晨會聚焦250812

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宏觀專題:宏觀經濟專題研究-康波周期嵌套下的產能過剩與內卷化

康波周期（技術創新長周期）與產能周期（投資中周期）通過宏觀利潤率形成嵌套聯動。 （1）重大技術創新的「紅利釋放-衰減」主導康波更迭，並通過資產產出率（領先指標）和宏觀利潤率的「雙升雙降」驅動固定資產投資浪潮。（2）歷史數據顯示，美國宏觀利潤率在康波復甦期持續攀升（如1990年代互聯網技術推動利潤率從8%升至16%），而在技術成熟期則系統性下滑，成為判斷周期階段轉換的核心信號。（3）宏觀利潤率的波動並非孤立，其與資產產出率形成關鍵聯動。資產產出率作為生產效率的直接反映，通常領先宏觀利潤率1-3個周期階段。

康波周期對產能利用率形成剛性約束。 （1）產能周期的運行彈性受制於康波周期階段。在康波下行期，宏觀利潤率的系統性下滑對產能利用率形成剛性約束。（2）定量分析顯示，宏觀利潤率每下降1%，產能利用率將下降約3.42%。這意味着在下行期，利潤率下滑會引發連鎖反應：盈利惡化→企業縮減投資→已形成產能閒置加劇→利潤率進一步承壓，形成 「利潤率下滑→投資縮減→產能閒置」的惡性循環。

全球產能擴張存在「15年時差」，加劇追趕國內卷壓力。 （1）康波周期的全球擴散存在顯著 「空間時差」 ，表現爲主導國與追趕國產能周期見頂時間平均存在約15年（13-18年）的滯后。（2）一旦進入蕭條期，追趕國利潤率跌幅遠大於主導國。核心原因在於追趕國產能擴張高度依賴「規模效應」，而需求萎縮時，規模效應會反向放大虧損——產能利用率小幅下降即可導致利潤率暴跌。（3） 利潤率暴跌的直接后果是固定資產投資增速的系統性、長期性下移。這種下滑是康波約束下的長期趨勢，意味着追趕國的產能過剩已非「階段性」問題，而是演變為「常態化」困境，這正是「內卷」現象的深層根源——在增長動能衰竭、需求不足、產能嚴重過剩的環境下，企業陷入低效競爭的泥潭。

風險提示：海外市場波動，海外經濟增速下滑。

證券分析師：邵興宇（S0980523070001）；

田地（S0980524090003）；

固定收益快評:可交換私募債跟蹤-私募EB每周跟蹤（20250804-20250808）

我們定期梳理從公開渠道可獲得的最新的可交換私募債（私募EB）項目情況，對私募可交換債項目做基本要素跟蹤，私募發行條款發行過程可能有更改，請以最終募集説明書爲準，發行進度請與相關主承銷商諮詢。

本周無新增項目信息；（部分項目因合規原因未予列示）

• 風險提示

項目獲批進度不及預期，經濟增速下滑。

證券分析師：王藝熹（S0980522100006）；

趙婧（S0980513080004）；

吳越（S0980525080001）

固定收益周報:超長債周報——資金面保持寬松，30-10國債期限利差走闊

超長債覆盤：上周債市小幅反彈。首先資金面相對寬松，其次央行加大買斷式回購投放量，再次地方債新券順利發行，收益率較可比老券高5BP-7BP，利空落地。成交方面，上周超長債交投活躍度小幅下降，交投相當活躍。利差方面，上周超長債期限利差走闊，品種利差漲跌互現。

超長債投資展望：

30年國債：截至8月8日，30年國債和10年國債利差為26BP，處於歷史偏低水平。從國內經濟數據來看，6月經濟依然展現出韌性，但是內需偏弱。我們測算的6月國內GDP同比增速約5.2%，較5月回升0.1%，仍高於全年經濟增速目標值，但是6月社消和投資分項增速均明顯下行。通脹方面，7月CPI為0.0%，PPI-3.6%，通縮風險依存。我們認為，股市偏強的確對債市情緒存在壓制，但是當前國內經濟依然面臨下行壓力，債市依賴的基本面暫未看到拐點，另外「反內卷」實質效果如何仍待檢驗。近期是7月經濟數據公佈窗口，經濟運行符合預期概率更大，債市將窄幅波動。不過當前30年國債期限利差依然偏低，期限利差保護度有限。

20年國開債：截至8月8日，20年國開債和20年國債利差為5BP，處於歷史極低位置。從國內經濟數據來看，6月經濟依然展現出韌性，但是內需偏弱。我們測算的6月國內GDP同比增速約5.2%，較5月回升0.1%，仍高於全年經濟增速目標值，但是6月社消和投資分項增速均明顯下行。通脹方面，7月CPI為0.0%，PPI-3.6%，通縮風險依存。我們認為，股市偏強的確對債市情緒存在壓制，但是當前國內經濟依然面臨下行壓力，債市依賴的基本面暫未看到拐點，另外「反內卷」實質效果如何仍待檢驗。近期是7月經濟數據公佈窗口，經濟運行符合預期概率更大，債市將窄幅波動。不過當前20年國開債品種利差依然偏低，品種利差保護度有限。

