【山西證券】研究早觀點

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（來源：山西證券研究所）

今日要點

●【山證紡服】行業周報-安德瑪公佈FY2026Q1財報，預計FY2026Q2營收延續下降

●【公司評論】海光信息(688041.SH)：海光信息（688041.SH）：上半年收入保持高增，全產業鏈佈局即將成型

●【行業評論】【中恆電氣】H20獲對華出口許可，持續推薦數據中心電源【山證電新】

【山證宏觀】「反內卷」的宏觀影響：PPI有望温和改善

郭瑞 0351-8686977 guorui@sxzq.com

【投資要點】

政策層面持續推動競爭秩序改善，短期有助於緩和PPI同比回落態勢。中期看，價格或以温和改善為主。主要基於：1、整治「內卷式」競爭在目標、企業範圍和性質等方面和上一輪供給側結構性改革時期具有較大差異，政策舉措更加市場化法制化，強調行業自律，因此供給收縮將相對温和。2、當前新興行業依然在成長階段，傳統行業仍主導PPI波動。3、部分中下游企業控產或影響傳統上游行業的需求，產能治理也可能約束部分行業的投資計劃。4、中期看，國內經濟要實現增速穩定、PPI繼續改善等仍依賴需求側的助推。2024年三季度以來我國經濟底部企穩，「擴大有效需求」有望進一步鞏固經濟持續回升向好態勢。宏觀政策強調「持續發力、適時加力」「增強靈活性預見性」。長期看，遏制「內卷式」競爭有利於優化資源配置，改善經濟運行效率，促進技術創新和產業升級。

本輪工業品價格和工業企業利潤負增長的背后，有傳統工業階段性供需錯配的影響，也有新興行業「內卷式」競爭的原因。如光伏、鋰電池、新能源汽車、電商平臺等，受有效需求不足、產業發展規律、社會競爭加劇、制度性因素影響存在不同程度的「內卷」。新興行業「反內卷」的目的是提升企業盈利能力，進一步促進我國技術創新、產業升級和高質量發展。

治理無序競爭側重部分行業、部分企業的「內卷」性競爭，舉措上更加市場化法制化，對重點行業則強調「產能治理」。結合總體舉措和各行業舉措看，反內卷帶來的供給收縮相對温和。一方面，對企業生產行為的約束以規則引導代替強制干預，且具有漸進性特徵。另一方面，鋼鐵等中上游行業在上一輪供給側結構性改革中產能已經得到優化，這輪反內卷更多是引導供給結構繼續優化而非強力去產能。

2024年三季度以來我國經濟底部企穩，有望進一步鞏固持續回升向好的態勢。一方面以穩就業、擴大消費來穩定經濟基本盤。在保障改善民生中擴大消費需求，突出就業優先政策導向。培育服務消費新的增長點，文化旅遊、醫療健康、養老消費等空間廣闊。同時，深入實施提振消費專項行動下，商品消費也有望繼續擴大。另一方面，通過「高質量」投資優化資源配置、重塑競爭格局。高質量推進「兩重」建設，高質量開展城市更新。下半年宏觀政策進一步提高與高質量擴內需、擴大優質增量供給要求的適配度，強調「適時加力」「增強靈活性預見性」。

風險提示：全球貿易環境大幅變化風險、地緣政治風險、居民預期不穩的風險、「反內卷」效果不及預期的風險。

【山證紡服】行業周報-安德瑪公佈FY2026Q1財報，預計FY2026Q2營收延續下降

王馮  wangfeng@sxzq.com

【投資要點】

本周觀察：安德瑪公佈FY2026Q1財報，預計FY2026Q2營收延續下降

8月8日，安德瑪公佈FY2026Q1（2025年4月1日-2025年6月30日）業績。FY2026Q1，公司營收同比下降4%至至11億美元，淨損失261.2萬美元（上年同期為淨損失3.05億美元）。

分區域看，北美市場營收同比下降5%至6.7億美元，國際市場收入下降1%至4.7億美元，其中，EMEA市場收入同比增長10%、亞太市場收入同比下降10%、拉美市場收入同比下降15%。

分品類看，服裝產品收入同比下降1%至7.5億美元，鞋履產品收入同比下降14%至2.7億美元，配飾產品收入同比增長8%至1億美元。

FY2026Q1，公司毛利率同比提升0.7pct至48.2%，毛利率提升，主因有利的匯率變化、零售折扣、產品組合，部分被不利的渠道結構與更高的供應鏈成本所抵消。公司期間費用同比下降37%至5.3億美元，經調整淨利潤為900萬美元。截至FY2026Q1末，公司存貨同比增長2%至11億美元。

展望FY2026Q2，預計營收同比下降6%-7%，其中北美市場營收同比下降低雙位數、EMEA市場營收同比增長高單位數、亞太市場營收同比下降低雙位數。毛利率預計同比下滑3.4-3.6pct，經營利潤預計0-1000萬美元。

