方正研究 | 近期深度報告匯總 （08.04-08.08）

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【目錄】

【海外宏觀 | 金晗】創新高后的美股后市展望（20250802）

【金工 | 曹春曉】FOF基金海外持倉規模2022年以來首度下降，印度越南權益基金及互認債基遭遇集中減持（20250804）

【食品飲料 | 王澤華】寵物行業仍處高質量增長期，看好自有寵物食品品牌成長性（20250808）

【軍工 | 李魯靖】無人智能僚機:全球新一代制空力量（20250806）

【方正機械團隊】無人車專題:政策松綁商業化快速推進，無人物流有望率先放量（20250803）

【方正機械團隊】算力基建系列深度(一):算力產業鏈及液冷設備投資機會梳理（20250802）

【電新 | 郭彥辰】智能養老機器人深度:場景深度耦合具身智能，共建萬億科技養老產業（20250804）

【電新 | 郭彥辰】深海系列一:乘風破浪，爆發在即（20250803）

【金屬新材料 | 甘嘉堯】澳洲鋰礦Q2經營速遞:25財年產量幾無增長（20250806）

【金屬新材料 | 甘嘉堯】海外銅企25Q2運營情況跟蹤（20250805）

【煤炭與公用 | 金寧】煤炭供給政策覆盤:查超產新政築底，靜待需求東風（20250803）

創新高后的美股后市展望（20250802）

4月中旬以來美股大幅反彈：從4月9日到7月28日，納斯達克指數、標普500指數、道瓊斯工業指數漲幅分別為38.7%、28.2%、19.1%，其中納指和標普500已創歷史新高。

宏觀風險下降+AI景氣度延續，對美股帶來提振：（1）關税風險下降，美國經濟保持韌性：4月中旬開始特朗普政府逐步修正關税政策，且截至6月份美國經濟數據尚可，呈現類金發女郎特徵，對美股風險偏好帶來提振；而高關税背后的再工業化對美國本土製造業帶來利好，大美麗法案對美股企業盈利帶來正反饋；（2）美股AI景氣度延續，市場再度迴歸科技成長佔優風格：25Q1美股中AI和醫療健康板塊EPS增速領先。截至7月底，市場預期年內標普500EPS增速為9.8%，其中通訊服務、信息技術為代表的TMT板塊增速領先。

短期看美股逆風因素增多，板塊輪動概率提升：（1）25H2美國經濟温和下行，對美股帶來壓力：按市場預期，下半年經濟下行壓力將明顯加大，一方面關税衝擊逐步體現，另一方面高利率的抑制性逐步顯現；（2）截至二季度美股盈利保持穩健，但下半年壓力或邊際提升：7月下旬以來美股公司二季報陸續發佈，美股盈利維持穩健，Q2EPS增速維持在6.8%。市場對下半年美股盈利仍較為樂觀，但在美國經濟下行壓力加大背景下，需警惕下修風險；（3）美股估值和市場集中度再度回至高位：估值層面，截至7月底，標普500的PE(FY1)再度回至24.3X，顯著高於過去10年中位數，標普500ERP從4月初的0.3%回至-0.8%，也遠低於過去10年中位數。集中度層面，美股前十大公司市值佔比為31.7%，處於2005年以來的最高值；（4）通訊服務和醫藥性價比較高：短期看在估值偏高+集中度較高的背景下，美股繼續上漲空間或相對有限，板塊輪動的概率提升，行業配置上通訊服務和醫藥或相對佔優。

中長期維持對美股看好態度，其「盈利驅動+驅動宏觀」特徵並未發生本質改變，逢低買入仍是較優選擇：（1）「盈利驅動」特徵未受衝擊：長期視角看，大部分時候美股收益主要由盈利增長貢獻。當下在AI景氣度+美國經濟韌性的推動下，市場對后續美股盈利端的相對強勢仍較為樂觀；（2）「驅動宏觀」屬性同樣沒有改變：美股市場的相對穩定性，很大程度上歸因於其已成為美國居民的核心資產，「驅動宏觀」屬性強於「宏觀驅動」屬性，當美股市場經歷大幅下跌后，美聯儲等政府部門通常積極干預，託底市場；（3）但需要適當降低美股預期收益：在估值和市場集中度相對偏高的背景下，需要適當降低美股預期收益，預計未來十年美股複合收益率在5.1%~8.3%區間。

