招商研究 | 招聞天下0812

（來源：招商研究）

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招商研究丨央國企價值重塑系列專題研究

最新收錄：央國企動態系列報告之45——中國神華啟動大規模資產重組，新央企組建加速整合產業資源

招商研究丨資源品系列專題

最新收錄：金屬行業周報—供應擾動改善過剩格局，鋰價有望進一步上漲

電子：半導體行業深度跟蹤—國內設備、算力、代工等板塊業績增長向好，關注存儲、模擬等復甦態勢【深度】

報告作者：鄢凡,王恬,諶薇,王虹宇,趙琳

核心觀點：

7月 A股半導體指數跑贏費城半導體指數、跑輸中國臺灣半導體指數。7月，半導體（SW）行業指數+3.08%，同期電子（SW）行業指數+6.59%，費城半導體指數/中國臺灣半導體指數+1.13%/+8.05%。

1、需求端：部分消費電子行業需求復甦，AI/汽車等驅動端側應用創新。手機：Q2全球出貨同比增速放緩至1%，國內出貨同比-4%，第三方機構下調全年出貨預測，關注AI應用在本地設備的落地。PC：25Q2 全球PC出貨同比+6.5%，IDC和counterpoint預計25H2出貨同比增速減弱；關注AI應用對硬件終端廠商的發展驅動。可穿戴：25Q1 全球AI眼鏡出貨量同比+216%延續高增長，近期Meta、小米等發佈AI/AR眼鏡新品，持續關注智能眼鏡、耳機等新形態終端創新。XR：25Q1全球VR/AR銷量同比-23%/持平，6月小米發佈首款AI眼鏡，預計2025年仍為VR銷量小年，關注AI+AR類融合創新及對AR產品的帶動。服務器：TrendForce微幅下修今年全球AI服務器出貨量至年增24.3%，預計全年整體服務器出貨年增約5%，北美雲廠25CQ2 Capex指引超預期，25M6信驊營收7.8億新臺幣，同比+55%/環比+3%。汽車：25H1國內汽車市場銷量同比+13.8%，小米YU7上市18小時鎖單量突破24萬台，關注智駕技術進展及應用下沉趨勢。

2、庫存端：手機鏈DOI環比略有提升，終端客户庫存均處於低位。25Q2全球手機鏈芯片大廠DOI環比略有提升，PC鏈芯片廠商英特爾25Q2庫存及DOI環比下降，TI表示所有終端客户庫存均處於低位，NXP表示歐美Tier1庫存去化接近尾聲，預計季末面對零庫存發貨需求，ST指引25Q4庫存周轉天數大幅下降，通用模擬及功率尚需庫存進一步消化。

3、供給端：臺積電加碼美國先進製程產線建設，存儲原廠Capex聚焦HBM等高端存儲器。1）邏輯端，TSMC表示AI數據中心需求持續強勁；UMC 25Q2產能利用率76%，環比+7pcts；SMIC 25Q2產能利用率92.5%，環比+2.9pcts，其中12英寸產能利用率保持穩健，8英寸產能利用率持續復甦；華虹25Q2稼動率102.7%，在滿載基礎上環比進一步提升5.6pcts；格芯25Q2稼動率近80%，環比基本持平；世界先進25Q2產能利用率近73%，預計25Q3稼動率環比增長7pcts至約80%；2）存儲端，三星目前最先進NAND產品為2024年量產的289層V9，公司計劃於2026年3月建設V10 NAND內存生產線，試生產穩定后10月將開始量產；美光預計2025財年資本支出為140±5億美元，主要投資1β和1γnm節點DRAM；SK海力士上修2025年資本開支指引，用於HBM新產線基礎設施支出預計同比顯著增長。

4、價格端：存儲價格穩健復甦，關注模擬潛在漲價趨勢。DDR4產品價格持續上升，但漲幅有所收斂；NAND Flash價格持續穩健復甦；模擬芯片領域需要關注TI等大廠潛在漲價趨勢對於行業的正向拉動。

5、銷售端：2025年6月全球半導體月度銷售額同比高增長。根據SIA數據， 2025年6月，全球半導體銷售額達599億美元，較2024年6月的501億美元增長19.6%，較2025年5月的銷售額增長1.5%。從地區來看，6月份亞太除中國、日本外其他地區（34.2%）、美洲（24.1%）、中國（13.1%）和歐洲（5.3%）的銷售額同比增長，但日本（-2.9%）的銷售額同比下降。6月份亞太除中國、日本外其他地區（5.8%）和中國（0.8%）的銷售額環比增長，但美洲（-0.2%）、歐洲（-0.7%）和日本（-1.7%）的銷售額環比略有下降。

