騰訊音樂：垂類大牛股，挖不完的金礦？

（來源：海豚投研）

　　北京時間 8 月 12 日港股盤后、美股盤前，$騰訊音樂(TME.US)$騰訊音樂-SW(01698.HK) 發佈了 2025 年第二季度財報。不愧是中概牛股，Q2 業績依舊強勁。

具體來看：

　　1. 訂閲符合預期：二季度訂閲收入增長 16%，訂閲用户淨增 150 萬，人均付費 11.7 元/月，量價變動均符合指引和預期。

　　經過了去年一年的訂閲用户預期調整，市場已經逐漸接受管理層的增長引導——放棄追蹤單一訂閲數，以訂閲收入增速為核心目標，公司短期可依據競爭環境、產品內容變化，靈活調節量、價增幅。

　　2. 廣告等其他收入顯著超預期：這次主要超預期再其他在線音樂收入上，二季度增長近 50%，超出原先指引。除了一部分 Q1 的轉授權遞延到 Q2 帶來的增量外，當期的廣告、線下演唱會、實體專輯、門票周邊等均增長強勁。

　　長期來看這確實有利於進一步強大 TME 在音樂產業鏈中的品牌，有助於未來業務上下延伸。但短期有偶發性因素（如演唱會密集、流量歌手專輯發佈等），不太能簡單線性外推。

　　3. 繼續提效，盈利仍有提升空間：相較於收入，海豚君比較驚喜的是利潤端的表現。原本以為提效周期已經收尾，再加上對外收購增加，順勢進入投入新周期。

　　但實際情況是，二季度三費繼續降速，從絕對值角度都是近幾年新低或較低水平，由此體現外部競爭環境穩定（無需加大獲客推廣），內部高效運營（人員靈活調整）。最終核心經營利潤 31%，經調整淨利潤 26 億，超出 22-23 億的指引和預期。

　　4. 關注競爭的潛在影響：最后來看下流量池。二季度月活 5.53 億，環比流失 200 萬用户。與此同時，汽水音樂逆勢增長，截至二季度末，月活已經突破 1 億，人均時長雖然不及騰訊音樂、雲音樂兩個頭部，但也在逆勢拉昇中。

　　雖然目前汽水音樂版權庫相對劣勢，但近期與周杰倫的合作（邀請入駐抖音）惹人遐想，未來不代表會有進一步動作，建議繼續關注。

　　5. 現金仍然充沛：截至二季度末，騰訊音樂有淨現金 200 億元人民幣（現金 + 短期投資 - 長短期有息債務），合 28 億美金。

　　隨着騰訊音樂將部份現金用於穩定增加股東回報，因此原先並不算估值的淨現金，在比如情緒不錯的時候，也會被一些激進的資金打入樂觀估值。

6. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

　　關税擾動下，二季度騰訊音樂和全球流媒體一樣，走出了一個大牛股的氣勢。雖然上季度海豚君對騰訊音樂的短期催化有一定期待，但 「價值重估」 的實際效果還是狠狠超出我們預期。

　　資金偏好集中是一方面，但驅動邏輯也比較清晰——在 「漲價」（增加內容提高 SVIP 滲透，包括靈活促銷保證用户粘性）、「降本」（中心流量控制來向上遊 Labels 變相削權）的長邏輯之外，還通過總價 27 億收購喜馬拉雅，短期上又可以繼續講流量池擴張或者是提高付費率的 「用户增長」 邏輯。

　　當然，和 Spotify 類似，收購長音頻本身就更容易促進，包含音頻內容的高 ARPPU 套餐或 SVIP 的滲透和轉化，同時在還可以利用長音頻內容和頭部音樂 Labels 談一個更低的分成比例。

　　不過二季度喜馬拉雅暫未並表，預計三季度開始，運營指標端會看到 MAU 和 MAP 共同提振。

　　長期上，我們認為騰訊音樂可仍然按照以下的 「經營軌跡」 發展：

　　收入端：15% 左右的會員收入 CAGR 增速（主要驅動是 ARPPU，但也保留了在依賴競爭優勢下，可靈活調節量、價的空間），以及觸底回暖保持低增長或持平的直播 K 歌，使得總體營收能有一個 10～15% 的增速。公司給自己制定的終局穩態目標仍然是 1.5 億訂閲用户，15 元的 ARPPU。

　　支出端：除了優化分成比例以此來限制直播等社交娛樂（重要性持續降低），在覈心的音樂業務上，最大可能的優化空間就在於版權分成佔比，也就是通過流量分配來提高毛利率。

　　過去三年，騰訊音樂毛利率改善了近 15pct，隨着直播調整結束，未來改善節奏會慢一些，但持續改善的趨勢不變。其次是獲客推廣的支出，以及隨規模擴張而不斷 「通縮」 的研發費用，最終利潤增速可以達到 15～20% 年均複合增速的水平。

　　再加上潛在的 2% 以上股東回報（長期分紅率 30% 左右 +1% 左右的回購收益率），那麼理論上至少能夠撐得起一個穩態 20x P/E 的估值。當前 350 億市值，如果按照 Q2 的利潤率水平，今年對應 25x P/E，明年按照 15-20% 的增速對應 20-22xP/E，恰好貼合增速水平處於合理區間，但沒有給足上述我們對版權成本優化的預期，因此長期仍有空間。

　　短期而言，當下的 TME 也仍然是催化大於風險：權志龍等歌手演唱會較多，且喜馬拉雅的整合效應值得期待。

　　對於海豚君今年以來一直比較關注競爭問題，二季度看，汽水音樂仍然 「來勢洶洶」，用户規模、時長繼續逆勢增長，月活已經超 1 億，但目前未商業化，版權音樂庫存與頭部平臺還有差距。

　　短期來看騰訊音樂競爭地位無憂，但長期競爭風險仍是存在的，7 月抖音高價引入周杰倫，未來是否會有更進一步的合作？緊密關注動態即可。

以下為財務指標圖表