一級發行：上周超長債發行量小幅下降。和上上周相比，超長債總發行量小幅下降。

成交量：上周超長債交投相當活躍。和上上周相比，上周超長債交投活躍度小幅下降。

收益率：上周債市小幅反彈。首先資金面相對寬松，其次央行加大買斷式回購投放量，再次地方債新券順利發行，收益率較可比老券高5BP-7BP，利空落地。

利差分析：上周超長債期限利差走闊，絕對水平偏低。上周超長債品種利差漲跌互現，絕對水平偏低。

風險提示：海外市場動盪，全球不確定性上升。

證券分析師：趙婧（S0980513080004）；

季家輝（S0980522010002）

固定收益周報:公募REITs周報（第29期）-指數回調，數據中心REITs上市

主要結論：本周中證REITs指數回調，產權類REITs和特許經營權類REITs平均周漲跌幅為-0.45%、-0.03%。從主要指數周漲跌幅對比來看：中證轉債>滬深300>中證全債>中證REITs，REITs全周日均換手率較前一周有所下降，倉儲物流、生態環保、能源類漲幅領先。截至8月8日，公募REITs年化現金分派率均值為5.8%，顯著高於當前主流固收資產的靜態收益率。當前產權REITs股息率比中證紅利股股息率均值高19BP,經營權類REITs內部收益率均值與十年期國債收益率利差為213BP。。

中證REITs指數周漲跌幅為-0.33%，年初至今漲跌幅為9.9%。截至2025年8月8日，中證REITs（收盤）指數收盤價為867.98點，整周（2025/8/4-2025/8/8）漲跌幅為-0.33%，表現弱於中證轉債指數（+2.31%）、滬深300指數（+1.23%）以及中證全債指數（+0.08%）。年初至今，各類主要指數漲跌幅排序為：中證轉債（+12.8%）>中證REITs（+9.9%）>滬深300（+4.3%）>中證全債（+1.1%）。截至2025年8月8日，近一年中證REITs指數回報率為6.7%，波動率為7.0%，回報率低於滬深300指數、中證轉債指數，高於中證全債指數；波動率低於滬深300指數和中證轉債指數，高於中證全債指數。REITs總市值在8月8日上升至2212億元，較上周增加81億元；全周日均換手率為0.76%，較前一周下降0.01個百分點。

各類型REITs漲跌分化，倉儲物流、生態環保、能源類漲幅領先。截至2025年8月8日，從不同項目屬性REITs來看，產權類REITs和特許經營權類REITs平均周漲跌幅為-0.45%、-0.03%。從不同項目類型REITs來看，各類REITs漲跌分化，其中平均漲幅最大的三個項目類型分別為倉儲物流（+0.9%）、生態環保（+0.5%）和能源類（+0.3%）。分具體標的來看，周度漲幅排名前三的三隻REITs分別為華泰寶灣物流REIT（+4.31%）、工銀蒙能清潔能源REIT（+3.55%）、華夏南京交通高速公路REIT（+3.38%）。

新型基礎設施REITs交易活躍度最高。本周由於兩單新型基礎設施（南方萬國數據中心REIT、南方潤澤科技數據中心REIT)上市，新型基礎設施REITs區間日換手率最高，區間日均換手率為26.1%；新型基礎設施類本周成交額佔比也最高，成交額佔REITs總成交額18.7%。分具體標的來看，周度漲幅排名前三的三隻REITs分別為華泰寶灣物流REIT（+4.31%）、工銀蒙能清潔能源REIT（+3.55%）、華夏南京交通高速公路REIT（+3.38%）。

兩隻數據中心公募REITs正式上市。南方潤澤科技數據中心REIT在深交所上市交易。該基金底層資產為上市公司潤澤科技旗下位於河北省廊坊市的A-18數據中心。南方潤澤科技數據中心REIT共發行10億份，募資45億元。南方萬國數據中心REIT在上交所正式掛牌上市，總發行規模8億份，募集資金24億元，購入萬國數據旗下位於崑山市花橋鎮的國金數據雲計算數據中心項目。數據中心REITs產品上市，標誌着公募REITs底層資產擴容，填補了在數據中心領域的空白，同時為數據中心行業通過資產證券化拓展融資渠道提供了創新性實踐範例。

