【西部電子】聚辰股份：DDR5 SPD迎放量，車規EEPROM拓新局

（來源：西部證券研究發展中心）

特別聲明

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核心結論：我們預計聚辰股份25/26/27年營收分別為13.09/17.95/24.03億元，歸母淨利潤分別為4.42/6.32/8.67億元。採用可比公司估值法，給予聚辰股份2026年27倍PE，對應目標市值170.73億元，目標價107.98元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

全球領先的EEPROM龍頭。聚辰股份脱胎於ISSI，具有數十年EEPROM研發經驗，早在2012年即成為三星手機攝像頭EEPROM供應商，13~21年持續享受智能手機升級迭代帶來的產業紅利；2022年以來，公司通過與瀾起科技合作的DDR5 SPD芯片成功打入服務器和PC內存模組供應鏈，開啟第二成長曲線；2024年公司車規級EEPROM產品開始放量，有望成為公司新的業績增長點。

DDR5 SPD服務器端持續滲透，PC端潛在空間更大。公司自DDR2世代起即研發並銷售配套DRAM內存模組的SPD產品，最新一代DDR5 產品也已實現放量；當前PC端DDR5滲透率低於服務器端，我們預計，當服務器和PC市場合計DDR5滲透率達85%時，對SPD的需求量最高接近5億顆，未來公司SPD業務仍有較大成長空間。

工規EEPROM持續增長，車規品已實現從0到1。公司智能手機攝像頭EEPROM份額 2018年以來持續維持全球第一，佔比最高達42.7%，儘管近兩年增速放緩，但在AI手機迭代和可穿戴需求驅動下有望重新恢復增長；公司是全球少有的切入車規EEPROM的供應商之一，車規EEPROM營收2024年佔公司整體營收已接近10%，在國內車企國產化訴求不斷提升下，有望快速放量。

持續探索新應用品類，拓展業務邊界。NOR Flash 方面，公司不斷完善NORD工藝的產品佈局，其相較友商產品尺寸更小、成本更低，正在向車規等高端應用領域開拓；音圈馬達驅動芯片方面，公司產品從過去開環向閉環和OIS防抖升級，目前已實現向部分客户小批量供貨，預期未來將持續貢獻業績。

             關鍵假設             

存儲類芯片：公司存儲類芯片業務具體可分為SPD、EEPROM和NOR Flash三種產品類別。1）SPD當前主要收入增量來源於配套服務器DDR5內存模組需求，PC端DDR5模組也逐步放量，從DDR5整體滲透率來看，今年有望從年初約50%提升至年末70%以上，考慮到公司份額提升以及下游客户備貨和測試需求，假設25年SPD收入增速約47%，26/27年增速逐步放緩；2）EEPROM過去主要需求集中在智能手機領域，近兩年手機市場需求疲軟，假設未來3年需求維持平穩為主，車規EEPROM 24年開始放量，但當前市佔率仍較低，未來3年預計處於快速擴張期，故假設25/26年收入增速50%/100%，27年放緩至67%；3）NOR Flash當前收入佔比較低，但公司正在優化產品線，向汽車電子、工控等更高附加值的市場拓展，需求仍有提升空間，假設收入25/26/27年維持小幅擴張。綜上，我們假設公司存儲類芯片業務 25/26/27年營收分別為11.25/15.30/20.19億元，對應同比增速27%/36%/32%。毛利率方面，公司傳統領域產品價格相對穩定，預計毛利率波動較低，但車規EEPROM毛利率相對手機應用更高，其收入佔比的提升有望拉昇整體EEPROM毛利率水平，故假設公司25/26/27年毛利率分別為64.9%/66.3%/67.1%。

音圈馬達驅動芯片：當前公司音圈馬達驅動芯片主要為開環類產品，價值量和毛利率相較其他產品較低，公司25年開始導入閉環和CIS防抖產品，價值量和毛利率相較於開環類產品更高，已通過頭部客户認證並實現小批量供貨；故假設該項業務25/26/27年營收分別為1.47/2.21/3.31億元，對應同比增速40%/50%/50%；毛利率分別為25%/30%/30%。

智能卡芯片：智能卡芯片業務在公司總體佔比較低，產品主要應用於門禁卡等領域，需求較為分散，且目前業務收入在國內市場中的佔有率也較小，假設未來收入規模維持小幅增長為主，價值量和毛利率維持穩定；故假設該業務25/26/27年營收分別為0.37/0.44/0.53億元，對應同比增速0%/20%/20%；毛利率分別為26%/26%/26%。