風險提示：歷史經驗不代表未來；模型計算存在疏漏；AI產業發展不及預期。

FOF基金海外持倉規模2022年以來首度下降，印度越南權益基金及互認債基遭遇集中減持（20250804）

主動權益QDII基金跟蹤：2025年二季度，美股配置市值繼續保持領先，連續五個季度為第一大海外重倉區域，港股/中國內地排名其后。韓國、日本、中國臺灣等區域佔比小幅上升，印度、越南等區域佔比下降。

25Q2vs25Q1投資區域變動最大的10只主動權益QDII基金中，美國、中國香港、中國內地和中國臺灣四個區域持倉變動幅度較大，8只基金減倉美國，6只基金加倉中國香港，4只基金減倉中國內地。

精選互認基金特徵跟蹤：根據2025年最新月報，精選的6只互認債基呈現出具有一定共性的組合調整策略。

加權久期方面，6只互認債基組合加權久期從2.66年到6.00年不等。摩根國際債券的加權久期由7.8年降至6.00年，華夏精選固定收益基金久期由2.41年升至2.66年，其余基金久期變化不大。

到期收益率方面，互認債基組合加權到期收益率從4.21%-6.02%不等；6只基金組合到期收益率均有所下降。

信用等級方面，摩根國際債券和南方東英精選美元債基金整體信用等級均有所下沉，匯豐亞洲債券小幅整體信用等級少許上升。

區域配置上，各基金均有較為明顯的調整操作。5只基金增持歐洲區域債券，摩根國際債券/南方東英精選美元債/匯豐亞洲債券歐洲區域債券增加，美債及亞太地區債券佔比下降。

FOF基金海外配置跟蹤：2025年二季度，FOF基金對海外基金的參與度有所降低，持倉規模自2022年以來首次出現下降，海外基金倉位佔比（整體法）從一季度的5.1%降至4.2%。

資產類別方面，海外權益基金和債券基金的配置規模均小幅下降，其中海外權益基金規模近四季度配置規模穩定在30億元以上；海外債基（含互認基金）持倉規模30.7億元，環比大幅減少5.9億元，降幅超15%。

2025年二季度，FOF基金對海外資產的減持方向集中於中國香港權益基金和海外債券基金，但重倉配置中國香港、美國權益基金的FOF基金數量環比增加。

股基方面，港股科技、創新葯、金融等不同行業主題標的均獲FOF基金積極增持，未有FOF基金重倉持有印度/越南權益基金，華安/嘉實德國ETF獲FOF基金增持。

債基方面，二季度大批FOF基金減持互認債基，重倉配置的FOF基金數量環比減少21只至79只，規模環比下降5.81億元。

風險提示：本報告基於基金產品和市場的歷史數據分析，未來可能發生異於歷史的情況，不構成任何投資建議；宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動。

寵物行業仍處高質量增長期，看好自有寵物食品品牌成長性（20250808）

寵均消費持續提升，帶動寵物行業穩步增長，寵物主糧仍是第一大消費品類。1）寵物數量上看：狗數量疫情后承壓，貓數量仍在增長，但增速趨緩至低個位數（24年城鎮貓/狗數量分別同比+1.6%/+2.5%）；2）從寵均消費上看：寵均消費持續提升（24年單隻寵物狗/貓年均消費分別同比+3.0%/+8.0%），帶動寵物消費市場規模穩步增長；3）從結構上看：寵物主糧仍為第一大品類。24年城鎮寵物（狗貓）消費市場規模達3002億元（同比+7.5%），拆分結構看：寵物食品/寵物用品/寵物醫療/寵物服務分別佔比53%/12%/28%/7%。其中寵物食品中第一大品類為，寵物主糧佔比36%，對應規模為1072億元（貓/狗分別542/531億元）。

寵物主糧：1）空間：專業寵物糧食比例增加&寵物食品高端化推動單寵主糧消費提升。量角度看，2024年中國專業寵物貓/狗糧滲透率分別為45%/25%，處於全球主要國家（區域）專業狗/貓糧滲透率中下游區間，分別相較專業狗糧/貓糧滲透率中檔均值還有67%/49%的空間。價角度看，高端增速快於大盤，對標成熟市場仍有升級空間。