風險提示：公開資料數據滯后，二級市場價格波動風險，基礎設施項目運營風險，税收等政策調整風險，流動性風險等。

證券分析師：戴丹苗（S0980520040003）；

趙婧（S0980513080004）

固定收益周報:轉債市場周報-平價及估值雙擊，市場情緒高漲

上周市場焦點（8月4日-8月8日）

股市方面，上周權益市場總體上漲，滬指重返3600點之上，9月3日重大閲兵式臨近，軍工板塊情緒維持高位，美聯儲降息預期升溫下金價大漲、中國7月稀土出口數據大增拉動有色金屬板塊表現；而前期積累漲幅較高的醫藥板塊情緒有所回落。

債市方面，上周債市總體震盪，前周五的增值税新規未對債市造成顯著影響，儘管央行連續數日淨回籠，但隔夜資金價格維持低位，資金環境較為寬松；滬指重返3600點，而股債蹺蹺板效應影響較弱，甚至多日出現股債商均上漲的格局；周五10年期國債利率收於1.69%，較前周下行1.68bp。

轉債市場方面，上周轉債個券多數收漲，中證轉債指數全周+2.31%，價格中位數+2.23%，我們計算的算術平均平價全周+2.86%，全市場轉股溢價率與上周相比+0.09%。個券層面，交建（新藏鐵路相關）、聚隆（PEEK材料）、高測（光伏機器人）、東傑（機器人）、博瑞（創新葯）轉債漲幅靠前；奇正（創新葯）、豪鵬（固態電池&已公告強贖）、塞力（創新葯）、應急（軍工&已公告強贖）、天路（雅下水電概念）轉債跌幅靠前。

觀點及策略（8月11日-8月15日）

經兩個交易日的極短期調整后，權益市場再度上漲，滬指重返3600點之上，而轉債市場表現更佳，中證轉債指數跑贏主要股指，轉債估值進一步抬升；截至上周五，轉債均價已接近145元，市場價格中位數達130元，均為2023年以來最高位置。從個券來看，各平價區間轉債估值均有所抬升，全周收漲/跌個券數量分別為425/31只，跌幅靠前的多為短期內漲幅極高、或已公告強贖的個券，2024年以來上市的新券及次新券僅2只收跌（而對應正股有近20只收跌）。

展望后市，權益市場短期暫無明顯利空因素；轉債方面，當前轉債的債底保護下降，但和上一次轉債市場均價和中位數在類似位置的2022年8月相比，當前估值甚至略低，且債市利率也遠低於彼時。我們認為在當前利率環境、且轉債供給快速收縮的背景下，供需格局依舊可對轉債形成較強支撐，7月公募基金轉債持倉規模增長、7月下旬以來轉債ETF規模持續擴張等現象，均反映出資金對轉債旺盛的配置需求，轉債短期大幅調整概率不大，但需更加註重擇券。

方向上，近期上市公司中報陸續披露，業績向好的偏股型正股低位品種仍有上漲空間，建議從算力、半導體設備材料國產替代、人形機器人零部件、受益於大模型迭代的AI應用、固態電池材料等板塊尋找績優標的；以銀行為首的紅利資產在本輪行情中漲幅相對落后，建議關注銀行、水務、燃氣等紅利板塊配置價值；此外，關注優質新券及次新券機會。

風險提示：海外市場動盪，存在不確定性。

證券分析師：王藝熹（S0980522100006）；

趙婧（S0980513080004）；

吳越（S0980525080001）

策略專題:策略周思考-交易中報季，追還是切？

以創新葯為代表的熱門板塊賺錢效應收斂，市場分歧有所加大，但中長期邏輯無虞。近期創新葯板塊賺錢出現一定松動，本周萬得創新葯、創新葯概念分別收跌1.08%、2.10%，恆生創新葯指數周內最大回撤達到4.97%，周四下跌近4%。1）短期維度看，技術形態與資金流向出現一定背離，目前掛鉤產品規模超過180億的港股創新葯指數，在近一周賺錢效應收斂的過程中，ETF呈現大幅流入特徵，大部分創新葯主題指數與ETF在日線回撤后依舊站在BOLL中軌上方；2）創新葯板塊中報業績披露曲線長尾效應與全A基本接近，40%+個股於8月26日及以后披露中報，參考過往3-4年業績披露時點與報表質量的關係，業績層面短期或對板塊風偏形成一定擾動；3）長期估值規律看，以默沙東Keytruda和艾伯維Himira為代表的海外藥企演繹「大單藥開張吃10年」打開創新葯估值天花板的長期邏輯，但「專利懸崖&銷售額坍縮」會導致超額與絕對收益的快速跑輸；4）「替代品」視角下，相對景氣的計價模式與「專利懸崖」基本接近，默沙東相對艾伯維超額景氣的計價與后者大單品衰敗相比整體前置5年左右，當海外MNC直面專利懸崖與國內人才紅利、藥企研發成本優勢交匯，板塊中長期估值仍有向上突破空間。

