新型菸草產業鏈：口含煙&HNB的方向和節奏

（來源：紀要頭等座）

新型菸草產業鏈：口含煙&HNB的方向和節奏

給大家匯報新型菸草產業鏈跟蹤情況。今天金城醫藥、潤都股份出現異動，市場關注度高；藉此機會匯報行業跟蹤及相應觀點。整體看，本次會議更偏向內需為主；核心關注后續中國市場上新型菸草的機會及節奏。從內需菸草主線看，主線仍是菸草；當前菸草銷售承壓，開源是中國菸草總公司核心訴求。原因如圖：中國菸草佔財政税收比重8%-10%，過去幾年隨消費升級趨勢穩步上行；但從去年到今年，傳統菸草面臨挑戰。跟蹤顯示：高端煙銷售不暢，整體庫存偏高。后續如何保持菸草利税平穩是中國菸草總公司較大挑戰。

整體有兩個方向：加速出海；加速國內產品迭代。加速出海方面，市場持續關注中煙香港在中煙體系內地位持續提升。產品迭代包含兩大類：口含煙；HNB（加熱不燃燒菸草製品）。口含煙底層邏輯是拓展場景，讓用户在更多場景下有攝取尼古丁的工具；同時拓展價格帶——若未來HNB放開，其價格帶大概率高於傳統菸草，復購率及日均使用量至少不低於傳統菸草，對菸草利税是正向貢獻。但當前較大變化在口含煙，本報告將花更多時間探討口含煙生意。3月份曾從全球視角匯報過口含煙場景；從國內視角看，口含煙有幾個優勢：對中國菸草總公司而言是拉新過程；相比HNB專利挑戰較小；市場空間相對較大（可參考美國市場）。

從客羣畫像看，海外口含煙核心人羣以新菸民居多。歐美市場38%霧化電子煙用户同時使用口含煙。瑞典火柴公司數據顯示：口含煙30%用户來自傳統菸民轉化，20%來自電子煙用户遷移。左下角圖顯示：如Pouch（袋裝口含煙）用户主要在16-29歲，以年輕人居多。市場有傳言，不排除未來口含煙由中國菸草總公司壟斷經營。對中國菸草總公司，口含煙解決新菸民拉新問題，這是第一點。第二點：口含煙整體專利風險相對較小。不同於HNB——菲莫國際（PMI）在HNB領域（IQOS）從15到24年投入約125億美元構建堅實專利牆，中煙或新品牌進入面臨較大專利挑戰。口含煙專利（更多實時紀要加微信：aileesir）主要集中於口味口感、菸袋設計及配方，其他企業如何繞開（如避開菲莫旗下ZYN或英美菸草專利）？產業鏈調研顯示其挑戰遠小於HNB。口味方面，其底層邏輯是醫藥（緩釋技術），如何保持良好口感和緩釋技術仍有持續升級空間，這是第二點。第三點：口含煙是純增量市場，不同於霧化、HNB或傳統菸草的替代關係；它與傳統菸草是互補關係，解決封閉空間（如辦公室、卡車駕駛室、加油站）尼古丁攝取問題——這些場景無法使用HNB甚至霧化電子煙，但可用口含煙。

過去及當前，口含煙在中國監管偏灰色或不透明。右圖可見淘寶、拼多多等平臺仍有不少產品銷售。展望未來，判斷中國菸草總公司不排除將口含煙從民營/無序監管轉為壟斷經營（如市場傳言），可能性較大。若從不監管轉為中煙壟斷經營，市場是擴大還是縮減？參考霧化電子煙經驗，結果是市場大幅承壓；但口含煙不同——若中煙規範化經營，市場可能出現大爆發。核心原因：中國菸草總公司擁有513萬個渠道終端（截至25年一季度）；口含煙未來可能進入其傳統渠道。霧化電子煙至今仍與傳統渠道隔離；口含煙則可能直接進入傳統渠道，享受鋪貨紅利。第一點：渠道端從灰色/線上/極少數線下購買轉為傳統菸草渠道方便購買。第二點：口含煙需要大型菸草商進行消費者教育。參考菲莫國際經驗：為推口含煙主要做幾件事：監管突破（積極與FDA合作完成20款ZYN授權，提交MRTP認證）；加速產品迭代（推出Zyn 3.0，重新設計品牌形象，提升新口味，調整尼古丁強度，持續優化體驗）；精準定位（針對年輕客羣偏好水果薄荷味，成熟用户偏好傳統菸草味進行差異化營銷）。PMI在其財報電話會中提到：ZYN營銷一方面藉助FDA背書，另一方面通過社交媒體推廣品牌和口味。此類營銷長期看存誘導青少年風險爭議，但短期確實提升了產品認知和消費者心智份額。