             區別於市場的觀點            

DDR5 SPD：市場認為該產品主要用於服務器領域，而DDR5內存條在服務器端的滲透率已超70%，進一步成長空間有限。我們認為，PC（包括臺式機和筆記本）領域DDR5滲透率目前仍很低，隨着端側AI發展，AI PC或將逐步成為主流，其對內存條性能有更高要求，DDR5在PC中滲透率仍有較大提升空間，且PC市場內存條出貨量較服務器更大，公司PC端DDR5 SPD產品一旦放量，有望驅動SPD業務持續增長。

EEPROM：市場認為核心增長點仍在手機需求，而智能手機出貨量近兩年接近飽和，汽車業務也迟迟未放量。但我們研究認為，在車企國產化訴求不斷提升下公司車規業務24年開始加速滲透，且車規EEPROM市場空間和毛利率較手機更大，或打開新的成長空間。

             股價上漲催化劑             

AI趨勢下DDR5滲透率加速提升，打開SPD需求空間；車規EEPROM導入超預期。

             估值與目標價             

我們預計聚辰股份2025~2027年營收分別為13.09/17.95/24.03億元，歸母淨利潤分別為4.42/6.32/8.67億元。採用可比公司估值法，給予聚辰股份2026年27倍PE，對應目標市值170.73億元，目標價107.98元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

1）貿易摩擦風險；2）技術升級迭代風險；3）行業競爭加劇風險

             核心指標概覽           

一、聚辰股份：全球領先的EEPROM龍頭

1.1 EEPROM是公司核心產品，不斷橫向拓展業務邊界

聚辰股份是一家全球化的集成電路設計高新技術企業，專門從事高性能、高品質集成電路產品的研發設計和銷售，並提供應用解決方案和技術支持服務，客户遍佈全球。公司目前擁有存儲類芯片、音圈馬達驅動芯片和智能卡芯片三條主要產品線，產品廣泛應用於內存模組、智能手機攝像頭模組、汽車電子、液晶面板、工業控制、通訊、藍牙模塊、計算機及周邊、白色家電、醫療儀器等眾多領域。2024年以來，公司持續進行技術升級和產品線完善，並不斷加強對產品的推廣、銷售及綜合服務力度，在實現工業級EEPROM和音圈馬達驅動芯片產品線成功迭代的同時，推動SPD、汽車級EEPROM以及NOR Flash業務高速成長，逐步建立起了符合自身發展規劃的產品和業務佈局，為保障企業未來長足發展奠定了良好基礎。

聚辰股份的前身聚辰上海成立於2009年11月，2010年公司獲得全球著名存儲器公司ISSI（芯成半導體）境內子公司芯成半導體（上海）持有的「一種用於非易失性存儲器的平衡對稱式讀出放大電路」授權專利，即EEPROM技術。2012年，聚辰股份的EEPROM產品通過了三星的驗證，應用到三星智能手機的攝像頭模組中。根據賽迪顧問、Web-Feet Research等機構統計，2020年公司已成為全球排名第三的 EEPROM 產品供應商，市場份額在國內EEPROM企業中排名第一，並於2016年起在智能手機攝像頭 EEPROM 細分領域奠定了全球第一的領先地位。

公司目前深度佈局兩大領域，一是技術上沿着存儲產業方向發展，例如新一代內存DDR5；二是在市場端，開拓汽車電子、物聯網等新應用領域。

1.2 DDR5 SPD及車規EEPROM業務放量，公司業績持續改善

營收及利潤方面，公司2024年實現營業收入10.28億元，同比增長46.17%，實現歸母淨利潤2.90億元，同比增長189.23%，營收創歷史同期最好成績。其中，存儲類芯片是公司主要收入來源，存儲類芯片、音圈馬達驅動芯片、智能卡芯片2024年營收佔比分別為86.2%/10.2%/3.6%，同比增長57.7%/20.5%/-30.2%。

隨着下游應用市場需求的逐步回暖，以及公司在汽車電子、工業控制等高附加值市場逐步積累起了良好的品牌認知和優質的客户資源，公司SPD及應用於汽車電子、工業控制等領域的EEPROM產品出貨量快速提升，有力改善了公司產品銷售結構，企業盈利能力得到顯著增強。

25Q1公司實現營業收入2.61億元，同比增長5.6%，實現歸母淨利潤0.99億元，同比增長94.7%，收入及利潤均創歷史同期新高。2025年以來，公司各下游應用市場需求分化明顯，不同產品的市場銷售情況存在較大差異，受益於近年來持續完善在存儲芯片市場的佈局，公司DDR5 SPD、汽車級EEPROM、工業控制EEPROM以及NOR Flash產品的出貨量較上年同期實現快速增長，有效降低了智能手機攝像頭EEPROM、開環類音圈馬達驅動芯片與智能卡芯片產品銷量下滑對公司業績造成的影響，成為公司收入規模擴張和盈利能力提升的重要驅動力。