2）格局：國產替代&集中度提升兩大邏輯。當前我國寵物食品行業市場格局仍較分散，長尾小廠較多。從趨勢上看，我國國產廠商市佔率逐漸提升，乖寶市佔率從2015年的2%提升至2024年的6%，中寵市佔率從2015年的1%提升至2024年的3%。但頭部國產廠商集中度相比其他市場仍有差距，如：日本的伊納寶和尤妮佳（24年市佔率分別為16%/13%）、韓國的Wooriwa（24年市佔率為10%）、泰國的正大集團（24年市佔率為18%）。

3）產品：同質化競爭基調，向上升級&價格內卷兩條趨勢並行。從工藝角度看，在「提升鮮肉含量，減少澱粉等其他原料添加，減少高温對食材營養價值破壞」等寵物主訴求下，寵物主糧生產工藝持續迭代。以烘焙糧為代表的新工藝糧增速較快。我們覆盤過去寵物主糧升級趨勢，共經歷三輪產品升級「凍干拼糧、鮮肉無谷膨化糧以及烘焙糧」。

風險提示：原材料價格波動，市場競爭加劇，食品安全風險。

無人智能僚機:全球新一代制空力量（20250806）

無人僚機作為新一代空戰體系的核心裝備，憑藉低成本可消耗性、高自主協同能力及多任務適應性，能在多種作戰運用場景中發揮重要作用。與傳統無人機相比，無人僚機是基於有人+無人機編組方案，使用有人飛機控制一架或者多架無人機，執行偵察與作戰任務，更強調與有人機的交互配合，增強整體作戰效能。作為一種新興的軍事裝備，無人僚機足以改變戰爭形態，正重塑全球制空權競爭格局。 

無人僚機作為五代機、六代機的協同作戰「夥伴」，同樣具備隱身性能。 

全球軍事強國均加速佈局「忠誠僚機」領域，多國已推出具有代表性無人僚機項目。比如，美國的XQ-58A「女武神」機已經在2020年完成了與F-22和F-35戰鬥機的編隊飛行；俄羅斯在發展忠誠僚機時則分為兩條路線：傳統低成本的輕型「雷霆」無人機和具備較強空戰能力的「獵人」無人戰鬥機；法國的無人僚機項目代表則為與「陣風」艦載機協同飛行的「神經元」無人機；韓國於今年正式展示其新型隱身「忠誠僚機」無人機——低可觀測無人僚機系統（LOWUS）首架原型機；中國無人僚機的代表則為由航天科技集團九院飛鴻公司研發的一款名為FH-97A的忠誠僚機項目；印度也在發展印度版「勇士」系列無人僚機項目。 

無人僚機的發展正向着多功能作戰平臺演進；但無人僚機發展面臨的主要問題是技術瓶頸限制作戰效能。 

從產業鏈來看，無人僚機的產業鏈仍然與傳統先進有人軍機的產業鏈高度重合。

無人僚機總裝及部件：

  總裝－中航沈飛、中航成飛；隱身－佳馳科技、光啟技術、華秦科技、航材股份；發動機總體－航發動力;

無人智能僚機配套：

  中推渦扇發動機－航亞科技、航宇科技、航發科技；無人機裝配/材料加工：光威復材、中簡科技、愛樂達、

廣聯航空、航天環宇、中航高科；

電子系統：

 七一二、國睿科技、四創電子、四川九洲、智明達、新勁剛、佳緣科技等。

風險提示：需求波動風險、競爭加劇風險、投資回收周期長、技術風險。

方正機械團隊

無人車專題:政策松綁商業化快速推進，無人物流有望率先放量（20250803）

無人車是一類無人智能交通工具，隨着價格降低逐漸具備商用價值。無人車指搭載環境感知系統、智能決策算法與自主控制模塊，無需人類直接駕駛操作，即可在特定場景或開放環境中實現安全、高效移動的智能化交通工具，無人車逐漸被關注，核心驅動為其技術逐漸成熟，價格從上百萬下探至目前最低低於2萬元，有望對人工場景實現低價替換。

