興證策略張憶東：專心找機會，震盪是長牛的蓄電池

一、7月全球及港股市場表現回顧

7月全球大類資產表現中，中國股市漲幅居前，上證指數、恆生指數、恆生科技指數在全球股指表現中漲幅靠前。

結構：港股醫療保健行業領漲，中小型股表現優於大型股。7月恆生指數上漲2.9%，恆生科技指數上漲2.8%。行業上，7月港股主要行業均上漲，醫療保健業（+22.8%）、工業（+9.9%）、能源業（+9.7%）領漲；風格上，中小型股表現優於大型股。

估值：截至7月31日，恆生指數預測PE為11.3倍，接近近10年的平均數水平；PB為1.18x，接近近10年以來的均值+1倍標準差水平；以中國10年期國債收益率衡量的恆生指數風險溢價為7.1%，處於近10年以來的均值與均值+1倍標準差之間。

資金：南下資金年度淨流入、月度成交佔比創歷史新高；國際中介機構持股佔比回升。1）7月，南向資金淨流入1356.48億港元（1241.04億元人民幣），截至7月31日，南向資金年內淨買入已達到8668.42億港元，創下互聯互通機制啟動以來的新高。7月港股通成交佔主板成交金額的比重為27.5%，創歷史新高。2）7月國際中介機構持股市值佔比較6月底有所上升。截至2025年7月31日，國際中介機構持股市值佔比為43.8%，環比上升0.5個百分點。3）賣空成交佔比。截至7月31日，港股主板賣空成交額佔總成交金額的比重為16.0%，20天移動平均為12.7%，較6月份有所下降。

二、港股行情展望：牛市從容穩健、震盪向上

長期，繼續堅定看多做多港股。全球投資者特別是中國投資者對於中國股市的牛市思維正在持續增強。我們維持此輪港股行情將走出超級長牛的判斷。1）隨着中國香港由治及興、國家持續賦能，中國香港國際金融中心的地位在國際秩序重構的進程中將得到不斷鞏固和提升。2）港股、A股有望受益於中國社會財富從避險資產向權益資產再配置的大潮。3）港股的生態環境將持續良性循環，當前相比過去四年已經發生質的變化，優質企業特別是科技和新消費領域的民企赴港上市帶來了正反饋，增量資金開始持續地流入港股市場。4）港股投資的底層邏輯從「離岸市場化」轉向「在岸市場化」，投資風格更多元化，賺錢模式從「確定性溢價、價值紅利」進一步擴散到「成長溢價」。

中短期，維持下半年行情震盪向上，持續創新高的判斷。——美聯儲降息可能只是時間問題，聚焦聯儲降息和美元走軟對港股流動性的進一步刺激動能。1）特朗普繼續向美聯儲施加政治壓力。2）顯著不及預期的就業、大幅下修的前值為聯儲降息提供了合理依據，聯儲降息預期明顯抬升，若后續通脹數據依然温和，聯儲可能在9月或者10月開始降息。

短期，8月港股行情震盪分化，或者説，蓄勢待發。短期行情更聚焦中報業績和性價比，中美貿易談判、美股波動或帶來港股震盪以及行情分化，主題炒作或進入風險偏好下降期，具備業績確定性的標的更受青睞。1）聚焦中報業績。近一個月發佈中報業績預告的公司中，54.1%的公司發佈了盈喜，其中金融業、原材料業、資訊科技業、必需性消費業發佈盈喜比例較高。截至2025年7月30日，2025年港股通成分股的預測淨利潤同比增速為6.8%，與6月基本持平；醫療保健業、原材料業、工業2025年淨利潤同比增速較6月份有所上升。2)聚焦性價比。經過近一段時間的反彈，恆生指數預測PE已經修復至2015年以來的中位數水平，而恆生科技指數預測PE仍低於2020年7月以來的1/4分位數水平。從細分行業來看，酒店餐館與休閒、生物科技、紡服與奢侈品、軟件、娛樂等行業估值仍處於近10年以來的中位數水平以下。

三、投資機會：精選成長，互聯網性價比高，新消費和創新葯找阿爾法；優化價值，從銀行向非銀、黃金以及其他中報超預期的個股行情擴散。

科技行情：8月份是佈局互聯網的好時機，AI相關產業鏈仍值得掘金。1）互聯網行情在中報業績期「利空出盡」后將重新走牛。伴隨反內卷的政策導向的深入，特別是修訂后的《中華人民共和國反不正當競爭法》於2025年10月15日起施行，互聯網行情受即時零售內卷衝擊將緩解，一方面，互聯網在內的TMT經歷二季度的震盪整理之后，目前估值合理偏低，在成長板塊中的性價比高；另一方面，下半年AI科技有望迎來更多突破，互聯網有望從「外賣內卷」敍事，迴歸AI敍事、科技成長敍事。2）繼續掘金AI產業鏈相關的軟硬件、半導體、軍工科技、智能輔助駕駛以及消費電子等。