盈利水平方面，公司2024/25Q1毛利率分別為54.8%/60.3%，同比提升8.2/5.7個百分點；2024/25Q1淨利率分別為26.8%/37.3%，同比提升15.1/17.1個百分點；隨着公司應用於DDR5內存模組、汽車電子及工業控制等高附加值市場的產品銷售佔比的提高，毛利率/淨利率2024年以來均持續顯著改善。

費用方面，公司2024年銷售費用、管理費用較上年同期分別增長12.5%/24.8%，主要系公司銷售收入增長及業務規模擴張所帶來的相關人員薪酬開支增加所致，但銷售費用率、管理費用率水平2024年、25Q1均環比下降；其中財務費用由於受美元匯率波動影響產生匯兌收益，故近年來均為負值（盈利）。綜合來看，公司費用率總體呈現持續改善趨勢。

1.3 持續擴大研發投入，2024年研發費用及研發人員數均創新高

公司高度重視自主創新，持續擴大研發投入，2024年研發費用達1.76億元，佔營業收入的比例超過17%；研發人員數量合計178人，較上年同期增加43人，研發投入和研發人員數量均創歷史新高。公司目前已掌握28項與主營業務密切相關的核心技術，覆蓋存儲類芯片、音圈馬達驅動芯片、智能卡芯片等領域。

1.4 「適當放權+股權激勵」激發核心骨干專業潛能

公司股權集中度低，截至2024年年報，實際控制人陳作濤僅持有公司22.14%股份。其深刻踐行了通用電氣總裁傑克韋爾奇的企業管理理念，即「管的少，就是管得好」，故公司採用董事會授權下的CEO負責制，給團隊充分信任和放權，真正讓專業的人去做專業的事。其次，公司給予核心骨干很大比例的股權激勵，讓核心團隊「經營自己的公司」，能夠在做決策時更加高效、有力。

二、DDR5 SPD：AI浪潮驅動下有望持續放量

2.1 SPD是DDR5內存模組不可或缺的關鍵組件之一

JEDEC於2020年正式公佈DDR5內存標準，DDR5內存主要提升的點在於提高內存密度以及頻率上。在新的標準之下，內存的最高速度達到6.4Gbps，單條LRDIMM的容量達到2TB，最大UDIMM容量為128 GB。其中，DDR5內存單個內存芯片的密度可以達到64Gbit，相比DDR4的16Gbit提升4倍；在內存帶寬上，DDR5的帶寬是DDR4內存的兩倍，達到4.8Gbps，而總傳輸帶寬會有38%的提升，最高可以達到8400MHz左右。

DDR5內存模組於2021年第四季度正式商用，根據DDR5內存接口芯片龍頭瀾起科技反映，2024年公司DDR5內存接口芯片出貨已超過DDR4內存接口芯片，從產業趨勢來看，2025年DDR5整體滲透率將繼續提升，同時DDR5第二子代和第三子代RCD芯片出貨佔比將進一步提高。

根據JEDEC的內存標準規範，在DDR5世代，應用於個人電腦和服務器領域的UDIMM、SODIMM、CAMM2、LPCAMM2、SOCAMM、RDIMM、LRDIMM、MRDIMM等類型的內存模組每根需要配置1顆SPD芯片。

SPD全稱為Serial Presence Detect，它是燒錄在EEPROM內的代碼，其本質是一顆EEPROM芯片，內存模組有關的信息都紀錄在該EEPROM中，這顆EEPROM就被稱為SPD，其中最新的DDR5 SPD芯片還同時集成了I2C/I3C總線集線器（Hub）和高精度温度傳感器（TS）。以往計算機開機時BIOS必須偵測memory，但有了SPD就不必再去作偵測的動作，而由BIOS直接讀取SPD取得內存模組的相關資料，包括內存模組的基礎信息、時序參數、拓展配置參數等。

根據Market Research Intellect數據，2024年全球DDR5 SPD市場規模約為1.5億美金，預計2033年可增長至12億美金，2026~2033年CAGR為32.3%。當前全球市場上的DDR5 SPD供應商主要為聚辰股份（與瀾起科技合作）和瑞薩電子（Renesas Electronic），其中聚辰股份與瀾起科技已佔據了該領域的先發優勢並實現了在相關細分市場的領先地位。