頂層設計從無到有，商業化牌照加速發放。我國關於無人車上路的頂層設計主要爲規範性質，2021年《道路交通安全法（修訂建議稿）》首次納入自動駕駛條款，隨着商業落地，預計未來相關條款將進一步完善。目前，地方主要依據規範自由試點，大部分商業無人車並非持有商業化資質，而是以測試資質獲得路權。2024年7月20日，據《自動駕駛汽車道路測試與示範應用管理辦法（2025修訂版）》，L4級高度自動駕駛汽車獲准開展全域範圍內的商業化載客和載貨運營服務，並首次取消了「安全員強制隨車值守」的硬性要求，25年WAIC大會期間發放的乘用車收費測試牌照進一步加快了無人車商用化的進度，而發佈商用車牌照更屬全國首次。

新能源電車銷售具備全國放量的可能性，而無人車的場景更為關鍵。新能源車主要為ToC模式，而無人車目前在ToG和ToB模式上進展較快。儘管技術底層相似，但商業模式的不同導致了無人車和新能源電車的競爭關鍵點不同。新能源電車在全國的准入門檻相對統一，而無人車應用場景離散，每個場景的准入依賴於這個場景的管理者，不僅僅需要在產品上進行研發，還需要在場景許可端下功夫。

目前來看， 無人車終端應用客户主要為政府和大型企業出於存量替換和降本增效需求。其中，大型互聯網企業，掌握了大量和C端消費者直接交互的場景；物流企業，是無人車作為物流交通工具最直接的落地場景；政府，起到規範、引導、促進的角色；其他商業場景下，與C端的交互較少，更多是出於降本的動機。由於牌照的限制，目前大部分無人車無法直接向不特定使用者以市場價格收費，因此產品邏輯以降本增效和存量替換為主。

無人車降本的最核心驅動為新能源車代表的產業鏈放量帶動零部件成本快速下行。2018年左右，無人車售價高達上百萬，目前最低價的菜鳥無人車售價已經低於2萬元。在相關產業快速放量的背景下，無人車實現了價格快速下行。

投資建議：據我們測算2030年無人物流車市場規模或將達到550億元。建議關注：1）無人叉車：安徽合力、杭叉集團、極智嘉等；2）無人物流車：中郵科技、井松智能、蘭劍智能、昆船智能等；3）零部件領域：天準科技、德賽西威等。

風險提示：商業牌照發放不及預期，降本不及預期，技術進步不及預期。

算力基建系列深度(一):算力產業鏈及液冷設備投資機會梳理（20250802）

智能算力成為新引擎，算力基建市場規模達千億。算力產業鏈主要包括上游IT軟硬件設備、中游的算力網絡及平臺、下游各類應用場景。根據使用設備、提供算力強度的不同，算力中心可分為通用算力中心（即傳統數據中心）、智算中心、超算中心三類。據中國信息通信研究院數據，截至2023年底，全球算力總規模達到910EFLPOS(FP32)，同比增長40%，其中，智能算力規模增速達136%，遠超算力總規模增速，智能算力逐漸佔據重要地位，且智能算力佔比達到37%，在新增算力市場規模中，智能算力佔比更是達到74%，是主要驅動力。

液冷設備：液冷設備市場規模超百億，機架高功耗、能效提升、經濟性三方面助力液冷未來大趨勢

需求端：1)液冷方式分類：根據冷卻液與發熱源的基礎方式，液冷技術可以分為接觸式、非接觸式液冷。其中，非接觸式液冷又包括單相式冷板液冷、相變冷板液冷；接觸式液冷，又可以分為單相/兩相浸沒式液冷、噴淋式液冷。綜合對比，單相冷板式液冷在液冷數據中心的應用佔比達90%以上，是現階段及未來一段時間業內主流的液冷技術方案。單相浸沒式液冷節能優勢更突出，且近年來該技術逐步趨於成熟，相關產業鏈快速發展，小規模商用不斷推進。此外，噴淋式、兩相冷板式、兩相浸沒式這3種液冷方案的技術研究和產業生態尚需完善。

2)液冷的必要性和優勢體現在三個方面：一方面，機架高功耗趨勢下（從通算中心的4-6KW的逐漸增加至智算中心的20～40kW，未來逐步發展至40～120kW甚至更高），AI集羣算力密度突破50KW/機架，傳統風冷已接近極限；另一方面，在能效提升趨勢下，液冷總利用效率高出空冷15%，能耗大幅降低，目前部分液冷機組工程案例PUE值可達1.1，且更加節省空間。此外，經濟性角度來看，液冷雖然在初始投資上貴於傳統風冷，但從全生命周期的成本，即TCO角度來看在機櫃功率密度15KW以上時，液冷TCO成本已經低於風冷，成本優勢明顯。