新消費行情：耐心尋找阿爾法，估值不算便宜，業績纔是關鍵，中報正是試金石。谷子潮玩、黃金珠寶、城市户外、新式餐飲、國產美護、潮流折扣零售、OTA、遊戲等。

創新葯行情：依然維持戰略看多，中期景氣持續，但短期行情從貝塔轉為阿爾法。過去半年大漲快漲之后，港股創新葯行情擁擠度較高，面臨潛在的較大的獲利回吐壓力。短期如有震盪，將是更好的介入的良機，否則，可能三季度缺乏相對收益。

價值股行情：1）紅利資產對配置型資金仍有吸引力。建議繼續配置金融、運營商、公用事業、能源、資源、食品飲料、地產產業鏈等領域的優質高股息央國企。2）中報季關注業績可能超預期的機會，建議關注黃金、券商以及受益於「反內卷」的傳統行業的優質龍頭公司，其中，券商股的中報和三季報業績都有望高增長並受益於併購重組的預期；黃金股8月份有望迎來新的配置窗口期，預計黃金近半年的震盪蓄勢之后，隨着年內美聯儲降息預期的升溫、政策落地以及美元走軟，金價將繼續創新高。

風險提示：大國博弈風險、美國貨幣政策超預期風險、全球經濟增速下行超預期風險

報告正文

一、7月全球及港股市場表現回顧

（一）7月全球大類資產表現中，中國股市漲幅居前

2025年7月全球大類資產表現中，原油>股票>債券>黃金>工業金屬>農產品。而在全球股指表現中，泰國SET指數、胡志明指數、伊斯坦堡ISE100指數領漲，上證指數、恆生指數、恆生科技指數漲幅靠前。

（二）港股醫療保健行業領漲，中小型股表現優於大型股

7月恆生指數上漲2.9%，恆生科技指數上漲2.8%。

行業上，7月恆生綜合行業指數均上漲，醫療保健業（+22.8%）、工業（+9.9%）、能源業（+9.7%）領漲，電訊業（+0.7%）、金融業（+2.7%）、非必需消費業（+2.8%）漲幅相對落后。

風格上，中小型股表現優於大型股。7月恆生綜合大型股、中型股、小型股指數分別上漲3.6%、8.8%、7.4%。

（三）當前港股估值到什麼位置了？

截至2025年7月31日，恆生指數PE-TTM為11.3x，已接近近10年以來的均值+1倍標準差水平；預測PE為11.3x，接近近10年的平均數水平；PB為1.18x，接近近10年以來的均值+1倍標準差水平。

截至2025年7月31日，恆生科技指數PE-TTM為21.5x，修復至2020年7月以來的均值-1倍標準差水平附近；預測PE為18.5x，處於2020年7月以來的均值與均值-1倍標準差之間。

截至2025年7月31日，用一致預測市盈率倒數-10年期中債收益率衡量的恆生指數風險溢價為7.1%，處於近10年以來的均值與均值+1倍標準差之間。

（四）資金：南下資金年度淨流入、月度成交佔比創歷史新高；國際中介機構持股佔比回升

7月，南向資金淨流入1356.48億港元（1241.04億元人民幣），截至7月31日，南向資金年內淨買入已達到8668.42億港元，創下互聯互通機制啟動以來的新高。截至2025年7月31日，近一月中，南下資金主要流向金融業、醫療保健業、資訊科技業；主要流出非必需性消費、電訊業、公用事業。

7月港股通成交佔主板成交金額的比重為27.5%，創歷史新高。

參考恆生綜合指數成分股，7月國際中介機構持股市值佔比較6月底有所上升。截至2025年7月31日，國際中介機構持股市值佔比為43.8%，環比上升0.5個百分點。

截至7月31日，港股主板賣空成交額佔總成交金額的比重為16.0%，20天移動平均為12.7%，較6月份有所下降。

二、港股行情展望：牛市從容穩健、震盪向上

（一）長期，繼續堅定看多做多港股

長期，繼續堅定看多做多港股。全球投資者特別是中國投資者對於中國股市的牛市思維正在持續增強。我們維持此輪港股行情將走出超級長牛的判斷。1）隨着中國香港由治及興、國家持續賦能，中國香港國際金融中心的地位在國際秩序重構的進程中將得到不斷鞏固和提升。2）港股、A股有望受益於中國社會財富從避險資產向權益資產再配置的大潮。3）港股的生態環境將持續良性循環，當前相比過去四年已經發生質的變化，優質企業特別是科技和新消費領域的民企赴港上市帶來了正反饋，增量資金開始持續地流入港股市場。4）港股投資的底層邏輯從「離岸市場化」轉向「在岸市場化」，投資風格更加多元化，賺錢模式從「確定性溢價、價值紅利」進一步擴散到「成長溢價」。