聚辰股份為業內少數擁有完整SPD產品組合和技術儲備的企業，自DDR2世代起即研發並銷售配套DDR2/3/4內存模組的系列SPD產品。針對最新的DDR5內存技術，公司與瀾起科技合作開發了配套新一代DDR5內存模組（主要包括UDIMM、SODIMM、CAMM2、LPCAMM2、SOCAMM、RDIMM、LRDIMM、MRDIMM等）的SPD產品，該產品內置8Kb SPD EEPROM，用於存儲內存模組的相關信息以及內存顆粒和相關器件的配置參數，並集成了I2C/I3C總線集線器（Hub）和高精度温度傳感器（TS），為DDR5內存模組不可或缺的組件，也是內存管理系統的關鍵組成部分。

2.2 AI產業趨勢下服務器端DDR5 SPD需求有望持續增長

服務器整體市場近兩年基本維持1200萬台左右出貨量，總量增長有限。2024年全球服務器出貨量約1192萬台，同比+5%，在AI產業驅動下同比增長轉正。經歷海外雲服務廠商在24Q2~Q3的集中採購，Q4出貨量環比略下滑。根據DIGITIMES統計，25Q1全球服務器出貨量環比下滑3.2%，比預期降幅略小。

服務器整體出貨量增速放緩，但AI服務器滲透率持續提升。2024年全球AI服務器出貨量達173萬台，根據我們測算，佔整體服務器出貨的比重超14%，較2023年提升約4個百分點；2025年假設全球服務器出貨量按2024年計算，AI服務器滲透率預計提升至18%。

其中，通用服務器單機DDR內存模組用量為12根，而訓練用AI服務器通常滿插24根內存條，同時AI服務器基於對高性能的需求均直接採用DDR5內存模組，因此AI服務器滲透率的提升，將加速DDR5內存模組的滲透。假設服務器DDR5滲透率24/25/26年分別為65%/75%/85%，結合本報告圖17和圖18數據，可大致測算服務器端內存模組（即SPD）需求放量趨勢。

此外，2024年英偉達推出的GB200系列高端AI服務器由英偉達提供整個Bianca主板，包括Blackwell GPU、Grace CPU、512GB LPDDR5X、VRM內容等，全部集成在一個PCB上，因此內存模組不再需要SPD芯片；但2025年新一代GB300系列中，英偉達不再提供整個Bianca主板，而是僅提供「SXM Puck」模塊上的B300、BGA封裝上的Grace CPU以及來自美國初創公司Axiado的HMC，其余組件由最終客户直接採購，第二層內存將是LPCAMM模塊，而不是焊接的LPDDR5X，因此SPD芯片將重新被使用，有望進一步打開SPD的需求空間。

2.3 受益於AI PC普及，PC端DDR5 SPD放量可期

排除2020~2021年新冠疫情期間遠程辦公需求影響，PC年出貨量長期穩定在2.5億台左右；根據IDC數據，25Q1全球PC出貨量為6320萬台，同比增長1.8%，基本維持平穩。

AI PC預計將成為未來PC市場增長的核心驅動力，根據Canalys預測，2025年全球AI PC出貨量預計超1億台，佔所有PC出貨量的40%，到2028年，預計AI PC出貨量將超2億台，相對2025年翻一倍。

AI PC對內存模組的需求也將顯著提升，爲了滿足AI大模型的運行需求，AI PC需要擁有足夠大和足夠快的內存。相較於DDR4內存，DDR5內存具備更高的性能、更低的功耗和更大的容量，因此在AI PC時代有望快速發展。例如微軟針對AI PC的規格要求顯示，32GB DRAM內存預計將成為入門標準，2025年預計64GB內存的PC開始進入市場。

從細分市場來看，PC出貨量分為臺式機PC和移動端Notebook兩大類別，根據TrendForce數據，2024年預計Notebook出貨量達1.74億台，佔整個PC出貨量份額超60%。但當前主流Notebook均採用LPDDR5/5x內存模組，其直接焊接在主板上，不使用SPD芯片，故DDR5 SPD在PC端的需求僅用於臺式機DDR5內存模組為主，結合當前臺式機DDR5滲透率相對服務器較低，可推斷DDR5 SPD在PC端目前需求有限。

筆記本電腦已從以犧牲性能為代價、專為便攜性而設計的中低端系統發展成為臺式機的替代品，其用途已遠遠超出瀏覽網絡，因此，性能和續航時間均變得同樣重要。美光2024年推出了新一代移動端內存模組LPCAMM2，其具備低功耗、高性能、可維修性和可升級性的特點。根據瀾起科技答投資者相關問題，LPCAMM內存模組採用LPDDR5 DRAM顆粒，需配合使用SPD芯片，如果LPCAMM未來取代一部分直焊式LPDDR，將增加對SPD的需求。