中報密集披露季即將來臨，指數當前位置下「切」的勝率賠率或好於「追」。1)從近5年中報業績整體情況看，「追」的賠率取決於市場本身的β，取「預告」、「快報」、「中報」三者的最早值作為首發盈利確切指引，首發盈利確切指引發布后的次日跳空上漲的樣本，5個交易日內絕對收益都在4%以上，但T+10、T+20往往沒有辦法在T+5的基礎上進一步放大絕對收益；2）勝率維度上，首發盈利確切指引后的次日股價跳空個股在前5個交易日內整體上漲概率在7成以上，但是這一比例伴隨時間的推移從「T+5」到「T+10」再到「T+20」逐步收斂，如果考慮到跳空樣本T日3%-3.5%的跳空漲幅，實際交易層面追進的勝率將進一步被壓制。

積極樂觀，靈活應對，主動求變。追的層面，創新葯以及中報盈利驚喜品種整體掛鉤市場β，與市場同呼吸，自下而上把握盈利驚喜個股跳空高開當日漲幅小於1.5%的短期佈局機會；切的層面，從以下兩個維度出發：1）股價滯漲、前向估值滯漲的結構與賽道：非銀、食飲、家電、石油石化、煤炭、公用設備、美容護理、交運；2）多頭排列+滯漲/超調+低振幅的相關方向：通信、電子、汽車、家電、傳媒、美護、農業、煤炭佔優，風格視角下TMT和消費重回順風區間，二級行業方面，半導體、醫藥商業、黑電、小家電、種植業、煤炭開採、其他電源設備多頭排列個股數量佔比超過30%。

風險提示：海外貨幣政策節奏和幅度的不確定性，文中所列指數及個股僅作為歷史覆盤，不構成投資推薦依據

證券分析師：陳凱暢（S0980523090002）；

王開（S0980521030001）

策略專題:ESG熱點周聚焦（8月第2期）-循環經濟立法新節點

海外ESG熱點事件：呈現政策博弈、技術協同及市場調整多元態勢。美國佛羅里達州對CDP、SBTi展開信息披露調查，英國FCA擬簡化資管與保險機構可持續報告要求，歐盟推進循環經濟法規磋商，不同監管動作折射區域ESG治理思路差異；技術與實踐端，Meta試點木材替代鋼混降數據中心碳足跡，勞斯萊斯、INERATEC合作以e-fuels為數據中心供電，Lyten收購Northvolt、Energy Vault推新儲能平臺，企業借技術創新加碼碳中和路徑；綠色金融市場波動頻現，得州等多州訴訟指控資管巨頭借ESG縱能源市場，瑞銀退出淨零銀行聯盟，渣打銀行籤雨林碳信用協議，金融機構在ESG佈局上面臨合規與戰略調整壓力；此外，CDP報告揭示企業氣候行動高回報價值，Shein因漂綠在意大利被罰，ISS STOXX收購SustGlobal強化氣候風險數據能力，多維度事件交織，勾勒海外ESG發展複雜生態。 

國內ESG熱點事件：圍繞政策引導、市場建設、產業實踐多維推進，協同發展縱深演繹。政策端，國家疾控局等多部門印發《健康中國行動—健康環境促進行動實施方案（2025—2030年）》，以六大行動16項舉措推動環境健康理念融入政策；發改委與能源局聯合印發《電力市場計量結算基本規則》，築牢全國統一電力市場規則根基。綠色市場與產業實踐中，中廣核為內蒙古新能源子公司引戰募資118億元，加碼清潔能源項目；靈紹直流工程九年輸電量破4000億度，助力華東低碳發展；「煤基特種聚酯關鍵單體」中試研發項目啟動，推動煤炭綠色轉型。行業治理方面，中國光伏行業協會徵集《價格法修正草案》意見、機電商會發聲抵制不正當競爭，規範光伏行業秩序；2025企業ESG發展論壇舉辦，發佈實踐案例，凝聚可持續發展共識；630余家媒體發佈2024年度社會責任報告，擴大ESG傳播覆蓋。金融支持上，央行等七部門印發指導意見，以金融供給側結構性改革助力新型工業化，多領域協同發力，為ESG發展注入動能。

學術前沿：2025年8月發表於《Journal of Business Ethics》的研究《Navigating the Corporate Ego: Understanding the Association Between ESG Performance and Organizational Narcissistic Rhetoric》利用2012年至2021年間相關數據通過自然語言處理（NLP）技術對1659家公司進行的年度觀察，研究發現較高的ESG績效與自戀言論的增加顯着相關，這表明公司經常以自我推銷的方式突出其ESG成就；同期發表於《Environmental Sciences Europe》的《Triple bottom line and environmental sustainability: evolution of global ESG research—a bibliometric analysis》研究結果強調了環境績效指標與財務成果的日益融合，並確定了ESG標準化等方面的關鍵研究差距。 