風險提示：終端需求不及預期；庫存去化不及預期；半導體國產替代進程不及預期；行業競爭加劇等。

銀行：增值税過渡期中債估值的潛在影響—銀行資負跟蹤20250810

報告作者：王先爽,文雪陽

核心觀點：

本期：2025/8/4-8/10，上期：2025/7/28-8/3，下期：2025/8/11-8/17。

本期觀察：8號（周五）是債券利息收入增值税新税率正式生效日期，同日央行公告7000億元買斷式逆回購投放，較前期月中投放有所提前，一方面提前應對税期等擾動，另一方面也是對新增值税率影響衝擊的緩衝。對於銀行業績而言，如前期研究《九問九答——銀行視角看債券增值税政策變化影響》，新增值税率影響主要體現在存量債券浮盈上，而債券浮盈程度與採用的估值收益率直接相關。所以7號晚間，中債估值發佈《關於債券利息收入恢復徵收增值稅后過渡時期中債債券估值和收益率曲線的編制説明》，核心要點有二：（1）個券估值新老劃斷，新券新估值，老券老估值；（2）估值收益率曲線只有一條，收益率優先採用新發券市場價格，如果新券沒有可靠市場價格，再參考老券收益率。雖然規則明晰了，但后續影響還存在不確定。如果老券沒有活躍交易，中債如何給老券算估值收益率。是直接用對應期限新券收益率曲線，還是直接用新券收益率扣稅點，影響差異較大。另外，銀行系存量債券估值系統中，估值收益率採用個券估值還是收益率曲線取值，影響差異較大；如果是用收益率曲線取值，那就意味着老券相對新券沒有估值浮盈。意味着前期點評中老券浮盈邏輯要修正。如果採用用個券估值，那麼老券浮盈邏輯還在，但仍涉及非活躍券中債估值質量問題。這些潛在后續問題還要繼續交給機構摸索，預計機構會選擇盈利有利模式進行推進，所以我們維持銀行當年業績受益，中期業績略受損，估值偏受益的判斷。

票據：價方面，本期末1M、3M和半年票據利率分別較上期末變動-2bp、7bp、-9bp。量方面，截至2025年8月8日，8月份國有行、股份行、城商行、農商行票據轉貼現和直貼累計淨買入規模分別為2,929.38億元（去年同期1,790.25億元）、147.84億元（去年同期1,111.64億元）、867.57億元（去年同期966.29億元）、979.57億元（去年同期1,074.37億元）。本期票據利率窄幅波動，大行買票仍快，實體信貸偏弱趨勢延續。

央行動態：央行公開市場共開展11,267億元7天逆回購操作，操作利率為1.40%，逆回購到期16,632億元，整體實現淨回籠5,365億元。下期公開市場有11,267億元逆回購到期。另外，8月8日，央行公告將以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展7000億元買斷式逆回購操作，期限為3個月，8月份有3000億元MLF到期和9000億元買斷式逆回購到期。本期資金面平穩，央行公開市場逆回購余額有所回籠，另外周五央行公告7000億元買斷式逆回購投放，一方面提前應對税期等擾動，另一方面也是對新增值税率影響衝擊的緩衝。

資金利率：本期末DR001、DR007、DR014分別較上期變動-0.2bp、+0.1bp、-6.1bp，分別較7天OMO利率高出-8.8bp、+2.5bp、+7.2bp；R001、R007、R014與同期限DR利率利差分別為+3.0bp、+2.9bp、+1.7bp。本期資金利率低位窄幅波動，期末DR007與7天OMO利率基本接近，資金面偏松，對應銀行淨融出規模也較高，下期面臨8月税期擾動，但央行先一步呵護下，預計資金面波動不大。

國債利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y較上期末分別變動-2.3bp、-2.9bp、-2.3bp、-1.7bp、+1.1bp。本期長債利率普遍回落，30Y收益率略升，央行提前投放買斷式回購呵護下，增值税政策調整對債市波動影響有限。

財政：根據同花順披露，本周政府債累計淨融資3,337.35億元，預計下期淨繳款約3,781.28億元。8月目前來看融資節奏依舊不低，但去年財政為8月開始發力，基數偏高，關注財政力度同比情況，政金債融資節奏仍快。

