 可以直觀地看出，丹納赫的整個業務組合在不停地變化，每一年差不多變化 5%～10%，整個業務組合每 10 年就會發生非常重大的變化。到 2024 年，在丹納赫集團的營收中，生命科學、生物科技和診斷的業務已將近佔全集團營收的 100%，其中除了診斷平臺的雷杜米特（Radiometer）和生命科學平臺的徠卡顯微是在 2010 年之前就被併購進入丹納赫集團的，其余醫療健康類業務都是在2010 年后才被丹納赫集團併購的。

從業務組合的角度來看丹納赫集團的發展，依據主營業務的構成，大概分為以下四個階段：

• 1984—1990 年：槓桿併購的控股公司。 

• 1991—2003 年：精益運營的工業公司。 

• 2004—2015 年：全球化運營的多元化集團。 

• 2016 年至今：專注於醫療健康的科技公司。

通過圖1-2 我們可以看出，丹納赫集團從 1990 年起一直有計劃性地改善各項運營財務指標，營收從 1990 年不到 10 億美元，一直增長到了 2022年的約 315 億美元，營收年均複合增長率約為 12%，毛利率水平在 32 年間提升了約 30%，營業利潤率則提升了約 20%，淨利潤率提升了約 20%。

這部分的提升來自兩個部分。第一是業務組合改變帶來的提升。傳統工業類產品，如手工工具等，因為行業壁壘較低、競爭激烈，整體毛利率在20%～30% 區間跳動。

后來進入的利基工業市場，因其有更高的壁壘和更寬松的競爭格局，毛利率提升至 40%～50%。最近 15 年，丹納赫集團主要投資的醫療健康領域，因為有更高的技術要求、法規壁壘和客户黏性，平均可以達到60% 甚至更高的毛利率。第二自然是 DBS 帶來的魔力。

幾乎所有被併購的業務，經過丹納赫集團3～5年的 DBS 整合，通常都可以挖掘出3～5個百分點的毛利率增長，同時還伴隨着管理和行政費用率的下降，最終體現為更高的營業利潤率。

隨着盈利指標的提升，丹納赫的估值倍數也在提升。比如，在企業估值中最常見的企業價值倍數從20 世紀 90 年代的平均 11.5 倍提升到了2010—2020 年的 14.3 倍，從 2021 年起的 4 年里甚至高達 22.4 倍。

丹納赫集團本身並不直接運營任何業務，它位於華盛頓特區的集團總部，主要人員構成就是企業最高管理層、DBS 辦公室、法務、財務、税務、人力和併購團隊。

結合上面的業務組合分析，我們可以把丹納赫集團看作一個具有極強賦能管理能力的、長青型的併購基金。

文章來源：震商資本