風險提示：(1)海外低碳經濟發展過程中遇到波折；(2)全球經濟增長和低碳環保間權衡取捨對ESG投資節奏的短期擾動；(3)文中個股或產品僅做統計匯總，不構成投資推薦依據。

證券分析師：王開（S0980521030001）；

陳凱暢（S0980523090002）

行業與公司

社會服務行業雙周報（第112期）：東方甄選及江豚會員店「山姆範式」引關注

周觀點：當前消費市場供給多元、信息透明、需求理性，競爭中具備高性價比產品與成熟會員體系的企業優勢凸顯。一方面供應鏈是核心基礎，成熟的供應鏈保障高性價比產品持續輸出，另一方面，公域流量紅利消退推高獲客成本，私域會員體系通過轉化低頻用户為高粘性客羣，攤薄獲客成本並挖掘用户全生命周期價值。近期東方甄選GMV邊際改善印證此邏輯，一方面公司持續打造自營品類，截至2024年11月推出600款SKU，GMV佔比達37%；2025年新品超400款，全網銷量2.1億單。非食品品類突破顯著，如衞生巾48小時售罄18萬單。同時報告期內公司付費會員數達22.83萬，APP"種草計劃"創新流量運營。線下樣本同步驗證，WS江豚會員店採用分級年費及全球精選商品，開業即引爆客流，同樣驗證高性價比產品疊加會員制模式有效性。

風險提示：政策變動、行業競爭加劇、消費環境修復不及預期等。

板塊覆盤：消費者服務板塊報告期內下跌1.55%，跑輸大盤1.01pct。漲幅居前的為東方甄選、西藏旅遊、KEEP、宇華教育、金沙中國有限公司、銀河娛樂、中國東方教育、澳博控股、天立國際控股、學大教育等。

行業與公司動態：新藏鐵路公司於8月7日在拉薩成立，國鐵集團全資注資950億元，覆蓋鐵路全產業鏈及旅遊開發等業務。淘寶大會員體系8月6日升級，打通餓了麼、飛豬生態，黑鑽會員可享免費升房等高端旅行權益。財政部近日將下達免保育教育費中央補助資金，確保惠民政策"免到位、補精準"。網易有道擬8月下旬發佈新一代AI答疑筆，持續加碼AI教育創新。美團"浣熊食堂"商家7月訂單量漲60%，未來三年計劃投入千億支持餐飲業。

港股通持股比例：海底撈、九毛九、天立國際控股、茶百道、蜜雪集團、古茗獲增持。報告期內，海底撈持股比例增1.21pct至20.73%，九毛九持股比例增1.39pct至40.87%，天立國際控股持股比例增4.89pct至53.20%，茶百道持股比例增0.89pct至28.10%，蜜雪集團持股比例增0.42pct至8.83%，古茗持股比例增0.87pct至10.27%。

證券分析師：曾光（S0980511040003）；

張魯（S0980521120002）；

楊玉瑩（S0980524070006）；

聯繫人：周瑛皓

機械行業周報:製造成長周報（第26期）-2025世界機器人大會開幕，多家企業發佈人形機器人新品

行業動態：人形機器人-8月8日，2025世界機器人大會在北京開幕；8月1日，魔法原子Magic Dog訓練實錄發佈；8月5日，宇樹發佈Unitree A2星際獵豹；8月6日，具身機器人入職上海奉賢「三體・未來學院」；8月6日，智元聯合團隊發佈數據多樣性新研究；8月6日，傅利葉推出第三代全尺寸人形機器人Care-bot GR-3；8月7日，眾擎機器人PM01在深圳灣創業廣場展示；8月7日，自變量Quanta X2機器人發佈；8月8日，海爾與星動紀元聯合推出「HIVA海娃」。低空經濟-8月3日，峰飛航空無人機完成全球首次海上石油平臺物資運輸飛行。

政府新聞：人形機器人-8月6日，上海發佈具身智能產業發展實施方案。AI基建-8月4日，臨夏州城投與百度簽約共建人工智能基礎數據產業基地。

公司動態：人形機器人-8月6日，大疆發佈ROMO系列掃地機器人。

重要事件前瞻：智元供應商大會將於2025年8月21日召開。

熱點事件點評：

2025年8月8日，2025世界機器人大會在北京開幕。零部件方面，多家廠商紛紛佈局大小腦、輕量化、高精度傳感器等領域，提升機器人的通用性、續航、感知等能力。從本體廠商展出的機器人來看，國內機器人產業發展迅速，分揀物料、搬運物料、樂器表演、購物撿貨等工作能力顯著提升。我們持續看好國內機器人產業鏈的迅速發展。

