大金融政策和業績展望

（來源：紀要頭等座）

1、銀行板塊中期業績與投資邏輯分析

·一季報與中報業績表現：今年一季度，銀行股一季報業績分化，城商行業績超預期。一是經濟壓力率先改善推動利息淨收入高增長；二是投資收益等非利息收入在債市衝擊下通過兑現浮盈保持相對穩定。中報業績預計銀行板塊總體穩定，大行降幅收斂，城商增速平穩。目前已有5家銀行發上半年業績快報，1家發完整中報，表現優異超預期。

·淨息差與資產質量分析：淨息差方面，今年存款集中到期使負債成本加速下行，2-4季度付息率或降。5月非對稱降息，存款利率下調影響將逐步顯現，活期存款降息次日掛牌利率下調，招行受益。資產端收益率降幅收斂，城商行貸款利率有韌性。城商行年內淨息差穩定，大行二季度環比企穩，支撐利息淨收入。資產質量上，行業政策託底，上市銀行不良率穩定，預計全年維持。撥備覆蓋率分化，高撥備銀行或降，中低撥備銀行或穩或升。24年以來零售風險上升，預計25年零售貸款不良壓力平穩。

·股價調整與投資邏輯：7月中旬以來銀行股調整，一是6月交易情緒過熱，估值與股息率吸引力下降；二是7月市場風險偏好回升，資金流出。中期投資邏輯穩固，以龍頭城商行（如江蘇銀行）為例，盈利與分紅穩定，調整帶動股息率回升。當前成都銀行、江蘇銀行25年預期股息率分別為5.1%、4.9%，配置吸引力高。大行A股靜態股息率4.0%，較無風險利率有218BP利差，若盈利穩定，股息率有望向長江電力收斂。

·中期分紅與標的推薦：中期分紅上，24年24家銀行實施，25年預計延續，新增招行、常熟、蘇農。分紅時點與24年相近，多數銀行年底或年初派息，個別四季度完成。25年行業分紅比例提升空間有限，轉股銀行和小型農商行或提升。如常熟銀行中期分紅比例提至25.3%，若全年按此分配，每股分紅預計提升28%。投資標的推薦兩條主線：優質城商行（杭州銀行等）和大型銀行（招商銀行，25年預期股息率4.6%），另關注北京銀行和港股國有銀行。

2、券商與非銀金融配置機會分析

·券商市場表現與業績：市場表現上，年初至今，一級行業中券商估值滯漲，排名倒數前五，較大盤及銀行、保險（更多實時紀要加微信：aileesir）嚴重跑輸。業績方面，中期多家券商淨利潤大幅增長，市場成交額和定投資保障了盈利能力，Roe平均達周期分位80%。券商盈利恢復快，但估值未跟上。

·港股券商折價機會：因歷史原因，港股券商較A股普遍折價70%以上，低估值及高折價的港股券商估值修復空間大，如東方證券、國泰、海通、銀河、中金等。此外，A股華泰證券也有類似配置價值。

·保險與金租推薦：保險板塊需從2年期或更長期關注估值修復，其商業模式重估空間大。非銀紅利序列中，江蘇金租今年業績增速穩健，股息率優於同類銀行股，中期可能增加分紅。

3、地產行業政策空間與板塊機會

·政策寬松必要性與北京案例：2025年二季度起，地產行業量價下行壓力增大，核心城市二手房價格承壓，「止跌回穩」政策目標面臨挑戰。二季度因宏觀經濟較好，未推較多增量政策，三季度宏觀與產業不確定性增加，政策寬松概率提升。北京上周松綁五環外限購，社保或個税滿2年非京籍家庭可取消五環外購房數量限制，能緩解庫存壓力。但政策限制仍嚴，五環外需2年以上社保或個税，五環內需3年以上，屬重點城市最嚴限購政策，效果有限。

·政策空間三層框架：政策空間分三層：常規政策有空間但較有限。首付上，新房、二手房首付比例降至15%（核心城市除外），居民實際支付30%以上，核心城市首付或靠近下限，調全國下限意義有限；限購上，僅北京、上海、深圳保留，嚴格度北京>上海>深圳，深圳或跟進廣州取消非户籍購房社保要求，北京五環外、上海外環外或取消限購，核心區域短期保留；利率上，5月LPR降10BP，公積金利率降25BP至2.6%，商貸利率因銀行經營壓力維持在3%以上，預計下半年2%開頭；税費上，2024年10月已調整契税等，后續或降税率。定向寬松方面，結構性工具未覆蓋居民購房，公積金存款利率高，參考2008年房貸利率七折（僅針對增量，對銀行影響有限），大幅降房貸利率可收斂租售比與房貸利率倒掛，穩需求和房價效果明顯。超常規政策方面，海外應對危機的「0利率+量化寬松+財政擴張」短期內激進，國內有收儲和舊改預期，取決於宏觀經濟及防風險情況。

·板塊機會展望：當前地產板塊量價在摸底，無明顯修復信號，短期難有大貝塔行情，但需重視階段性交易機會。三季度宏觀與產業壓力增大，政策寬松必要性提升，北京政策放松或為開端，9月或有更大政策，板塊將迎交易窗口。從資金邏輯看，地產板塊籌碼結構乾淨、估值低，有彈性。建議關注庫存健康、區域佈局優、產品力強的龍頭房企及有邊際變化的房企。

Q&A

Q:當前需要重點關注績優低估值券商的原因是什麼？

A:當前需重點關注績優低估值券商的原因包括：年初資金配置中券商在一級行業排名靠后，當前估值未漲甚至下跌，相較於大盤、銀行和保險嚴重跑輸；中期業績方面，多家券商發佈業績預告顯示淨利潤大幅增長，市場成交額與定投資金支撐盈利能力，Roe指標處於周期高位，呈現盈利恢復快但估值未同步提升的狀態；此外，港股券商因歷史原因相較於A股折價超70%，低估值及高折價特徵使其具備較大估值修復空間。

Q:券商板塊當前的配置價值如何？

A:作為歷史上在權益市場活躍階段具備投資機會的行業，券商板塊今年作為看漲期權的配置價值持續提升，表現爲下行風險相對有限、上行空間顯著擴大。

Q:當前市場環境下值得關注的績優低估值券商標的有哪些？

A:典型券商標的（更多實時紀要加微信：aileesir）包括東方證券、國泰海通、銀河、中金，A股中的華泰證券也具有類似特徵。

Q:其他非銀板塊有哪些推薦標的及邏輯？

A:建議從2年期或更長期維度關注保險板塊的估值修復機會，其可能醖釀更高級別修復，行業商業模式重估后估值空間較大；非銀紅利序列中推薦江蘇金租，該標的今年業績增速穩健，靜態及動態股息率顯著優於同類型銀行股，中期存在分紅增加可能性。

免責申明：以上內容不構成投資建議，以此作為投資依據出現任何損失不承擔任何責任。