3）液冷市場規模測算：根據我們的初步測算，預計到2028年國內數據中心冷卻市場規模有望達到238億元，其中液冷市場規模136億元。

投資建議：建議重點關注具有提供液冷全鏈條解決方案能力的英維克，基礎設施提供商：申菱環境（冷板、manifold、UQD等）、高瀾股份（冷板、manifold、CDU等）、冰輪環境（冷源裝備、熱交換裝置等冷卻裝備）、同飛股份、川潤股份、飛榮達（冷板等）、科創新源（冷板等）。

風險提示：算力資本開支不及預期風險、技術研發及降本不及預期風險、技術迭代風險、算力基建進度不及預期風險。

智能養老機器人深度:場景深度耦合具身智能，共建萬億科技養老產業（20250804）

基本情況：多維度引導智能機器人走入養老場景，垂直場景深度耦合具身智能軟硬件

我國正式進入中度老齡化社會，人口老齡化加劇導致失能老人數量激增，護理人力供給嚴重不足，智能養老機器人在政策支持與技術進步推動下加速落地，正成為我國養老產業智慧化轉型的關鍵力量。

政策穩定支持智能養老機器人，多層次財政補貼持續發力引領具身智能養老場景落地，產業政策、財政手段、金融創新等國家支持可多維度推進養老智能機器人形成千億產業。

全國養老機構、社區、軍隊特殊關照軍休干部等剛需場景率先引導智能機器人走入養老場景，頭部養老院已引入智能機器人進行場景驗證，產業步入加速階段。

具身智能發展進入場景化垂直下沉階段，養老智能機器人需要深度數據為人工智能模型提供源泉，多模態感知與人工智能等技術的融合推動養老機器人實現從輔助到主動服務的躍升，在康復、護理、陪伴三大領域取得關鍵突破，先發企業或可形成強競爭壁壘。

產業規模：養老智能機器人落地持續加速，市場規模預計將超兩萬億。

2030年我國老齡人口數3.8億人，失能老人總數將達一億人，居家端和機構老年人人數分別佔90%、10%，假設未來對非失能老人配備健康監測類、情感陪護類和行動輔助類機器人，對失能老人配備健康監測類、情感陪護類、護理類、移動康復類服務機器人，預計2030年健康檢測、情感陪護、護理、行動輔助機器人均價可以分別降至0.2、2、3、3萬元，並對不同品類智能養老機器人在各應用領域滲透率做出假設，智能養老機器人市場規模預計將超2萬億。

相關標的：

具備養老渠道和業態優勢的軟硬件一體化企業：松霖科技、三暉電氣、榮泰健康、麥迪科技、盛視科技等。

養老機器人多品類優質產品佈局：歐聖電氣、東方精工、海爾智家、新時達、潤澤科技、倍輕松、豪江智能、中堅科技等。康養外骨骼：振江股份、兆新股份、偉思醫療、精工科技、探路者、深圳樂聚（未上市）、上海傅立葉（未上市）、程天科技（未上市）、肯綮科技（未上市）、杭州智元（未上市）等。

風險提示：行業競爭加劇、技術研發不及預期、下游需求不及預期等。

深海系列一:乘風破浪，爆發在即（20250803）

近海資源開發成熟，深遠海需求逐步啟動：十四五期間，國內海上風電主要集中在近海領域開發，22-25年累計裝機海上風電約為27GW，預計十五五期間仍要開發的近海項目約為52GW；即26-29年國內海上風電近海仍能支持約13GW左右年均裝機。在近海資源基本開發成熟，且資源量整體有限的情況下；遠海資源開發十分重要。深遠海區域擁有豐富的風能資源，全球可用的海上風能資源超過710億千瓦，其中深遠海佔比超過70%；我國深遠海風能資源技術可開發量超過12億千瓦。