行業動態：

8月5日，德國時尚奢侈品集團 HUGO BOSS（雨果博斯）公佈了截止6月30日的2025財年第二季度及上半財年關鍵財務數據：儘管面臨持續嚴峻的市場環境，但二季度營收同比增長1%，上半財年營收與去年同期持平。EBIT（息税前利潤）恢復增長，第二季度同比增長15%，上半財年同比增長2%。亞太市場受中國消費情緒低迷影響表現疲軟，二季度營收同比下滑5%，上半財年同比下滑7%。集團指出，品牌及產品關鍵舉措推動業績增長，包括與大衞·貝克漢姆（David Beckham）首個聯名系列 Beckham X BOSS 的成功發佈。集團指出，「消費者信心疲軟和門店客流量下降」對多個關鍵市場造成壓力，其中，中國市場的需求「尤其低迷」。

美東時間8月7日開盤前，美國時尚奢侈品集團 Ralph Lauren Corp（拉夫·勞倫，以下簡稱「Ralph Lauren」）（紐約證券交易所股票代碼：RL）公佈了截至6月28日的2026財年第一季度關鍵財務數據：淨營收同比增長14%至17億美元（按固定匯率計算:+11%），淨利潤同比增長30.7%至2.2億美元。亞洲總營收同比增長21%至4.74億美元，其中，中國市場同比增長超過30%。管理層強調，集團將繼續通過吸引更多年輕新客户、強化核心與高潛力品類、以及在各區域打造關鍵城市生態系統，來推動品牌全球化和可持續增長，同時保持對複雜全球經營環境的謹慎應對。

盒馬鮮生今年將再開100家新店。8月7日，盒馬公佈了最新開店計劃：盒馬鮮生計劃財年內開出近100家門店，新增超過50個覆蓋城市，屆時盒馬鮮生門店總數預計會超過500家。今年上半年，盒馬先后進入天津、石家莊、唐山、泰州、遂寧等城市，通過「首店效應」為當地注入城市消費新活力。

行情回顧（2025.08.04-2025.08.08）

本周，SW紡織服飾板塊上漲4.23%，SW輕工製造板塊上漲2.57%，滬深300上漲1.23%，紡織服飾板塊紡服跑贏大盤3pct，輕工製造板塊輕工跑贏大盤1.34pct。各子板塊中，SW紡織製造上漲3.34%，SW服裝家紡上漲4.19%，SW飾品上漲5.53%，SW家居用品上漲2.88%。截至8月8日，SW紡織製造的PE-TTM為21.66倍，為近三年的53.95%分位；SW服裝家紡的PE-TTM為28.86倍，為近三年的100%分位；SW飾品的PE-TTM為32.35倍，為近三年的98.68%分位；SW家居用品的PE-TTM為23.91倍，為近三年的65.79%分位。

投資建議：

品牌服飾板塊：（一）2025年6月，紡織服裝社零單月增速環比回落，1-6月累計同比增長3.1%，需求整體穩健，其中體育娛樂用品社零持續快速增長，1-6月累計同比增長22.2%，6月單月增長9.5%。運動服飾品牌公司2025Q2零售流水錶現分化，361度品牌及安踏集團旗下迪桑特、可隆户外品牌、特步集團旗下索康尼品牌表現領先，行業整體零售折扣維持穩定，庫存處於可控水平。繼續推薦運動品牌公司安踏體育、361度；建議積極關注受益於政府補貼的家紡公司羅萊生活、水星家紡、富安娜。

紡織製造板塊：2025年1-7月，我國紡織品、服裝及衣着附件出口金額分別為821.22、886.19億美元，同比增長1.6%、-0.3%。本周，健盛集團發佈2025H1財報，預計下半年棉襪業務增長有望提速，無縫業務營收預計保持穩健增長。華利集團發佈2025H1業績快報，受到Nike等核心品牌訂單承壓、新工廠爬坡影響，毛利率有所承壓。短期角度，建議積極關注中報業績確定性高的公司，建議關注百隆東方、開潤股份。中長期維度，此輪關税或進一步推升海外上下游產業鏈佈局完善的紡織製造龍頭份額提升，推薦海外縱向一體化佈局、美國敞口相對較低的申洲國際，越南本地化原材料採購比例高的裕元集團、華利集團，積極開拓海外市場的偉星股份；建議關注新客户、新品類持續拓展的浙江自然。

黃金珠寶板塊：2025年6月，金銀珠寶社零同比增長6.1%，終端需求保持穩健增長。根據中國黃金協會，2025年上半年，我國黃金消費量505.205噸，同比下降3.54%。其中：黃金首飾199.826噸，同比下降26.00 %；金條及金幣264.242噸，同比增長23.69%。高金價抑制黃金首飾消費，輕克重、設計感強、附加值高的首飾產品仍然受青睞，這類產品使得商家盈利情況較好。金店金條需求仍然旺盛，但利潤較低。地緣衝突加劇與經濟不確定性使得黃金避險保值的功能進一步凸顯，民間金條和金幣投資需求大幅度增長。建議積極關注中報業績確定性高的公司，推薦潮宏基、老鋪黃金，建議關注菜百股份、曼卡龍。預計傳統黃金珠寶公司二季度同店銷售改善、營收降幅有所收窄，目前估值水平偏低。若黃金珠寶終端景氣度顯著恢復，此類公司基於渠道規模、加盟商資源，有望迎來修復。結合產品結構選股、跟蹤終端銷售拐點，建議關注周大生、老鳳祥、周六福。