綜上，可合理推斷，未來隨着AI PC普及，若PC端DDR5滲透率達到與服務器相當的水平，即85%左右，且移動端AI PC均採用更高性能的LPCAMM2或類似可插拔內存模組，則PC市場對DDR5 SPD的需求或將超過服務器市場，具有更大的放量空間。

三、EEPROM：工規有望享受AI紅利，車規已實現從0到1

3.1 EEPROM全球規模約10億美金，聚辰股份份額位列全球第三

EEPROM全稱為Electrically Erasable Programmable Read Only Memory，即「電可擦除可編程只讀存儲器」，是一類通用型的非易失性存儲芯片，通常可確保100年100萬次擦寫，容量範圍介於1Kb-2Mb之間。

EEPROM與NOR Flash、NAND Flash同爲非易失性存儲芯片領域的成熟技術，可分別滿足不同應用領域的存儲需求。EEPROM在1Mb及以下容量區間具備性價比優勢，主要用於存儲小規模、經常需要修改的數據；NOR Flash在512Kb~1Gb容量區間具備性價比優勢，主要用於中低容量的代碼和數據存儲；NAND Flash主要用於1Gb~6Tb的大容量數據存儲。EEPROM、NOR Flash和NAND Flash三類主要的非易失性存儲技術在市場上一直長期共存，某一種技術被其他技術完全取代的可能性較低。

EEPROM按照應用領域，可分為工業級EEPROM和汽車級EEPROM，其中工業級EEPROM主要應用於智能手機攝像頭模組、液晶面板、工業控制、通訊、藍牙模塊、計算機及周邊、白色家電、醫療儀器等領域；汽車級EEPROM則具備更可靠的性能、更強的温度適應能力和抗干擾能力，在汽車智能座艙、視覺感知、底盤與車身以及新能源汽車的三電系統等領域中得到了廣泛的應用。

市場規模方面，根據恆州誠思的統計及預測，2024年全球EEPROM規模約10.2億美元，預計2030年將達到16.6億美元，CAGR為8.54%（2024~2030）。地區層面來看，中國市場在過去幾年變化較快，2023年市場規模為4.03億美元，約佔全球的41%，預計2030年將達到8.11億美元，屆時全球佔比將達到49%。（注：由於SPD本質上也是EEPROM芯片，故此處討論的EEPROM整體行業規模和份額均包括前述SPD在內）

競爭格局方面，全球市場上的EEPROM供應商主要來自歐洲、美國、日本和中國大陸地區，包括海外的意法半導體、Microchip、安森美、艾普凌科（ABLIC,Inc.）等，以及國內的聚辰股份、普冉股份、復旦微電、上海貝嶺等，其中聚辰股份全球份額從2018年的8.2%提升至2024年接近15%。

3.2 智能手機攝像頭EEPROM份額全球第一，「AI浪潮」或打開新市場空間

工業級EEPROM主要應用於智能手機攝像頭模組、液晶面板、工業控制、通訊、藍牙模塊、計算機及周邊、白色家電、醫療儀器等領域。意法半導體等龍頭廠商業務規模大、知名度高，在工業控制、通訊、白色家電等國產替代率相對低的領域佔有較高份額。國內廠商中，聚辰股份在智能手機攝像頭模組、液晶面板等細分領域已奠定了領先優勢。

在智能手機攝像頭領域，公司的EEPROM產品2012年起即已應用於三星品牌智能手機的攝像頭模組中，2015年完成了全系列WLCSP EEPROM的產品佈局，實現了2Kb~1024Kb容量全覆蓋，並於2018年成為全球智能手機攝像頭EEPROM份額第一的供應商。目前公司與舜宇、歐菲、丘鈦、信利、立景、富士康等攝像頭模組廠形成了長期穩定的合作關係，產品最終應用於三星、華為、OPPO、vivo、小米等主流手機品牌廠。

根據IDC手機出貨量數據，近年來智能手機市場基本維持每年12億部左右出貨量，由於沒有更多產品亮點刺激換機需求，至今仍處於存量替代階段，總體出貨量增速放緩。隨着蘋果推出其端側AI助手Apple Intelligence，並於24Q4正式上線，在AI加持下有望重新激起消費者換機熱情。目前手機上下游已形成較為完善的AI手機生態鏈，一旦應用端實現落地，AI手機有望帶來新一輪換機周期，進而刺激公司攝像頭模組EEPROM需求進一步提升。

