【中金固收·信用】基金淨買入規模增長帶動信用利差收窄

整體來看，上周信用債表現好於利率，背后或與國債、地方債和金融債恢復徵收增值税，信用債性價比有所提升，基金搶跑有關。信用債ETF方面，規模整體仍小幅增長87億元，主要規模增長來自短融ETF上漲40億元和科創債ETF上漲29億元。往后看，我們認為理財規模尚屬穩定，對信用債需求仍在，且在基本面整體偏弱的情況下貨幣政策或維持寬松，8月份信用利差出現持續走擴的風險或相對較小。我們認為整體或跟隨利率波動，但是信用利差在低位進一步壓縮的情況下，后續利率債如果出現短期上行，那麼可能造成信用利差短期走擴的風險加大。

統計口徑發生變化。

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基金淨買入規模增長帶動信用利差收窄

月初資金面擾動較少，整體維持寬松，資金價格以窄幅波動為主。上周央行累計進行11267億元7D逆回購和7000億元91天買斷式逆回購，共有16632億元逆回購到期，累計淨投放1635億元。債市方面，上周利率債淨供給繼續回升，二級市場整體窄幅波動，收益率走勢仍然受到股市影響。全周來看，10年期國債收益率下行2bp至1.69%，30年期國債收益率上行1bp至1.96%。信用債方面，本周非金融一級發行量為3752億元，較上周的1886億元翻番，到期回售量僅小幅增長，淨融資額2024億元，較上周的228億元明顯增多。二級方面，信用債收益率整體下行2-5bp左右。國開債1-5年收益率小幅下行0-1bp、表現不及信用債，導致信用利差全面收斂。從歷史分位數來看，目前各評級和期限信用利差多數在3%分位數下方。

具體需求方面來看，從非金融信用債淨買賣數據來看，理財淨買入規模達103億元，環比下降96億元；基金由淨買入規模環比大幅增長365億元至420億元，其中周二淨買入規模接近120億元；保險公司淨買入76億元，環比下降29億元；其他資管類機構淨買入規模下降91億元至90億元。包含銀行二永債的其他類債券來看，銀行理財淨買入規模下降121億元至77億元；基金由淨賣出轉為大幅淨買入，規模環比上升366億元至313億元；保險公司轉為淨賣出45億元；其他類資管機構淨買入規模小幅下降13億元至13億元左右。

整體來看，上周在股市波動以及出口數據好於預期影響下，利率債整體維持震盪行情。但信用債表現好於利率，背后或與國債、地方債和金融債恢復徵收增值税，信用債性價比有所提升，基金搶跑有關。信用債ETF方面，規模整體仍小幅增長87億元，主要規模增長來自短融ETF上漲40億元和科創債ETF上漲29億元。往后看，我們認為理財規模尚屬穩定，對信用債需求仍在，且在基本面整體偏弱的情況下貨幣政策或維持寬松，8月份信用利差出現持續走擴的風險或相對較小。我們認為整體或跟隨利率波動，但是信用利差在低位進一步壓縮的情況下，后續利率債如果出現短期上行，那麼可能造成信用利差短期走擴的風險加大。

低隱含評級成交情況

隱含評級AA、AA（2）評級活躍個券成交收益率多數下行，AA、AA（2）評級樣本券平均剩余期限均有所拉長。AA評級活躍券中城投佔比約10%，區域較為分散，產業多集中在煤炭、貿易等行業；AA（2）評級活躍券中地市級佔比近6成，其余多為園區、省級，區域較為分散。具體來看：

隱含評級AA的成交中城投約10%，區域較為分散，剩余期限2.58年左右的津城建成交在2.05%附近，成交價和估值分別下行3bp和4bp；剩余期限2.18年左右的國興投資成交在2.58%附近，成交價和估值分別下行3bp和6bp。其余較為活躍的個券多集中在煤炭、貿易等行業，剩余期限0.71年左右的杭州熱聯成交在1.83%附近，成交價和估值分別下行7bp和6bp；剩余期限0.71年左右的華僑城成交在3.15%附近，成交價和估值分別下行15bp和11bp；剩余期限2.96年左右的廣電山東成交在2.2%附近，成交價和估值分別下行6bp和5bp；剩余期限1.96年左右的榮盛成交在2.17%附近，成交價和估值分別下行6bp和4bp；剩余期限1.73年左右的雲南交投成交在1.95%附近，成交價和估值分別下行19bp和3bp；剩余期限2.94年左右的浙國貿成交在1.9%附近，成交價和估值分別下行8bp和5bp。