（二）中短期，維持下半年行情震盪向上，持續創新高的判斷

中短期，維持下半年行情震盪向上，持續創新高的判斷。美聯儲降息可能只是時間問題，聚焦聯儲降息和美元走軟對港股流動性的進一步刺激動能。

特朗普繼續向聯儲施加政治壓力。當地時間8月7日，美國總統唐納德·特朗普表示，他已選定現任白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭接替剛剛空出的美聯儲理事席位，任期至2026年1月31日聯儲新增的理事。長期以來，米蘭公開支持特朗普敦促美聯儲降息的立場。

顯著不及預期的就業、大幅下修的前值為聯儲降息提供了合理依據，聯儲降息預期明顯抬升。若后續通脹數據依然温和，聯儲可能在9月或者10月開始降息。

——美國非農就業顯示美國經濟下行壓力。美國2025年7月新增非農就業7.3萬人，預期10.4萬人，5月、6月新增非農就業人數分別向下修正12.5萬人至1.9萬人、下修13.3萬人至1.4萬人，修正幅度接近疫情以來的最高。但是結合其他數據看，美國經濟陷入衰退的可能性並不高。二季度美國GDP超預期反彈，實際GDP年化季環比增長3%，高於預期的2.5%和前一季度的-0.5%，其中，淨出口項為GDP最大拉動，消費保持韌性。

——前期關税對於通脹的影響正在逐步消化， 8-9月通脹數據或將繼續體現8月初特朗普新關税版本的影響，如果通脹數據較為温和，聯儲可能開啟降息。從美國月度關税金額佔商品進口金額的比例來看，整體税率已經從2月的2.2%提升到6月的10.0%左右。根據yale的測算，美國對進口商品徵收的平均有效關税税率為18.3%。6月CPI已經開始體現關税的影響，對華依賴度較高的商品通脹顯著上行，但是總體影響仍較温和，美國6月核心通脹弱於預期，核心CPI環比僅0.2%。后續來看，如果通脹數據繼續温和，美聯儲可能在9月就開始降息，8月7日市場預期9月降息概率為94.5%；或者等到關税對於通脹的影響更加確定后，以及出於維護美聯儲獨立性的考慮，美聯儲可能在10月末開啟降息。

（三）短期，8月港股行情震盪分化，或者説，蓄勢待發

短期，8月港股行情震盪分化，或者説，蓄勢待發。短期行情更聚焦中報業績和性價比，中美貿易談判、美股波動或帶來港股震盪以及行情分化，主題炒作或進入風險偏好下降期，具備業績確定性的標的更受青睞。

聚焦中報業績。1）截至8月5日，近一個月發佈中報業績預告的公司中，54.1%的公司發佈了盈喜，45.9%的公司發佈了盈警，其中金融業、原材料業、資訊科技業、必需性消費業發佈盈喜比例較高。2）截至2025年7月30日，2025年港股通成分股的預測淨利潤同比增速為6.8%，與6月基本持平；醫療保健業、原材料業、工業2025年淨利潤同比增速較6月份有所上升。

聚焦性價比。經過近一段時間的反彈，恆生指數預測PE已經修復至2015年以來的中位數水平，而恆生科技指數預測PE仍低於2020年7月以來的1/4分位數水平。從細分行業來看，酒店餐館與休閒、生物科技、紡服與奢侈品、軟件、娛樂等行業PE-TTM仍處於近10年以來的中位數水平以下。

三、投資機會：精選成長，互聯網性價比高，新消費和創新葯找阿爾法；優化價值，從銀行向非銀、黃金以及其他中報超預期的個股行情擴散

（一）科技行情：8月份是佈局互聯網的好時機，AI相關產業鏈仍值得掘金

互聯網行情在中報業績期「利空出盡」后將重新走牛。伴隨反內卷的政策導向的深入，特別是修訂后的《中華人民共和國反不正當競爭法》於2025年10月15日起施行，互聯網行情受即時零售內卷衝擊將緩解，一方面，互聯網在內的TMT經歷二季度的震盪整理之后，目前估值合理偏低，在成長板塊中的性價比高；另一方面，下半年AI科技有望迎來更多突破，互聯網有望從「外賣內卷」敍事，迴歸AI敍事、科技成長敍事。