可穿戴方面，AI眼鏡放量可期。根據IDC預測，2025年全球智能眼鏡市場出貨量預計達到1451.8萬台，同比增長42.5%，其中音頻和音頻拍攝眼鏡出貨量預計882.8萬台，同比增長225.6%；中國智能眼鏡市場出貨量預計達到290.7萬台，同比增長121.1%，其中音頻和音頻拍攝眼鏡出貨量預計216.5萬台，同比增長178.4%。隨着全球「智能化」大潮的來襲，來自AI眼鏡等可穿戴智能設備的需求量持續增加，有望為聚辰股份的工業級EEPROM業務打開新的市場空間。

3.3 車規級EEPROM已實現從0到1，具備廣闊成長空間

車規級EEPROM在汽車智能座艙、視覺感知、底盤與車身以及新能源汽車的三電系統等領域中廣泛應用，它們通常用於存儲和保留關鍵的車輛設置和數據，如發動機控制模塊的校準數據、導航系統數據、無鑰匙進入系統代碼、收音機預置等。相較於工業級EEPROM，車規級EEPROM具備更可靠的性能、更強的温度適應能力和抗干擾能力，通常其評級標準是AECQ-100 Grade 1（A1），溫度範圍- 40°C~125°C。

根據Global Info Research數據，2024年全球車規級EEPROM行業規模為3.73億美元，預計2031年將增長至7.86億美元，CAGR約為11.1%（2024~2031）。汽車向電動化、智能化轉型，從「機械+燃油」結構向「電氣+電池」結構的轉變，帶來了整車架構的變革，也帶來了對電子設備需求的大幅增長。由於電子設備一致性和穩定性更高，電動汽車車型的更新迭代速度將快於傳統汽車，將不斷推動車規EEPROM需求的增長。

從EEPROM單車用量來看，智能汽車EEPROM使用量高達30~40顆，而普通燃油車用量約15~20顆左右，智能汽車單車用量相對傳統燃油車接近翻倍，因此新能源車滲透率的提升是車規級EEPROM市場規模持續增長的主要驅動力之一。根據EVTank數據，2024年全球和中國新能源車銷量分別為1823.6萬輛和1286.6萬輛，中國新能源車銷量滲透率達70.5%；EVTank預測，2025年中國新能源車滲透率將提升至73.6%，持續領跑全球。由於中國新能源車需求量顯著高於全球其他地區，據此推斷，未來車規級EEPROM的增量需求市場將主要來自中國。另一方面，在國際關係的不確定性背景下，國內車企對芯片國產化訴求不斷加強，有望為國內車規級EEPROM廠商帶來歷史性成長機遇。

全球領先的車規級EEPROM廠商包括意法半導體、Microchip等，其在車規級EEPROM領域已形成較為成熟的產品系列，技術水平和客户資源優勢相對明顯。聚辰股份作為國內領先的車規級EEPROM供應商，現已擁有A1及以下等級的全系列車規級EEPROM產品，並將進一步開發滿足不同等級的ISO26262功能安全標準的車規級產品。

經過多年技術積累和市場推廣，聚辰股份在EEPROM領域已經成為國內外眾多Tier1&Tier2廠商的供應商，終端客户包含比亞迪、特斯拉、保時捷、現代、豐田、大眾、馬自達、吉利等國內外一線汽車品牌。根據公司調研披露，2024年公司車規級EEPROM收入佔比接近10%，即約1億元人民幣，已實現從0到1的放量過程，但在全球市場份額僅佔個位數比例，在國內車企芯片國產化趨勢下，具有巨大的成長空間。

四、持續探索新應用品類

4.1 不斷完善NORD工藝下的NOR Flash產品佈局

NOR Flash與EEPROM同爲滿足中低容量存儲需求的非易失性存儲芯片，兩者在技術上具有一定相通性，但性能上也有差別。NOR Flash具備隨機存儲、讀取速度快、芯片內執行（XIP）等特點，其主要功能是數據的存儲和讀取，同時實現開機啟動等固定運行的程序。根據Mordor Intelligence數據，2025年全球NOR Flash市場規模約為28.5億美元，預計2030年可增長至38.2億美元，CAGR為6.01%（2025~2030）。

NOR Flash廠商目前以中國臺灣的華邦、旺宏，大陸的兆易創新三家佔據主要份額，總體競爭格局相對主流存儲更為分散。

聚辰股份為完善公司在非易失性存儲芯片市場的佈局，拓寬企業的業績成長空間，成功開發了一系列具有自主知識產權的NOR Flash產品，已實現向電子煙、TWS藍牙耳機、AMOLED手機屏幕等應用市場大規模供貨，並積極向汽車電子、工業控制等更高附加值的市場拓展。

