信用 | 近期境外債有什麼新關注？

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（來源：財通證券研究）

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風險提示：數據統計或有遺漏，宏觀經濟表現超預期，信用風險事件發展超預期

報告目錄

01

融資端有什麼新變化？

1.1

境內債置換境外債

某中部省份市級產投首次發行境內債，用途包含償還美元債利息，屬於新增境內債額度置換境外債。我們判斷，企業自身財務報表滿足交易所對新增債券的指標審覈要求，是不在名單內的市場化經營主體。

從化債政策的角度，「低息長期限」置換「高息短期限」債務具備合理性和必要性，因此市場化轉型的產投平臺可能能夠複製境內債置換境外債的模式。

從企業角度，當前境內債成本低於境外債，但境內債新增難度大於境外債，如果境內融資渠道順暢，企業自身也有動力轉向境內融資。我們梳理了今年首次發行境內債，但有存量境外債的地方國企，后續或存在新增境內債置換境外債的可能。

如果未來城投發行境內債券償還境外債的通道進一步得到監管放松，那麼城投境外債的兑付將具備更強確定性。

重慶市涪陵新城區集團推動用境內債券置換境外債券，與上述產投有何異同？

如果涪陵新城境內債置換境外債順利落地，也相當於實現了境內債額度的新增，也需要地方部門的配合。差異在於涪陵新城為名單內主體，企業本身不滿足監管對新增債券的審覈要求，大概率只能借新還舊，置換境外債或是在134號文支持下推進的。

截至8月8日，重慶地方平臺存量點心債余額140.07億元，部分成本在5%以上；美元債余額18.72億美元，多數成本在6%以上；有存量境外債的地方平臺境內債余額1448億元。

為什麼是重慶？

作為12個重點省份，重慶化債走在全國前列。此外，2024年以來，重慶市政府積極推動高息債務壓降，從化債動態來看，6%可能是國資委對企業債務成本管控的「紅線」。為控制債務風險，融資成本高於6%的境外債可能是重慶后續壓降的對象，但用境內債置換的方案能否順利落地仍有待觀察。

總結來看，在化債支持低息置換高息、境外融資政策趨嚴的雙重影響下，未來存量城投境外債或將持續減少。

1.2

364境外債再次出現

城投境內新增融資受限，近年來首次在境外債市場亮相的城投數量維持在高位。2023~2024年分別有77和76家城投首次在境外發行債券。今年截至8月8日，已有24家城投首次發行境外債，分別新增發行點心債46億元和美元債16億美元。

過去364境外債由於較短期限和較高的融資成本被監管限制發行，近幾年364境外債發行規模不斷下降。

今年4月14日，河南省發佈了《河南省國有企業境外債券管理暫行辦法（徵求意見稿）》，《徵求意見稿》指出「未經出資人機構決策同意，國有企業不得向國家發展改革委申請中長期外債審覈登記手續，不得發行一年期(含)以下境外債券」。

但從實際發行來看，今年以來河南是364境外債的主要發行區域，且規模已超去年。今年河南發行364境外債4.81億美元，發行主體主要為洛陽、三門峽等地區的區縣平臺，發行票面利率在6-8.5%之間，其中河南省盛大城市建設發展有限公司、伊川財源實業投資有限責任公司、洛陽高新創匯集團有限公司、新密市財源投資集團有限公司、洛陽國展資產管理有限公司為今年首發主體，主要為區縣平臺，也是定融輿情的高發地，部分主體還存在票據逾期情況。

02

中資境外債市場現狀

2.1

美元債淨融資持續為負

今年1-7月，中資美元債發行規模為630億美元，較去年同期增長19.5%。但由於美債利率高企，美元融資成本較高，中資美元債淨融資仍持續收縮，1-7月淨流出474億美元。

分行業看，1-7月城投發行美元債242億美元，較去年同期增長108.8%，但淨融資為-20億美元，發行量的提升來自借新還舊需求。房企在美元債有所破冰，新城、綠地等房企合計發行45億美元。金融美元債發行208億美元，較去年同期下滑30.4%。

2.2

點心債發行量維持高位

相較中資美元債，近三年點心債的發行規模放量明顯，7月的月度發行量達到近五年高點。今年1-7月點心債發行規模為175億美元，淨融資88億美元。

分行業看，淨融資增量來自其他產業，比如百度、象嶼集團、國家電網、蒙牛等。今年1-7月城投點心債淨融資同比下降58%，金融點心債基本持平，其他產業發行點心債50億美元，較去年激增235%。