風險提示：

關税風險；國內消費信心恢復不及預期；地產銷售不達預期；原材料價格波動；匯率大幅波動。

【公司評論】海光信息(688041.SH)：海光信息（688041.SH）：上半年收入保持高增，全產業鏈佈局即將成型

方聞千  fangwenqian@szxq.com

【投資要點】

事件描述

8月5日，公司發佈2025年半年報，其中，2025上半年公司實現收入54.64億元，同比高增45.21%，上半年實現歸母淨利潤12.01億元，同比高增40.78%，實現扣非淨利潤10.90億元，同比增33.31%；2025年第二季度公司實現收入30.64億元，同比增長41.15%，二季度實現歸母淨利潤6.96億元，同比增23.14%，實現扣非淨利潤6.48億元，同比增長18.71%。

事件點評

上半年收入保持高增，合同負債維持高位疊加存貨創歷史新高將支撐公司未來的確定性增長。受益於國產高端芯片市場需求持續攀升，公司通過深化與整機廠商、生態夥伴在重點行業和重點領域的合作，加快市場拓展，推動2025上半年營收保持高速增長。與此同時，截至2025年6月底，公司合同負債金額為30.91億元，表明仍存在大量新籤合同的預收貨款，下游需求高景氣確定性持續；而截至25年6月底，公司存貨金額達60.13億元，較25年3月底的57.94億元進一步增加，並且其中的產成品比例顯著提升，截至25年6月底，存貨中產成品佔比40.15%，較24年底提升15.89個百分點，充足的備貨有望支撐公司下半年延續高增長趨勢。

產品迭代及市場拓展影響短期利潤率表現。隨着公司持續投入研發進行高端處理器產品迭代，新產品佔比不斷提升，疊加新產品相關的長期待攤費用及自研無形資產的攤銷金額有所增加，導致今年上半年公司毛利率較上年同期降低3.28個百分點。同時，今年開始公司加大市場推廣力度，快速擴充市場及營銷團隊，並且積極推進生態建設，推動銷售費用大幅提升，今年上半年公司銷售費用率較上年同期提高1.83個百分點。受此影響，2025上半年公司淨利率為30.05%，較上年同期降低2.53個百分點。

合併中科曙光后將形成「芯片-服務器-雲」的全產業鏈佈局。今年5月25日，公司與中科曙光同時發佈公告，稱海光擬通過向曙光全體A股股東發行A股股票的方式換股吸收合併曙光，並同時發行A股股票募集配套資金。我們認為，未來公司完成吸收合併曙光后，將形成從芯片到服務器到雲的全產業鏈佈局，並充分發揮雙方的協同效應：一方面，公司吸收曙光后將通過技術協同縮短產品研發和上市周期，同時有望藉助規模效應提升整機綜合毛利率，另一方面，公司與曙光合並后將共享客户資源，加強海光在政府、能源、金融、電新等領域的市場拓展。

公司CPU和DCU在產品性能和生態上均處於國內第一梯隊，有望持續受益於CPU和AI芯片的國產化替代，調整原有盈利預測，預計公司2025-2027年EPS分別為1.35\2.06\2.82，對應公司8月8日收盤價136.12元，2025-2027年PE分別為100.69\65.93\48.32，維持「買入-A」評級。

風險提示

客户集中度較高的風險，供應鏈風險，主要原材料價格上漲的風險，新產品研發進展不及預期。

【行業評論】【中恆電氣】H20獲對華出口許可，持續推薦數據中心電源【山證電新】

肖索  xiaosuo@sxzq.com

【投資要點】

事件：據英國《金融時報》當地時間8月9日報道，英偉達（Nvidia）CEO黃仁勛於當地時間8月6日赴白宮拜會美國總統特朗普后，美國商務部開始向英偉達發放H20芯片出口至中國大陸的許可證。

國家互聯網信息辦公室於2025年7月31日約談了英偉達公司，要求英偉達公司就對華銷售的H20算力芯片漏洞后門安全風險問題進行説明並提交相關證明材料。8月6日，針對芯片存在嚴重安全問題的質疑，英偉達官方再度發佈聲明稱，其芯片中沒有后門、終止開關和監控軟件。

H20正式獲得許可，國內算力產業鏈受益。重點推薦國內HVDC龍頭【中恆電氣】（公司年底有望推出800V電源產品樣品，跟海外公司有早期接觸），建議關注維諦海外代工禾望電氣（最受益海外HVDC建設）、盛弘股份、通合科技、科華數據等；服務器電源關注：麥格米特（NV狀態更新為 MP ready）、歐陸通；AIDC斷路器：良信股份。

風險提示：大廠CAPEX不及預期、HVDC滲透率提升不及預期等。

分析師：李明陽

執業登記編碼：S0760525050002

報告發布日期：2025年8月12日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

【免責聲明】

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