風險提示：行業下游需求不及預期，技術發展不及預期的風險。

證券分析師：吳雙（S0980519120001）；

杜松陽（S0980524120002）；

聯繫人：張宇翔

互聯網行業周報:人工智能周報（25年第32周）-OpenAI發佈GPT5，騰訊混元開源多個小尺寸模型

人工智能動態：1）產品應用：Kimi K2新模型Hugging Face日均下載量排名第一；百度AI搜索月活國內第一；阿里國際站旗下OKKI AiReach上線近1個月，已幫助商家客均新增挖掘1325個潛客；OpenAI正式登陸亞馬遜雲科技；微軟宣佈將OpenAI的gpt-oss模型引入Azure AI Foundry；OpenAI發佈開放權重人工智能模型；高德發佈全球首個地圖AI原生智能體；小米應用商店與字節跳動旗下一站式AI Agent開發平臺釦子達成合作；OpenAI將「星際之門」項目引入歐洲；百度搜索首頁將全面開放智能體入口；1688發佈多項AI新品和升級舉措；阿里開源通義萬相2.2，首創電影級美學控制系統。騰訊混元開源多個小尺寸模型，支持端側部署；阿里通義千問發佈小尺寸模型Qwen3-4B新版本。

2）底層技術：8月8日OpenAI推出全新旗艦人工智能模型GPT-5，該模型將為公司下一代ChatGPT提供技術支持。於周四發佈的GPT-5是OpenAI的首個「統一」人工智能模型，它融合了o系列模型的推理能力與GPT系列的快速響應優勢。這次發佈的GPT-5擁有四個版本：GPT-5：在不同領域中進行Coding和執行任務的標準模式；GPT-5 mini：輕量版版本，適用於對明確界定的任務和場景；GPT-5 nano：強調運行速度和性價比；GPT-5 Chat：ChatGPT中使用的版本。

3）行業政策：深入實施「人工智能+」行動，產業鏈上市企業迎發展機遇；七部門：加強對5G、工業互聯網、數據和算力中心等數字基礎設施建設的中長期貸款支持。

風險提示：政策風險，疫情反覆的風險，短視頻行業競爭格局惡化的風險，宏觀經濟下行風險，遊戲公司新產品不能如期上線或表現不及預期風險等。

證券分析師：張倫可（S0980521120004）；

陳淑媛（S0980524030003）；

王穎婕（S0980525020001）；

劉子譚（S0980525060001）；

張昊晨（S0980525010001）

家電行業周報（25年第30周）：7月家電零售需求淡季不淡，出口降幅收窄至3%

本周研究跟蹤與投資思考：7月家電出貨景氣有所回落，但零售端需求依然較好，7月空調零售額增長超30%，洗衣機、掃地機等延續較快增長。7月家電出口額降幅收窄至3%，關税政策緩和后，預計家電出口有望迴歸穩健增長。

7月家電零售淡季不淡，空調、掃地機等增長強勁。7月家電出貨表現雖然景氣回落，但零售需求維持此前增長勢頭，空調、洗衣機、掃地機、電飯煲等增長較好。據奧維雲網數據顯示，7月空調線上/線下零售額同比分別+39.4%/+36.5%，冰箱線上/線下零售額同比-8.3%/+15.7%，洗衣機線上/線下零售額同比+21.6%/+15.7%；廚房小家電零售需求回暖趨勢延續，電飯煲線上線下零售額同比+17.6%/+12.0%，空氣炸鍋、攪拌機線上增長超10%；掃地機及洗地機延續較快增長，7月掃地機線上線下零售額同比增長超50%，洗地機線上線下增速在30%左右。

家電7月出口降幅收窄，關税擾動有望逐步收斂。根據海關總署發佈的數據，7月我國家電出口額達到595.5億元，同比下降3.0%；以美元計算，出口額為83.0億美元，同比下降3.8%；出口量為3.8億台，同比下降4.8%；出口均價迎來止跌回升，7月同比上漲1.0%至22.1美元/台。4月以來受到關税的影響，5-6月我國家電出口額降幅接近8%，7月隨着關税政策的緩和，出口增速有所好轉。后續隨着關税政策的明朗，預計我國家電出口有望迴歸到穩健增長通道，家電出海發展依然大有可為。

今年以來美國住房銷售相對穩健，期待降息后住房市場回暖。隨着美聯儲2024年的三次降息，2025年以來，美國住房銷售市場表現相對穩健。根據美國商務部普查局的數據，6月成屋銷售套數同比持平，1-6月累計同比下降0.6%，環比均有所好轉；新建住房銷售套數同比下降6.6%，1-6月累計下降4.1%。歷史覆盤來看，美國住房銷售情況與家電銷售具有比較顯著的關聯性，在成熟的美國家電市場，住房銷售對家電需求的邊際拉動較大。而住房對利率敏感度較高，利率的下降能顯著降低購房者的貸款成本，刺激住房需求。在美國有望逐步降息的背景下，看好美國家電需求的回暖。