03

投資策略怎麼看？

2025年7月8日，人民銀行和香港金管局在論壇上公佈三項對外開放優化措施。

其中對債市影響最大的可能是，將債券南向通參與機構範圍從之前的41家銀行擴大至券商、基金、保險、理財等四類非銀機構。

根據央行7月14日發佈會提到的，銀行持有的公司信用類債券佔全部公司信用類債券比重約為20%。按此比例粗略估算，機構擴容后「南向通」潛在買盤可能超2萬億元，能夠邊際上緩解資產荒格局。

投資端的參與難度下降后，中資境外債的二級流動性將得到提升，市場對其估值的流動性補償相應減少，利差有望壓降，具備一定配置價值。

3.1

美元債：關注匯率波動

存量中資美元債主要分佈在產業和金融板塊，分別存續3432億美元和2096億美元。分期限看，各期限存續美元債分佈相對均衡，1-3Y存量規模為2216億美元，規模最大，其他期限區間的存量規模在1000億美元左右。

以Markit iBoxx指數觀察，截至8月8日，中資美元債整體估值水平較高，與同期限美債利差為122bp，城投、金融、地產板塊利差在100-600bp之間，金融美元債的利差相對較低，建議在城投和其他產業中佈局。

進一步分期限看，城投美元債和金融美元債估值倒掛明顯。能夠發行超長期限的主體自身信用資質就較好，因此平均估值相對較低，期限利差較低。

騰訊、阿里、百度等TMT主體，1-3Y的平均估值在4-4.5%之間，頭部TMT主體的信用風險較低，存量美元債余額較大。

當前美元利率水平顯著高於人民幣利率，1年期的美元兑人民幣遠期匯率買報價達7.0093（8月8日報價），鎖匯的年化成本達到2.41%，意味着當前的鎖匯成本較高，扣除鎖匯損益后中資美元債的實際收益率有一定下滑，但較境內債估值仍有優勢。

在美聯儲降息預期，以及關税摩擦的擾動下，后續需持續關注美元匯率變動情況，如果美元相對人民幣未發生大幅匯率貶值，也可不採取鎖匯策略。

3.2

點心債：利差保護較優

存量點心債主體集中分佈在城投，截至8月8日，城投點心債余額高達3840億元，佔比57%，存續732只，規模遠大於其他主體類型。其次是金融，以證券公司為主，存量規模1523億元，存續152只。

分期限看，存量點心債剩余期限集中在3Y內到期，3Y以內佔比89.5%。城投點心債1Y內到期規模1111億元，1-3Y內到期2661億元，金融點心債也呈現相似分佈。

從估值定價的角度，作為基準無風險利率的國債和離岸人民幣主權債收益率利差已縮小至極低水平，換言之城投點心債相對境內債仍有較大的利差保護。

存量城投點心債分地區看，山東省規模遠超其他區域，存量916億元，其次是浙江和江蘇，分別存續482億元和459億元。進一步看期限結構，浙江省的城投點心債1Y內到期規模和佔比明顯大於其他區域，存續296億元。

存量規模靠前的省份，城投點心債的平均信用利差多在200bp以上，相對境內公募債的超額利差則在150bp以上，利差保護空間較大。分省來看，山東、河南的利差最大，分別為682bp和620bp；其次是湖北和安徽，超過500bp；江蘇、福建、廣東的利差較低，小於300bp。

化債背景下，部分城投平臺在境內融資受阻后轉向境外融資實現突破，而境外融資成本普遍較高，一定程度上反映出當地的城投或面臨一定流動性壓力，不建議過度下沉。

成都、青島、濰坊的城投轉向境外發行點心債的規模靠前，分別存續115、57和54億元。具體到信用主體，目前未發行過境內債但存量點心債規模較高的主體中，濰坊、青島、洛陽、成都等地的平均到期收益率較高，多在9%以上。

1、數據統計或有遺漏：由於數據收集的侷限性、統計方法的差異、信息披露的不完整性或更新延迟，可能導致部分分析結果存在偏差。

2、宏觀經濟表現超預期：宏觀經濟環境和財政政策是影響債券市場的關鍵因素。如果宏觀環境出現超預期的變化，如經濟增長放緩、通貨膨脹率波動或外部經濟衝擊等，可能會對信用債市場表現形成衝擊。

3、信用風險事件發展超預期：若出現信用輿情事件，可能會對信用債市場形成短期衝擊。