25年菲莫國際在美國市場預期銷售8-8.5億罐，同比增速約40%-45%。PMI在美國市佔率超七成；美國整體市場預計全年銷售約10億罐。美國傳統菸民僅7600萬，中國有3.6億菸民（約美國4-5倍）；若后續口含煙放開，其空間相對更大。總結口含煙：第一，解決消費者多場景攝取尼古丁問題；第二，對中國菸草總公司是良好開源工具，不衝擊傳統菸草且有拉新作用（尤其與中煙未涉足的霧化電子煙用户重疊度高）；第三，專利風險或海外擾動較小；第四，市場空間大（美國頭部品牌ZYN今年增速約40%-50%，英美菸草等上半年口含煙增速約50%，仍處快速增長期）。預計存在放開動力，且放開阻力小於HNB（HNB阻力來自專利及替代傳統菸草風險）。

從價格體系看，主要找兩個方向：第一，口含煙代工商。單純找代工（Boom）的供應商（尼古丁、香料、無紡布），市場空間相對較小。例如：若國內達美國10億盒規模，對應尼古丁市場約2億元；若代工環節5-7元/盒，10億盒對應代工空間50-70億元（增速50%）。但存在不確定性：投資人及產業內爭議較大——若中煙放開口含煙，生產製造環節是交給民企還是自營？目前難判斷，反饋兩種可能性：可能性一，交給民營代工企業做。原因有二：尼古丁屬劇毒化學品，中煙自營動力可能不大；產品較新需快速迭代，中煙體系對新品迭代速度能力相對較弱，初期不排除交給民企——對民企存在一定機遇。可能性二，中后期即使中煙收回組裝環節自營，部分中間件（如粉末）也可能交由民企供應（類似思摩爾國際為英美菸草供應Hilo發熱組件，BAT組裝）。對中煙算得過來賬：核心組件交第三方供應成本不到5元，終端售價20-30元/盒，税也收了、風險隔離了、供應穩定了，邏輯可行；但菸草角度可能更傾向全產業鏈自營（想不想和能不能是兩回事）。

從公司角度看：第一，關鍵原料尼古丁。主要公司：金城醫藥、潤都股份、博騰股份等尼古丁生產商。這些公司基本都具備生產口含煙能力和技術儲備，值得關注。第二，中煙香港。為何口含煙放開牽涉中煙香港？海外口含煙增速非常快（尤其歐美及一帶一路市場）；中煙香港在海外有新型菸草海外拓展業務，但尚未涉足口含煙。原因：其主要是貿易商/渠道商；國內未放開導致缺乏好產品。若國內放開，通過一年「賽馬」（19家中煙公司推出產品競爭），跑出幾款不錯產品，將有助於國內菸草企業海外拓展。此邏輯同樣適用於HNB——國內產品迭代完善有助於菸草出海。出海方向重點推薦中煙香港。

關於HNB：主要匯報國內情況。海外HNB（如思摩爾Hilo、PMI的IQOS和Blended）增長仍快，但近一兩年各品牌對HNB品類進行價格帶分化/分層。如BAT在日本市場高端品線Halo定價580日元，低端品線Hyper定價430日元；菲莫國際今年也拆分價格帶：高端市場推IQOS，中低端市場推無序菸葉+差異性煙具的Blended（印尼首發），體驗雖遜於IQOS但存在分層。國內市場對HNB翹首期待，但20年后放開預期持續落空。當前時間點，產業鏈跟蹤顯示：第一，HNB納入菸草討論議程，但放開時間點未定。核心驅動力如前所述：菸草缺錢（對財政支持重要性強），倒逼產品迭代創新。第二，節奏上，年初至今仍在經歷標準制定（由鄭州菸草研究院牽頭，部分中煙公司參與），后續可關注標準進展；但何時放開或試點仍需等待后續預期。若HNB放開，邏輯與20-21年相似（無非煙具、香精、薄片），整條產業鏈存在機會。

最后總結整個新型菸草：霧化正經歷從劣幣驅逐良幣到政策收緊過程；其未來發展節奏更多取決於（更多實時紀要加微信：aileesir）政策博弈（全球政策博弈）。HNB和口含煙在海外景氣度或迭代速度相對更快。國內仍處於0階段，何時從0到1看中煙放開速度。節奏上，口含煙放開難度比HNB相對更小。出海是另一個開源方向。除關注產業鏈公司外，持續推薦中煙香港—它是中煙在國內增長見頂后尋找新增長點的最大看點。

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