重點數據跟蹤：市場表現：本周家電相對收益+1.14%。原材料：LME3個月銅、鋁價格周度環比分別+1.1%/+2.5%至9700/2610美元/噸；冷軋價格周環比+0.8%至3850元/噸。集運指數：美西/美東/歐洲線周環比-5.56%/ -5.14%/+0.53%。地產數據：6月住宅竣工/銷售面積累計同比-15.5%/-3.7%。

風險提示：市場競爭加劇；需求不及預期；原材料價格大幅上漲。

證券分析師：陳偉奇（S0980520110004）；

王兆康（S0980520120004）；

鄒會陽（S0980523020001）；

聯繫人：李晶

房地產行業快評:北京樓市新政解讀-力度有限，但可能是新一輪放松的開始

2025年8月8日，北京市住建委、北京住房公積金管理中心聯合印發《關於進一步優化調整本市房地產相關政策的通知》，進一步優化住房限購政策並加大住房公積金貸款支持力度。符合本市商品住房購買條件的居民家庭，在五環外購買商品住房不限套數。成年單身人士按照居民家庭執行商品住房限購政策。

國信地產觀點：1）新政出臺背景是北京房價止跌失敗，從3月開始重回下跌。2）本次力度相較此前幾輪政策稍弱，邊際釋放的購買力恐有限。3）有望成為一線城市新一輪放松的開始，期待力度較大的「止跌回穩」新政。4）風險提示：房價進一步下行；政策落地進度效果不及預期。

證券分析師：任鶴（S0980520040006）；

王粵雷（S0980520030001）；

王靜（S0980522100002）

電力設備新能源行業點評：「反內卷」政策持續加碼，鋰電行業有望迎來盈利拐點

國信電新觀點：1）7月24日，國家發展改革委、市場監管總局研究起草的《中華人民共和國價格法修正草案（徵求意見稿）》向社會公開徵求意見，修正草案進一步明確不正當價格行為認定標準，規範市場價格秩序，治理「內卷式」競爭。2）7月28日，全國工業和信息化主管部門負責同志座談會在北京召開，強調下半年要重點抓好清理拖欠企業賬款、推進「信號升格」、鞏固新能源汽車行業「內卷式」競爭綜合整治成效等八方面工作。3）7月31日，國家發展改革委召開2025年上半年發展改革形勢通報會，會議指出，要縱深推進全國統一大市場建設，破除「內卷式」競爭。

風險提示：新能源汽車及儲能需求不及預期；「反內卷」政策執行力度不及預期；原材料價格大幅上漲。

證券分析師：王蔚祺（S0980520080003）；

李全（S0980524070002）

電子行業周報：GB系列機櫃出貨預期有所上修，晶圓代工訂單展望樂觀

半導體維持高景氣，看好模擬及存儲左側佈局良機。過去一周上證上漲2.11%，電子上漲1.65%，子行業中消費電子上漲4.27%，元件下跌1.59%。同期恆生科技、費城半導體、臺灣資訊科技上漲1.17%、2.72%、2.90%。近期在北美算力強勢上漲的帶動下，相關映射鏈條成為主要情緒拉動點，尤其是受益於ASIC趨勢下網絡架構的變化而帶來顯著增量的交換機及服務器產業鏈。一方面，供應鏈近期陸續上修2026年英偉達GB系列產品出貨預期，算力鏈業績高增長趨勢再強化；另一方面，臺積電預計AI需求持續強勁，非AI需求温和復甦，將年收入增速預期由25%左右上調到30%左右；與此同時，中芯、華虹2Q25稼動率趨近飽和，訂單需求展望樂觀，佐證半導體高景氣延續。建議關注基本面趨勢逐季強化、有較強品類擴張及國產替代預期的模擬IC及存儲模組。

GPT5發佈，AI編程能力大幅提升，資金迴歸硬件。8月8日GPT-5正式發佈，這是一個一體化系統，包含三個核心部分：一個智能高效的基礎模型，可解答大多數問題；一個深度推理模型，用於處理更復雜的難題；以及一個實時路由模塊，能夠基於對話類型、問題複雜度、工具需求及用户顯式指令智能調度模型。性能方面，GPT-5在網頁開發、編程、Agent任務、長上下文任務中都取得了優秀表現，並在降低幻覺方面取得顯著進步，幻覺率下降超80%，多項權威性能榜單排名居首。隨之而來是美國DUOL、Salesforce等AI應用公司股價的連續走低,市場擔憂具備極高通用性和性能上限的頂級大模型可能削弱垂直應用的差異化價值，推動資金迴流至硬件板塊，我們繼續推薦業績確定性強的北美算力產業鏈核心標的。