政策配套加碼，25年迎深遠海開發元年：25年國務院政府工作報告首提「深海科技」，加碼海洋經濟；能源局規劃提出推動深遠海海上風電示範工程，自然資源部《關於進一步加強海上風電項目用海管理的通知》，推動海上風電往深水遠岸發展。目前，國內廣東、山東、浙江、上海、海南將首批深遠海海上風電示範納入開發建設進程，預計25年深遠海將進入開發元年；27年進入主要建設期，海上風電裝機有望達到24GW，2025-2027年CAGR達56%。

建議關注：

1）受益深遠海需求的電力輸送環節：東方電纜、中天科技、亨通光電、光格科技、起帆電纜、長飛光纖、漢纜股份、太陽電纜、許繼電氣、萬馬股份等；

2）受益深遠海需求的基礎環節：海力風電、亞星錨鏈、天順風能、大金重工、泰勝風能、天能重工、潤邦股份、巨力索具、迪威爾、恆潤股份（維權）等；

3）受益深遠海需求的發電機組環節：明陽智能、金風科技、運達股份、三一重能、東方電氣、電氣風電、中船科技、金雷股份、日月股份、大連重工、廣大特材、通裕重工、振江股份、雙一科技、禾望電氣、中材科技、時代新材等；

4）受益深遠海需求的國產替代環節：廣信材料、新強聯、明陽電氣、盤古智能、崇德科技、麥加芯彩等。

風險提示：需求不及預期、行業競爭加劇、政策進度不及預期等。

澳洲鋰礦Q2經營速遞:25財年產量幾無增長（20250806）

澳洲四大在產鋰礦經營速遞:2025財年，澳洲四大鋰輝石在產礦山合計生產鋰精礦325萬噸，同比增長3%。我們認為作為鋰精礦供應的主力來源，其低增速反應了低鋰價對於資源供給的擠壓。

Greenbushes:產量持穩，現金成本上行。據IGO，Greenbushes礦山25年Q2生產鋰精礦34.0萬噸，環比持平；銷售41.2萬噸，環比上升12%。25年Q2實現現金成本366澳元/噸，約合238美元/噸，環比上漲7%。公司對Greenbushes礦山26財年的經營指引為鋰精礦產量150-165萬噸，噸現金成本310-360澳元，約合202-234美元。對比25財年，Greenbushes項目產量有望增長2-17萬噸，成本保持在24財年上下浮動。

Pilbara：P1000項目擴建完成，產量走出Q1低谷。回顧25財年，公司共生產鋰精礦75.46萬噸，超過公司指引；FOB成本為627澳元/噸，符合公司指引；完成資本開支5.69億澳元，符合公司指引。26財年，公司計劃生產82-87萬噸鋰精礦，FOB成本指引為560-600澳元/噸，規劃資本開支為3.0-3.3億澳元。相比於25財年，公司目標產量增長6.5-11.5萬噸，噸FOB成本下降27-67澳元，同時收縮資本開支規模。

Marion：產量環比下降，成本微增。據MIN，Marion礦山25財年共生產鋰精礦51.4萬噸，發運量為56.0萬噸，平均產品品位為4.4%，折6%品位鋰精礦發運量為40.6萬噸，略高於公司前期指引。我們認為這一策略幫助公司穩定了生產成本，但導致了季度產量的環比下降。25年Q2生產鋰精礦12.4萬噸，環比下降11%。

Wodgina：產量創新高，成本繼續下降。據MIN，Wodgina礦山25財年共生產鋰精礦50.2萬噸，發運量為46.8萬噸，產品平均品位為5.6%，折6%品位鋰精礦發運量為42.8萬噸，符合公司前期指引。得益於項目礦石處理量提升，25年Q2公司生產鋰精礦16.6萬噸，環比增長32%。由於產量提升，項目FOB成本繼續下降，25年Q2項目FOB成本為641美元/噸，環比下降17%。

投資建議：我們認為鋰行業處於底部投資區間。當前鋰價下，全球鋰資源資本開支熱情消退，行業供給增量有限。而新能源汽車和儲能需求則在持續拉動鋰鹽需求增長，供求關係的拐點可期。我們認為中國在江西、青海等地對鋰資源生產的規範有助於行業加速走向供給出清，抬升鋰價底部支撐位。建議關注：天齊鋰業、贛鋒鋰業、中礦資源、盛新鋰能、永興材料、雅化集團等。

