華源證券：壽險公司的利差風險或可控 維持保險行業「看好」評級

華源證券發佈研報稱，基於在較為極端情境下(10年期國債利率在24年末1.68%的基礎下繼續下行50bp)，優質壽險公司淨資產對利率的敏感性可能已經較為可控，且隨着監管調低預定利率，24年新保單的負債打平成本已經有效顯著下行。而隨着高預定利率的傳統終身壽險繳費期的逐漸結束，該行預期28年后存量保單負債成本將出現拐點，且部分公司已經通過提升權益市場倉位和抓住權益市場機會實現了投資收益率的有效對衝，因此保險行業實際的利差風險或較為可控，維持行業「看好」評級。

華源證券主要觀點如下：

長端利率影響壽險公司淨資產的三種路徑

對於傳統險來説，主要是通過資產端和負債端久期的缺口影響淨資產;對於具有VFA分紅特徵的險種來説，長端利率下降對其影響是跳躍函數，在沒有擊穿盈利，保單依然是盈利(CSM為正)的情況下，CSM可以吸收利率下降帶來的不利影響，但一旦長端利率下降到極低的位置，CSM將被擊穿轉負，將直接在保險服務支出中體現虧損;對於所有險種來説，保單合同的折現率40年之后採用4.5%的終極利率，因此一旦長端利率變的極低，到時將大幅下調終極折現率從而提高準備金，降低淨資產。

各家公司淨資產對利率的敏感性有較大差異

受資產端會計分類、負債產品特徵、債權投資久期、萬能最低保證利率等多個因素影響，各家公司在利率大幅下降的壓力測試下，淨資產的下降幅度有一定的差異性，其中太保和國壽在24年末利率繼續下行50bp的壓力測試下，淨資產下降幅度為7%和13.6%，風險較為可控，平安的利率敏感性也處於可控範圍。

24年主要公司新保單的負債成本已經有效降低

該行用NBV的敏感性測試數據來計算各家公司近年來新銷售保單的打平負債成本，可以看到在以重疾為主導的21年，各家頭部險司的打平負債成本率是最低的，22-23兩年由於儲蓄險新單佔比的提升，打平負債成本有所上升，但隨着23-24年監管引導傳統險的預定利率上限由3.5%下降至2.5%，分紅險的預定利率上限由2.5%下降至2.0%，24年國壽和太保的負債成本均同比下降約50bp至2.4-2.5%，新華的打平負債成本則是下降了94Bp至2.98%，25年8月31日之后險司的預定利率將迎來新一輪下調，因此該行認為25年之后的保單打平負債有望繼續下行，利差風險或將進一步減少。

存量保單的成本或將迎來拐點，新華選擇提升權益佔比對衝利率下行

該行用VIF的敏感性測試數據來計算存量保單的打平負債成本，24年末主要公司的存量保單成本2.2%-3%，該行認為隨着預定利率為3.0%和3.5%的增額終壽繳費期限的結束(一般3-5年)28年后將不再有高負債成本的保費現金流形成準備金，即負債成本拐點或將近，另一方面新華這一類負債成本較高的公司選擇提升權益倉位來對衝利率下行風險，也抓住了24年權益市場的機會，對衝效果顯著

風險提示

保單銷售不及預期;權益市場大幅下行;長端利率繼續極大幅度的下行。