中芯國際和華虹半導體2Q25產能稼動率提高，模擬芯片需求旺盛。中芯國際和華虹半導體2Q25產能利用率分別為92.5%(YoY +7.3pct，QoQ +2.9pct)、108.3%(YoY +10.4pct，QoQ +5.6pct)。中芯國際2Q25工業和汽車收入同比增長54.8%，環比增長7.9%，是增速最快的下游；按平臺看，模擬芯片的需求顯著增加，當前正處於國內企業加速替代海外份額的階段。華虹半導體也表示用於電源管理芯片的BCD平臺增長最快。

存儲回暖趨勢不變，看好全年存儲修復趨勢。鎧俠發佈FY25 Q1（2025年4-6月）業績Non-GAAP下歸母淨利潤環比39.1%；預計25年NAND市場bit增長率將在10%左右。隨着智能手機和PC客户庫存水平已恢復正常，手機新機發布、PC產品更新周期及數據中心的強勁需求將共同推動NAND需求增長，預計FY25Q2（7-9月）營收及利潤都將實現顯著環比增長。此外，根據CFM，各大原廠對服務器客户發佈三季度報價，平均上漲個位數百分點，本周現貨市場服務器DDR5價格呈上揚態勢。

AMD季度營收創新高，新款AI芯片提前量產。AMD 2Q25營收76.85億美元(YoY 31.7%)，其中數據中心收入32.4億美元(YoY 14.3%)，主要由於對EPYC處理器強勁需求的推動，抵消了MI308向中國發貨所面臨的不利因素影響。AMD表示，其計算和人工智能產品組合需求強勁，有望在下半年顯著增長，將由MI350系列加速器產能提升以及EPYC和Ryzen處理器持續的市場份額增長所驅動。公司已於6月提前啟動MI350的量產，預計下半年將大幅加快產能提升。

8月上旬32/43寸TV面板價格環比持平，55/65寸TV面板價格環比下滑。據WitsView，8月上旬32/43/55/65寸LCD電視面板價格分別為35/64/123/172美金，32/43寸LCD電視面板價格環比7月下旬持平，55/65寸LCD電視面板價格環比7月下旬分別下跌0.8/0.6%。據TrendForce，8月電視品牌客户開始針對年末旺季促銷啟動備貨，電視面板採購維持較好動能。

風險提示：下游需求不及預期；產業發展不及預期；行業競爭加劇。

證券分析師：胡劍（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

葉子（S0980522100003）；

詹瀏洋（S0980524060001）；

張大為（S0980524100002）；

李書穎（S0980524090005）；

聯繫人：連欣然

公用環保202508第2期：山東136號文細則發佈，浙江電力現貨市場轉正式運行

市場回顧：本周滬深300指數上漲1.23%，公用事業指數上漲1.61%，環保指數上漲2.58%，周相對收益率分別為0.38%和1.34%。申萬31個一級行業分類板塊中，公用事業及環保漲幅處於第22和第8名。電力板塊子板塊中，火電上漲2.88%；水電下跌0.56%，新能源發電上漲0.52%；水務板塊上漲0.29%；燃氣板塊上漲3.60%。

重要事件：山東發改委發佈關於印發《山東省新能源機制電價競價實施細則》的通知。競價申報主體為已投產和計劃次年12月31日前投產（首次競價為2025年6月1日-12月31日內投產），且未納入過機制電價執行範圍的新能源項目。文件明確：機制電量總規模為94.67億千瓦時，其中，風電為81.73億千瓦時，光伏為12.94億千瓦時。單個項目機制電量比例風電為70%，光伏為80%。競價上限風電、光伏均為每千瓦時0.35元，競價下限風電為0.094元，光伏為0.123元。8月8日，浙江省發改委、浙江省能源局、浙江能監辦發佈《關於浙江電力現貨市場轉正式運行的通知》，浙江電力現貨市場轉正式運行，成為我國第七個轉入正式運行的電力現貨市場。

專題研究：廣東天然氣發電上網電價機制梳理：目前，廣東氣電機組容量電價顯著提升，覆蓋氣電機組固定成本比例增加，有助於降低氣電電價波動性，促進氣電收入更為穩定；同時，燃氣電廠全部參與市場交易，取消變動成本補償機制，並調整氣電天然氣價格傳導機制觸發氣價以及完善中長期係數、供需係數、分檔調整比例相關參數，氣電機組結合年度交易均價變化來確定氣電傳導補償標準，有助於促進廣東氣電市場化運行，盈利趨於穩健。

風險提示：環保政策不及預期；用電量增速下滑；電價下調；競爭加劇。

證券分析師：黃秀傑（S0980521060002）；

鄭漢林（S0980522090003）；

劉漢軒（S0980524120001）；

崔佳誠（S0980525070002）

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