風險提示：碳酸鋰價格下跌風險。新能源汽車需求增長不及預期。儲能電池需求增長不及預期。

海外銅企25Q2運營情況跟蹤（20250805）

海外頭部15家銅企25Q2合計銅產量同比-1.4%，環比+2.5%

我們統計了已發佈25Q2經營情況的15家海外頭部銅企數據（包括BHP、Freeport等，產量約佔全球銅礦供給48%），25Q2合計產銅約270萬噸，同比-1.4%，環比+2.5%；25H1合計產銅約534萬噸，同比-1.3%。

25Q2礦端運營干擾明顯增加，5家銅企產銷量指引中樞合計下修23萬噸

根據指引調整前的口徑，25H1海外頭部15家銅企銅產量計劃完成率約為48%，25Q2多家礦企由於運營干擾或外部原因，調整了2025年銅產銷量指引，指引中樞合計下修約23萬噸。

此外，2025年7月31日全球頭部銅企Codelco（智利國家銅業）旗下El Teniente銅礦新礦區Andesita發生事故，公司停止了該礦採礦作業並推迟了公司季度業績發佈。

25Q2海外銅企運營干擾明顯加大，25H2供給緊張格局基本確定，對銅價有較強向上支撐，建議關注銅板塊投資機會。

風險提示：行業供給釋放超預期，金屬價格上漲不及預期，數據統計偏差風險等。

煤炭供給政策覆盤:查超產新政築底，靜待需求東風（20250803）

煤礦產量覈查新政出臺，從嚴管控超產行為。2025年7月10日，《國家能源局綜合司關於組織開展煤礦生產情況覈查促進煤炭供應平穩有序的通知》發佈，擬對山西、內蒙古等八個省區的生產煤礦進行覈查，明確要求年度原煤產量不得超過公告產能，月度原煤產量不得超過公告產能的10%，對超能力生產的煤礦一律責令停產整改。回顧近年煤炭行業的政策演變，2016年的"276政策"主要通過壓縮產能解決行業產能過剩問題；2021年的「超產入刑政策」着重規範安全生產、抑制企業超產意願；而2025年最新政策則從產量管控入手，直接約束煤礦超產行為，有望緩解企業"以量補價"的經營困境。

供給管控鎖定煤價底部，需求釋放決定上漲空間。政策築底，需求定頂。2016年"276政策"實施后，伴隨地產投資回暖，煤價從349元漲至735元；2021年"超產入刑"政策疊加疫后經濟復甦，煤價從564元攀升至1705元。考慮到當前2025年新政出臺時煤價基數高於前兩輪，且在迎峰度夏剛性需求支撐和供給端產能優化共同作用下，預計將通過限制產量、改善供需從而對煤價形成託底效應。但后續煤價能否實現大幅上漲，仍需觀察未來宏觀經濟走勢或相關行業發展帶來的煤炭需求變化情況。

供需情況分析：動力煤：供給增量來自國內，隨着安全檢查的因素減弱，我國原煤產量同比提升，而進口煤利潤減少，海外出售給我國進口煤量有所下降。本次反內卷如果希望看到煤價的快速上漲，依然需要需求側有改善，而當前高温給需求帶來催化，夏季電廠日耗不斷攀升，港口庫存也進一步消化。隨着后續工業對能源需求恢復，全年用煤量有望同比增加。煉焦煤：同動力煤一樣年初國內產量較高，而隨着煤價下跌較快，部分煤礦開工率下滑，同時進口同比下降。反內卷下焦煤庫存演變複雜，港口、下游的庫存走勢截然相反。2025年初下游焦煤庫存不高，但隨着焦煤價格提升的預期增加，下游開始提前累庫，焦煤庫存開始提升。而由於產量受到限制，疊加下游搶購，港口則快速去庫。

投資建議：投資邏輯一：預計全年電煤需求增加，隨着供給側出現收緊，煤價有望進一步提升，彈性及低估值板塊有望受益。建議關注：兗礦能源（港股）。

投資邏輯二：本次煤價確立政策底部，對於高分紅比例的標的股息率也有保障，高股息企業有望得到估值提升。建議關注資源稟賦優秀，經營業績穩定且分紅比例預期較高的標的：中國神華、中煤能源、陝西煤業。

風險提示：安全生產風險、國際形勢變動風險、宏觀經濟波動風險、商品價格大幅波動風險。