同業存單：本期同業存單總發行規模7,736億元(上期3,860億元)，到期5,966億元(上期3,766億元)，淨融資1,770億元(上期93億元)。9M及以上長期存單發行佔比36%（上期30%）。加權平均發行期限為0.53年（上期0.49年）。本期同業存單加權融資成本為1.60%（上期1.63%），期末加權平均存量利率為1.78%（上期末1.78%），較發行成本高18bp（上期15bp）。本期央行逆回購投放回籠，買斷式逆回購公告也是在周五，銀行存單規模有所回升，相對寬松資金面下，存單一二級市場定價均有所回落，發行期限仍偏短，總體存單大額期限置換，且信貸投放偏弱環境下，存單資金屬性或強於預期屬性。備案方面，目前已有326家銀行公佈備案，合計規模33.43萬億元，累計已提額6.29萬億元（含樣本銀行去年12月提額規模）。截至本期末，國有行、股份行、城商行、農商行存單備案使用率分別為69.0%、58.1%、64.8%、43.

風險提示：經濟基本面改善偏慢；政策力度低於預期；存款競爭加劇。

食品飲料：食品飲料行業周報（8.10）—中報逐步落地，關注成長品類佈局機遇

報告作者：陳書慧,劉成,任龍,胡思蓓

核心觀點：

核心公司跟蹤：珍酒李渡新品與萬商聯盟有望帶來新增量。

珍酒李渡：25H1營收、淨利潤預計下滑，「大珍」新品與萬商聯盟有望帶來全新增量。25H1公司收入、經調整淨利潤皆下滑40%左右，系外部經濟環境及近期若干政策影響所致，后續1）公司將繼續推動戰略產品「大珍」拓展；2）5月起公司發起萬商聯盟創富論壇，採用獨特的持續分紅機制與嚴格的全控價模式，維護渠道健康，與經銷商建立命運共同體，有望貢獻全新增量。

酒鬼酒：自由愛合作有序推進，短期持續去庫存、穩住價格體系。1）「二低一小」產品戰略方面：當前分步啟動，中低端產品聚焦大眾價位、低度酒鏈接年輕消費羣體、小酒重點開拓餐飲渠道。2）自由愛合作方面：各項合作工作正在有序推進之中，預計25H2將貢獻增量。3）渠道庫存與產品價格方面：24年以來公司持續強化終端動銷、去化社會庫存，短期內更多穩住內參等產品價格體系，保障渠道利潤與信心。

今世緣：6-7月終端動銷增速環比下滑，當下經銷商庫存約為2.5月銷量。1）政策影響方面：「四開」及以上產品影響較大，「對開」、「單開」及「淡雅」系列影響較小（且保持一定增長），市場份額仍在提升。2）動銷與經銷商庫存方面：6-7月終端動銷增速較4-5月環比下滑，當下經銷商庫存約為2.5月銷量。3）后續應對方案：面對市場壓力公司或將提前投放「淡雅」，同時高端產品持續投入資源，且適度調整價格、提升產品性價比。

中寵股份：境內&海外工廠提速發展。公司發佈2025年半年報，Q2收入/利潤分別增長23.4%/29.8%，符合此前預期。頑皮、領先年初以來高增延續，自主品牌在境內及海外出海拓展順利。海外方面，公司進一步完善全球供應鏈佈局，加拿大二期、美國二期分別預計在25Q3末和26Q1末投產，同時墨西哥工廠今年上半年建成，境外多產能佈局下營收與盈利能力將有明顯改善。公司海外新產能投產、境內自主品牌規模效益下實現盈利能力優化。

統一企業中國：業績超預期，盈利能力穩步提升。25H1公司收入/淨利潤170.8億元（yoy+10.6%）/12.9億元（yoy+33.2%），利潤增長超預期。其中食品/飲料/其他分別實現收入53.8/107.9/9.2億元，同比分別+8.8%/+7.6%/+91.8%。分產品來看，茄皇、老壇酸菜同比雙位數增長貢獻；飲料穩健增長、新品推出豐富產品矩陣。25H1食品/飲料/其他分別實現淨利潤1.9/15.8/1.1億元，淨利率分別同比提升0.6pct/2.1pct/3.9pct，主要系產能利用率提升、成本紅利與費用管控所致。

