【華西紡服】裕元集團（0551）：製造收入端符合預期，擬建印度廠擴產

（來源：華西研究）

華西紡服

公司25H1收入/歸母淨利/扣非淨利分別為40.6/1.71/1.63億美元，同比增長1.1%/-7.2%/-9.0%。25Q2公司收入/歸母淨利為20.31/0.95億美元，同比增長-0.35%/13.02%，Q2淨利增速環比轉正主要由於產能利用率提升以及費用管控見效。

公司中期擬每股派息0.4港元，分紅率47.77%，年化股息率6.4%。

根據本公司2023/4/17公告，集團與印度的泰米爾納德邦政府訂立合作備忘錄，公司間接全資附屬公司將會分階段投資約230億盧比（相當於約276百萬美元）於投資項目，在印度一個經濟特區設立生產基地。該投資項目將會以集團內部資源及╱或銀行借貸（如有需要）提供所需資金。25H1該項目的前期相關工程建設已開始並有序推進。

分析判斷:

製造收入端符合預期，毛利率承壓，但25Q2製造業淨利率提升主要由於期間費用率及所得税率下降。1)25H1製造業收入/歸母淨利為27.98/1.55 億美元，同比增長6.2%/-0.3%，分產品來看運動户外鞋/休閒鞋及運動涼鞋/鞋底、配件及其他收入分別增長4.9%/29.2%/-16.2%；分量價來看，產能利用率/鞋履出貨量/單價為93%/1.27 億雙/20.61美元，同比+3.33PCT/+4.97%/+3.2%。25H1製造業毛利率/歸母淨利率為17.7%/5.5%，同比-1.4/-0.4PCT，淨利率降幅小於毛利率主要由於期間費用率下降0.6PCT；財務費用率下降0.16PCT；所得税佔比下降0.6PCT。2)25Q2單季製造業收入/歸母淨利為14.70/0.91億美元，同比+6.46%/+29.14%，分量價來看，25Q2鞋履出貨量/單價為0.65億雙/21.17美元，同比+4.68%/+3.9%。25Q2製造業毛利率/歸母淨利率為17.75%/6.20%，同比-0.25/+1.09PCT，淨利率提升主要由於銷售費用率下降0.9PCT；財務費用率下降0.1PCT；所得税佔比下降0.76PCT。3）截至25H1公司員工人數增至29.23萬人，同比增長5.5%，其中製造業務人數+6.6%。4)25年7月製造業營收同比增長0.5%，1-7月累計同比增長5.3%。5）25H1集團整體資本開支為1.46億美元，同比增長56%，其中製造業務的資本開支為1.3億美元，同比增長92%。

7月零售業務收入進一步下滑。25H1寶勝零售業務收入/歸母淨利91.59/1.88億元，同比-8.26%/-44.00%。實體店鋪受人流不振影響收入下降14%，截至25H1直營門店數量同比下降1.16%至3408間，較24年底關閉40家；同店銷售同比10-20%中段下降。全渠道收入穩健增長同比+16%，其中直播同比增加超100%。25H1零售毛利率/歸母淨利率為33.50%/2.05%，同比-0.70/-1.31PCT，折扣同比擴大低單位數；25Q2寶勝毛利率/淨利率為34.50%/1.23%，同比-0.89/-2.29PCT。25年7月寶勝營收同比下降8.6%，1-7月累計同比下降8.3%。

投資建議

我們分析，公司作為全球運動鞋製造龍頭，具有全球頭部運動品牌商份額優勢，以及通過垂直一體化佈局能夠有力把控產業鏈上下游，做到高品控、快交付。公司對美國出口佔比29%，公司印尼/越南/中國大陸產量佔比為53%/32%/10%，基本可以通過越南及印尼產能覆蓋，加徵關税主要通過影響終端消費從而影響訂單，但公司有望憑藉海外產能擴產進一步拓展市場份額。展望來看，1）短期來看，我們分析公司下半年訂單受關税、通脹等影響訂單承壓；2）中期來看，公司在管理改善后重啟產能擴張，明后年訂單仍有望恢復低至中單增長，主要得益於擴產、價格增速轉正、阿迪及ASICS驅動；3）長期來看，對比同行淨利率仍有提升空間。考慮到關税影響，下調公司25-27年營收預測86.9/90.9/94.3億美元至82.18/85.47/88.21億元；下調25-27年歸母淨利預測4.6/5.2/5.6億美元至3.7/4.1/4.5億美元，對應下調25-27年EPS 0.29/0.32/0.35美元至0.23/0.26/0.28美元，2025/8/11收盤價12.4港元，對應25-27PE為7/6/6X，維持「買入」評級。

風險提示：海外需求不及預期風險；原材料價格波動風險；產能爬坡不及預期風險；零售業務經營效率改善不及預期風險；系統性風險。

證券分析師：唐爽爽 S1120519090002；

發佈日期：2025-08-11；

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