中信證券：把握中報季，A/H溢價收斂和「反內卷」投資機遇

8月中下旬港股中報將密集披露，雖預計25H1的盈利增速同比放緩，但商貿零售、教育、多元金融和遊戲的盈利增速預期繼續上行。7月底以來，A/H溢價略有擴張，但未來A/H溢價的變化或從單純的以H股折價率出發的投資現象，逐漸轉向結合企業基本面、籌碼結構和H股折價率歷史分位等多維的投資策略。

隨着此輪「反內卷」措施的持續推進，港股維度，中信證券認為部分產能過剩，價格和利潤承壓的資源品和服務業會相對受益。年初至8月8日，南向資金已淨流入超9000億港元，且近期ETF淨申購規模大幅抬升，表明散户的參與度顯著提高。

展望8月份，中報業績期將是港股行情是否延續的重要節點，結合政策方面「反內卷」的廣泛影響與快速落地，中信證券預計短期市場可能由前期的流動性驅動轉往業績驅動與政策驗證的共振階段。隨着市場焦點從「預期」轉往「兑現」，業績超預期、指引上修的個股有望繼續受益；「反內卷」政策的邊際變化也將成為對應行業定價的核心變量。行業配置上；建議關注：

1）直接受益於「反內卷」落地的光伏、稀土、鋰、快遞，以及間接受益的保險；

2）高景氣度，業績預期或兑現，指引有望上調的醫藥與科技；

3）內地低利率環境下，具稀缺性且業績穩健的優質龍頭企業有望繼續迎來價值重估。

▍港股科技與醫藥中報或推進行情演繹。

中信證券預計25H1港股整體營收增速較去年同期顯著抬升，增量由醫療保健、資訊科技、可選消費領銜，原材料、工業及地產建築亦有望實現10%以上的同比增長。盈利方面，儘管預期整體趨緩，部分細分賽道料仍呈加速或修復態勢——商貿零售、教育、多元金融及遊戲等板塊 25H1 利潤增速預期上行；新能源車、消費電子及醫藥板塊雖增速預期低於去年同期，但景氣度仍處高位。6月以來，上述高景氣細分行業盈利預期普遍上修，顯示市場對其中期業績抱持信心，這些板塊中報業績若能反映產業趨勢的實際落地，將進一步增強市場信心，或將是下半年相對更有確定性的佈局方向。

▍A/H溢價中樞望將持續下行，交易方向或分化。

資金南下的積極搶籌反映了港股市場情緒的顯著轉變，也是內地持續的低利率環境促使資金對H股進行重新定價。隨着非分紅導向的H股持續上市與調入指數，中信證券預計AH溢價指數將進一步下行。中信證券還發現A/H溢價縮窄行情至今，南向資金基於H股折價的押注交易十分顯著，原先H股折價越深的個股在行情中折價的收斂就越大，並且與南向增持的比例呈現正相關，反而與企業基本面相關性不大，凸顯當前A/H溢價收斂的行情多基於南向定價的折價修復邏輯而非個股基本面的驅動。需注意的是，AH溢價指數近期創近五年來新低，部分紅利標的的H股折價率也出現低於20%的情況，中信證券認為接下來的A/H收窄行情可能從單純的從H股折價率出發的投資現象，逐漸轉往結合企業基本面、籌碼結構和H股折價率歷史分位等多維的投資策略。

▍「反內卷」政策持續強化，涵蓋傳統行業和新興行業。

2025年以來，國務院等均表示將整治競爭秩序或調控產能，同時「反內卷」在立法層面亦持續推進。展望來看，「反內卷」涉及的行業涵蓋傳統和新興行業，包括光伏、新能源汽車、鋼鐵、建材、生豬、醫藥、快遞等。上一輪供給側改革的背景是國內PPI同比連續45個月為負（本輪目前是連續33個月為負），在改革發力助推下，2015年12月后PPI同比和工業企業利潤同比增速開始上行；此輪改革背景下，港股維度中信證券建議關注：

1）光伏：隨着潛在供給側改革政策逐步完善和落地，光伏產業鏈有望迎來價格合理回升和盈利修復，建議重點關注具備長期競爭力和量價回升彈性的行業代表性公司。

2）稀土：指標約束疊加進口下滑推動稀土供給剛性持續加強；需求方面，稀土行業逐步進入傳統旺季，出口亦望逐步恢復，供需格局有望持續偏緊。

3）鋰：中信證券繼續強調採礦權合規性的嚴肅性和重要性，鋰價存在底部回暖預期，建議關注投資機會。

4）快遞：「反內卷」或率先落地快遞，關注各區域「託底」價格的邊際變化。

5）保險：長周期來看，通常利率上行周期中保險股會跑贏銀行，若PPI轉向帶動長端利率上行，今年4月以來保險股的相對收益有望延續。

▍港股8月展望：關注中報季，A/H溢價收斂和「反內卷」投資機遇。

年初至8月8日，南向資金已淨流入超9000億港元，且近期ETF淨申購的規模大幅抬升，表明散户的參與度顯著提高。展望8月份，中報業績披露與公司展望指引將是港股行情是否延續的重要節點；結合政策方面「反內卷」的廣泛影響與快速落地，中信證券預計短期市場可能由前期的流動性驅動轉往業績驅動與政策驗證的共振階段。隨着市場焦點從「預期」轉往「兑現」，業績超預期、指引上修的個股有望繼續受益；「反內卷」政策的邊際變化也將成為對應行業定價的核心變量。行業配置上；建議關注：1）直接受益於「反內卷」落地光伏、稀土、鋰、快遞，以及間接受益的保險；2）高景氣度，業績預期或兑現，指引有望上調的醫藥與科技；3）內地低利率環境下，具稀缺性且業績穩健的優質龍頭企業有望繼續迎來價值重估。

▍風險因素：

1）中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；2）我國政策力度、實施效果及經濟復甦不及預期；3）海內外宏觀流動性超預期收緊；4）俄烏、中東地區衝突進一步升級；5）我國房地產銷售量價回穩不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年8月12日發佈的《港股市場2025年8月投資策略—把握中報季，A/H溢價收斂和「反內卷」投資機遇》報告，分析師：徐廣鴻；王一涵S1010522050002；侯蘇洋S1010523080001