衞龍美味：7月以來辣條側競爭邊際改善，魔芋側關注產品推新與重點渠道拓展。1）辣條側：25Q2外部市場壓力較大，7月下旬出現邊際改善，主要系市場側中小辣條企業逐步到達極限且無法進入新渠道，同時備貨旺季到來，正常季節性迴轉；公司側促銷+SKU調整，進一步聚焦四大品類，產品矩陣快速補齊所致。2）魔芋側：增長延續。

貴州茅臺：截至25年7月底，公司已累計回購345.17萬股，佔公司總股本的0.27%。根據公司公告，25年7月，公司累計回購股份6.96萬股，佔公司總股本的0.01%，支付金額為9,993.17萬元；截至25年7月底，公司已累計回購股份345.17萬股，佔公司總股本的0.27%，已支付總金額為53.01億元（不含交易費用）。

隨着市場整體回暖，我們板塊部分新消費回調接近尾聲，關注成長品類佈局機遇。

風險提示：經濟環境擾動，需求不及預期，成本上漲，競爭加劇等。

商業：商貿社服行業周報—淘寶大會員上線，美團發放中小商家助力金

報告作者：丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛

核心觀點：

本周餐飲旅遊板塊指數下降0.01%，表現弱於滬深300指數(上漲1.23%)和創業板指數(上漲0.49%)；商貿零售板塊指數本周上漲0.17%，表現弱於滬深300指數和創業板指數。

美團宣佈向中小商户發放助力金，單店最高5萬。8月5日起，美團正式啟動中小商户發展扶持計劃，向中小商户發放助力金，支持更多餐飲小店實現穩定增長。預計到今年年底，美團助力金將新增覆蓋超10萬家餐飲小店，單店助力金最高5萬元。美團方面表示，受近期外賣行業低價、無序競爭影響，部分餐飲商家尤其是中小餐飲門店遭受了普遍衝擊。為落實「反內卷」，促進行業健康發展，美團在此前「十億助力金」基礎上進一步追加投入，重點支持長期經營、復購高、口碑好的中小餐飲商户。除真金白銀幫扶外，美團還將充分發揮在餐飲基建、數字化運營等方面的能力，努力為中小餐飲商家提供更多經營保障。相關舉措包括幫助20萬家小店完成基建升級；擴大「到店自提專屬優惠」覆蓋，引導堂食消費；免費開放AI工具，幫助中小商家提高經營效率等等。

淘寶大會員上線，打通餓了麼和飛豬，構建大消費平臺。8月6日淘寶App頂部新增「飛豬」入口，與「閃購」「國補」等標籤欄並列。頁面上，機票、火車票、酒店、門票等各類供給已全部接入。另外，淘寶的訂單頁面也增加了「旅行」按鈕，支持用户直接查看飛豬相關訂單。8月5日淘寶上線全新的大會員體系，淘寶會員可直接註冊成為飛豬會員並享受對應等級的權益。這意味着，繼6月加入阿里中國電商事業羣后，飛豬再迎來資源加碼，在淘寶App增加了一級流量入口作為運營陣地，有望為飛豬在用户興趣激發、長尾小眾商品分發和商家品牌營銷等方面提供助力。

風險提示：宏觀經濟風險；行業競爭加劇；旅遊行業系統性風險。

化工 | 招商化工行業周報2025年8月第1周—甲酸價格持續上漲，建議關注市場空間大的化工品(周錚,連瑩)

煤炭開採| 煤炭開採行業周報—超產覈查逐步展開疊加需求高位，動力煤價有望持續修復(謝笑妍)

電子 | 半導體行業深度跟蹤—國內設備、算力、代工等板塊業績增長向好，關注存儲、模擬等復甦態勢(鄢凡,王恬,諶薇,王虹宇,趙琳)【深度】

商業 | 商貿社服行業周報—淘寶大會員上線，美團發放中小商家助力金(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛)

債券 | 3年內信用利差壓縮后，如何操作———信用債策略周報(張偉,康正宇,朱蕾)

銀行 | 增值税過渡期中債估值的潛在影響—銀行資負跟蹤20250810(王先爽,文雪陽)

環保及公用 | 環保公用事業行業周報（20250810）：首個機制電價競價細則出臺，統一電力市場建設提速(宋盈盈)

智庫 | 央國企動態系列報告之45——中國神華啟動大規模資產重組，新央企組建加速整合產業資源(林喜鵬)【深度】

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