相較於同行業公司普遍採用的ETOX工藝和SONOS工藝，公司基於NORD工藝平臺開發的NOR Flash產品在具備高可靠性和寬温度適應能力的同時，芯片面積顯著低於國內外競爭對手公開披露的同容量產品水平，進一步降低了產品的生產成本，併爲客户應用設備的迷你化和便攜化提供了最大限度的設計自由。

4.2 音圈馬達驅動芯片從開環式向更高端的閉環式和OIS光學防抖拓展

音圈馬達是攝像頭模組內用於推動鏡頭移動進行自動聚焦的裝置，音圈馬達驅動芯片為與音圈馬達匹配的驅動芯片，用於控制音圈馬達來實現自動聚焦功能，主要應用於智能手機攝像頭領域。常見的三類音圈馬達驅動芯片包括開環式音圈馬達驅動芯片、閉環式音圈馬達驅動芯片和OIS光學防抖音圈馬達驅動芯片。

閉環式音圈馬達系統相對開環式系統，具有更低的能耗和更快的對焦速度，對音圈馬達驅動芯片的要求也越高。根據圖38，在閉環式音圈馬達系統中，有一個額外的位置傳感器，可持續監控位置並向音圈馬達提供反饋（因此得名「閉環」），如果在拍照時手抖導致相機位移，位置傳感器會立即通知驅動芯片進行調整，手機不需要做更多的計算，可大幅提高對焦速度。

根據貝哲斯諮詢統計，2024年全球手機攝像頭模組音圈馬達驅動芯片市場規模達到19.57億人民幣，預計到2030年該市場全球規模可達41.68億人民幣，CAGR為13.43%（2024~2030）。

目前公司多個規格型號的閉環類和光學防抖（OIS）類音圈馬達驅動芯片產品已通過行業領先的智能手機廠商的測試驗證，有望搭載在主流智能手機廠商的中高端和旗艦智能手機，並已實現向部分客户羣體小批量供貨。

4.3 持續拓展智能卡芯片應用領域

智能卡芯片是指粘貼或鑲嵌於CPU卡、邏輯加密卡、RFID標籤等各類智能卡（又稱IC卡）中的芯片產品，內部包含了微處理器、輸入/輸出設備接口及存儲器（如EEPROM、NOR Flash），可提供數據的運算、訪問控制及存儲功能。智能卡芯片一般分為CPU卡芯片、邏輯加密卡芯片和RFID芯片，常見的應用包括交通卡、門禁卡、校園卡、會員卡等。

根據沙利文統計，2018年全國收入排名前五的智能卡芯片廠商包括英飛凌、恩智浦半導體、華大半導體、復旦微電及紫光微電子，合計佔中國智能卡芯片市場總收入的65%左右。國內智能卡芯片廠商規模較小，主要集中在華大半導體、紫光微電子、大唐微電子、復旦微電及國民技術等廠商。

聚辰股份將EEPROM業務向應用端進行延伸，開發了系列智能卡芯片產品，目前業務收入在國內市場中的佔有率較小。未來公司將進一步加強對供應鏈管理、新零售、身份識別、智能表計、交通管理等重點市場的拓展力度，着力推廣芯片面積更小、讀寫性能更優、靈敏度更高的新一代智能卡芯片產品，同時加大對非接觸式CPU卡芯片、高頻RFID芯片等新產品的市場拓展力度，並重點開發新一代非接觸/接觸邏輯加密卡芯片、新一代RFID標籤芯片以及超高頻RFID標籤芯片產品，不斷提高產品的競爭力和附加值，拓寬智能卡芯片業務的成長空間。