隱含AA（2）評級樣本中，地市級佔比近6成，其余多為園區、省級，區域較為分散。剩余期限0.96年左右的西咸新發成交在2.1%附近，成交價和估值分別下行6bp和4bp；剩余期限0.22年左右的咸寧城投成交在1.72%附近，成交價和估值分別下行6bp和4bp；剩余期限3.72年左右的淮南建發成交在2.25%附近，成交價和估值均下行4bp。

本周二級市場成交分析

非金融信用債成交量[1]來看，本周產業及城投成交量環比基本持平，成交量約8494億元。結構上，分行業來看：城投成交量佔比45%；分期限來看，1年及以下、1-3年成交量佔比分別為32%和42%。永續債成交量環比下降8%，達1014億元。

非金融信用債成交收益率來看，根據Wind成交數據統計，收益率多有下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下評級分別下行4bp、5bp和3bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下評級分別變化-7bp、0bp和-1bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下評級分別變化-5bp、3bp和-1bp。3-5年、AA評級及以下由於樣本較少，整體波動較大。

金融債成交量來看，銀行二級資本債成交量環比下降40%，約1536億元，其中發行銀行類型上，國有大行、股份行和城農商行分別佔比73%、16%和11%；行權期限上1-3年、3-5年分別佔比22%和56%。銀行永續債成交量環比下降41%，約917億元，其中發行銀行類型上，國有大行、股份行和城農商行分別佔比46%、32%和22%；行權期限上1-3年、3-5年分別佔比25%和61%。

金融債成交收益率來看，銀行二級資本債及永續債方面，二級資本債收益率多有下行。1年及以下國有大行、股份行和城農商行均上行1bp；1-3年國有大行、股份行和城農商行分別下行1bp、1bp和28bp；3-5年國有大行、股份行和城農商行分別下行14bp、2bp和5bp。銀行永續債收益率有所分化，1-3年國有大行、股份行和城農商行分別變化0bp、0bp和16bp；3-5年國有大行、股份行和城農商行均下行1bp。城農商行由於樣本較少，整體波動較大。

本周一級市場發行分析

發行量來看（根據Wind統計）：本周發行441支非金融信用債，金額合計3702億元，淨增量為1973億元，發行量環比抬升96%，淨增量環比抬升766%。取消發行方面，本周合計取消發行20支債券，計劃發行金額約114億元。結構上，評級和期限方面，3-5年貢獻多數淨增量，發行和淨增量前四位的分別是1年及以下AAA評級（865億元和446億元）、1-3年AAA評級（1063億元和434億元）、3-5年AAA評級（488億元和380億元）和3-5年AA+評級（283億元和255億元）。行業上（按Wind行業），城投發行量在1445億元，淨增量為599億元，地產債的發行和淨增量分別為117億元和74億元。

發行收益率方面（按照評級和期限劃分，選取中位數）：根據DM寰擎信息統計，各評級期限發行利率有所分化。AAA評級1年期以內、1-3年和3-5年分別較上周變化-6bp、7bp和-25bp；AA+評級1年期以內、1-3年和3-5年分別較上周下行3bp、15bp和24bp；AA及以下評級1年及以內、1-3年分別較上周上行2bp和39bp。個券方面，民企或資質偏弱國企的發行利率相對較高，比如25復星03（2年）發行在4%、25東陽光MTN003（3年）發行在3.2%。

發行收益率和發行上限利差來看（按照評級和期限劃分，選取中位數）：根據DM寰擎信息統計，本周上限與發行利率的差值中位數在0附近的期限和評級為1年期以下AAA評級整體。其余期限評級利差多有收窄。1年以下AA+、AA及以下評級分別走擴15bp和9bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下評級分別變化-2bp、1bp和22bp，3-5年AAA評級變化不大。需要注意的是收益率和利差統計受到樣本券變動的影響可能會較大，期限越長、評級越低樣本數據可能會越少，受到的影響可能也會越大。

[1] 成交量選取Wind數據，包含CFETS/交易所集合競價和上證固收平臺數據。

本文摘自：2025年8月11日已經發布的《基金淨買入規模增長帶動信用利差收窄》

王海波 分析員 SAC 執業證書編號：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

許   艷 分析員 SAC 執業證書編號：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

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