2025年二季度受到英偉達H20芯片禁售的影響，互聯網企業在AI領域的資本支出未能達到預期水平，從而阻礙了AI敍事的推進，並引發了互聯網估值的調整。同時，外賣市場的競爭加劇也對利潤預期產生了影響，使得恆生科技指數自三月以來的表現落后於恆生指數。

反內卷的政策趨勢有望推動互聯網公司將競爭焦點重新放回到核心業務上。

隨着英偉達H20芯片供應的恢復，互聯網企業將能夠增加對AI領域的投資，加速AI產品的開發和落地。

下半年AI應用領域也將迎來新的催化。下半年全球AI模型廠商進入集中發力期，推理與工具調用能力顯著提升，推動行業邁向「Agent智能」新時代。

此外，建議繼續掘金AI產業鏈相關的軟硬件、半導體、軍工科技、智能輔助駕駛以及消費電子等。

（二）新消費行情：耐心尋找阿爾法，估值不算便宜，業績纔是關鍵，中報正是試金石

經歷二季度的精彩之后，依然戰略性看多港股新消費，但是，短期戰術層面，不建議盲目炒題材並追漲殺跌，而是要區分長期趨勢與短期擾動，區分真成長與主題炒作。新消費投資線索：谷子潮玩、黃金珠寶、城市户外、新式餐飲、國產美護、潮流折扣零售、OTA、遊戲等。

港股新消費行業中，泡泡瑪特、老鋪黃金、上美股份等已陸續發佈了2025年中報盈喜。

（三）創新葯行情：依然維持戰略看多，中期景氣持續，但短期行情從貝塔轉為阿爾法

創新葯板塊景氣度可持續，「創新+國際化」的創新葯產業趨勢不變，但過去半年大漲快漲之后，港股創新葯行情擁擠度較高，面臨潛在的較大的獲利回吐壓力。短期如有震盪，將是更好的介入的良機，否則，可能三季度缺乏相對收益。

8月5日，特朗普表示，美國政府將在「未來一周左右」宣佈對半導體和製藥行業的進口產品加徵關税，后者税率最終可能高達250%。

進入8月，下半年的創新葯產業大會將逐漸臨近，當前WCLC（（世界肺癌大會）、ESMO（（歐洲腫瘤內科學會）標題已公佈，后續摘要發佈和LBA（（最新突破摘要）更新值得關注。今年的AACR和ASCO兩項會議見證眾多國產優質創新葯品種數據超預期，下半年的創新葯行業大會數據讀出值得期待。

今年的對外授權交易持續出現進展，其中不乏重磅交易落地，目前可以預期仍有較多優質國產創新葯品種潛在有出海機會，潛在授權交易值得期待。

此外，國內政策層面，下半年醫保目錄調整和商保政策推進亦是重要催化劑。

根據興業證券醫藥團隊分析，8月中報將落地，展望25Q2預計板塊業績情況和Q1接近，處於向好階段的子領域預計趨勢可持續，主要包括創新葯（處於放量階段的品種收入將持續環比增長）和創新葯產業鏈（部分公司訂單已出現回暖趨勢，25年業績端將持續改善）。

（四）價值股行情：紅利資產對配置型資金仍有吸引力，此外中報季關注業績可能超預期的機會

紅利股：股息率對配置型資金仍然具備吸引力。較長時期的低利率環境下，港股紅利股的股息率對於配置型資金依然有吸引力。截至7月31日，恆生港股通高股息率指數股息率（TTM）為5.75%，與中國10年期國債利差超過4個百分點。建議繼續配置金融、運營商、公用事業、能源、資源、食品飲料、地產產業鏈等領域的優質高股息央國企。

中報季關注業績可能超預期的機會，建議關注黃金、券商以及受益於「反內卷」的傳統行業的優質龍頭公司，其中，券商股的中報和三季報業績都有望高增長並受益於併購重組的預期；黃金股8月份有望迎來新的配置窗口期，預計黃金近半年的震盪蓄勢之后，隨着年內美聯儲降息預期的升溫、政策落地以及美元走軟，金價將繼續創新高。

四、風險提示

大國博弈風險，美國貨幣政策超預期風險，經濟增速下行超預期風險。

注：本文來自興業證券股份有限公司2025年8月11日發佈的《專心找機會，震盪是長牛的蓄電池——港股行情展望及投資建議》，報告分析師：張憶東、李彥霖、迟玉怡