五、盈利預測與估值

5.1 盈利預測

存儲類芯片：

公司存儲類芯片業務具體可分為SPD、EEPROM和NOR Flash三種產品類別。1）SPD當前主要收入增量來源於配套服務器DDR5內存模組需求，PC端DDR5模組也逐步放量，從DDR5整體滲透率來看，今年有望從年初約50%提升至年末70%以上，考慮到公司份額提升以及下游客户備貨和測試需求，假設25年SPD收入增速約47%，26/27年增速逐步放緩；2）EEPROM過去主要需求集中在智能手機領域，近兩年手機市場需求疲軟，假設未來3年需求維持平穩為主，車規EEPROM 24年開始放量，但當前市佔率仍較低，未來3年預計處於快速擴張期，故假設25/26年收入增速50%/100%，27年放緩至67%；3）NOR Flash當前收入佔比較低，但公司正在優化產品線，向汽車電子、工控等更高附加值的市場拓展，需求仍有提升空間，假設收入25/26/27年維持小幅擴張。綜上，我們假設公司存儲類芯片業務 25/26/27年營收分別為11.25/15.30/20.19億元，對應同比增速27%/36%/32%。毛利率方面，公司傳統領域產品價格相對穩定，預計毛利率波動較低，但車規EEPROM毛利率相對手機應用更高，其收入佔比的提升有望拉昇整體EEPROM毛利率水平，故假設公司25/26/27年毛利率分別為64.9%/66.3%/67.1%。

音圈馬達驅動芯片：

當前公司音圈馬達驅動芯片主要為開環類產品，價值量和毛利率相較其他產品較低，但公司從25年開始導入閉環類和CIS防抖產品，價值量和毛利率相較於開環類產品更高，已通過頭部客户認證並向部分客户小批量供貨；故假設該項業務25/26/27年營收分別為1.47/2.21/3.31億元，對應同比增速40%/50%/50%；毛利率分別為25%/30%/30%。

智能卡芯片：

智能卡芯片業務在公司總體佔比較低，產品主要應用於門禁卡等領域，需求較為分散，且目前業務收入在國內市場中的佔有率也較小，假設未來收入規模維持小幅增長為主，價值量和毛利率維持穩定；故假設該業務25/26/27年營收分別為0.37/0.44/0.53億元，對應同比增速0%/20%/20%；毛利率分別為26%/26%/26%。

綜上所述，我們預計聚辰股份25/26/27年營收分別為13.09/17.95/24.03億元，對應同比增速27%/37%34%，毛利率分別為59.3%/60.8%/61.1%，歸母淨利潤分別為4.42/6.32/8.67億元。

5.2 估值

採用可比公司相對估值法，考慮公司商業模式和業務結構等因素，選取瀾起科技（其內存接口芯片與聚辰的SPD產品配套出貨）、普冉股份（與聚辰同爲手機攝像頭模組EEPROM核心供應商）、復旦微電（國內重要的EEPROM供應商之一）作為可比公司。我們預計公司25/26/27年歸母淨利潤增速分別為52.25%/43.08%/37.15%，參考可比公司一致預期，我們給予聚辰股份2026年27倍PE估值，對應2026年目標市值170.73億元，目標價107.98元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

六、風險提示

貿易摩擦風險：近年來國際貿易環境的不確定性增加，逆全球化貿易主義進一步蔓延，部分國家通過貿易保護的手段，對我國部分產業的發展帶來一定的衝擊。集成電路行業具有典型的全球化分工合作特點，若未來國際貿易環境發生重大不利變化、中美貿易摩擦進一步升級、全球貿易保護主義持續升溫，則可能導致公司業務發展受限、供應商無法供貨或客户採購受到約束，公司的正常生產經營將受到重大不利影響。

技術升級迭代風險：集成電路設計行業技術升級和產品更新換代速度較快，並且發展方向具有一定不確定性，因此集成電路設計企業需要正確判斷行業發展方向，根據市場需求變動和工藝水平發展及時對現有技術進行升級換代，以持續保持產品競爭力。未來若公司的技術升級迭代進度和成果未達預期，致使技術水平落后於行業升級換代水平，將影響公司產品競爭力並錯失市場發展機會，對公司未來業務發展造成不利影響。

行業競爭加劇風險：集成電路設計行業公司眾多，市場競爭逐步加劇。國際方面，與意法半導體、微芯科技等國際大型廠商相比，公司在整體規模、資金實力、海外渠道等方面仍然存在一定的差距。國內方面，隨着本土競爭對手日漸加入市場，競爭對手的低價競爭策略可能導致市場價格下降、行業利潤縮減等狀況。未來隨着市場競爭的進一步加劇，公司若不能建立有效的應對措施，將可能面臨主要產品價格下降、利潤空間縮減的風險。

             西部證券—投資評級説明             

             分析師聲明             

             免責聲明             

             研究報告來源             

證券研究報告：《聚辰股份（688123.SH）首次覆蓋  -- DDR5 SPD迎放量，車規EEPROM拓新局》

對外發布時間：2025年08月10日

對外發布機構：西部證券研究發展中心

參與人員信息：

分析師：盧宇程 

執業編號：S0800525040002

郵箱： luyucheng@research.xbmail.com.cn

聯繫人：王修遠

郵箱：wangxiuyuan@research.xbmail.com.cn

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