東吳證券-環保行業跟蹤周報：環衞無人訂單加速增長+小噸位經濟性漸近，水價市場化+現金流拐點，下一個垃圾焚燒！ -250811

（來源：研報虎）

投資要點

　　重點推薦：海螺創業，瀚藍環境，綠色動力，永興股份，光大環境，軍信股份，粵海投資，美埃科技，宇通重工，景津裝備，新奧能源，崑崙能源，三峰環境，興蓉環境，洪城環境，中國水務，偉明環保，九豐能源，龍淨環保，高能環境，藍天燃氣，新奧股份，賽恩斯，金科環境，英科再生，路德環境。

　　建議關注：綠色動力環保，大禹節水，聯泰環保，旺能環境，北控水務集團，武漢控股，碧水源，重慶水務，凱美特氣，仕淨科技，浙富控股。

　　最新觀點：小噸位環衞無人設備經濟性漸近，訂單呈散點放量趨勢。1）小噸位設備經濟性漸進：小噸位環衞無人設備1台+1人可以替代3～4人，降價至20萬時在2/3/4/5年實現經濟性。2）千億空間測算：環衞清潔&環衞駕駛從業人員為431/63萬人，中性假設環衞無人化替代比例為30%時，小/大噸位無人設備市場空間為863/1141億元。3）環衞無人化訂單加速增長，線性外推估算25年環衞無人化訂單金額同比增長129%，呈現散點放量趨勢。4）理論彈性測算：環衞無人設備助力企業降本增利，保守假設環衞無人化替代比例20%情形下，測得【福龍馬】、【勁旅環境】、【僑銀股份】、【玉禾田】、【盈峰環境】、【宇通重工】5年業績彈性分別為296%/155%/131%/115%/79%/76%，對應25年PE分別為40/18/17/12/31/24倍。（估值日期：2025/8/4）

　　行業觀點：【水務運營】市場化+現金流拐點，下一個垃圾焚燒！1）現金流左側佈局下一個垃圾焚燒：預計興蓉、首創資本開支25年下降，26年開始大幅下降，自由現金流大增可期！參照垃圾焚燒自由現金流轉正前后，分紅比例從21年低點18%，22-24年連續提至40%，典型公司永興（24年分紅比例66%）軍信（95%）綠動（71%），板塊從23年末PE（ttm）均值11倍提至當前PE（ttm）均值15倍。24年水務板塊分紅比例為34%，剔除已經分紅50%的洪城環境，核心公司興蓉24年分紅28%提升空間較大！自由現金流改善帶來PE估值提升空間可參照垃圾發電！2）價格改革不僅是彈性，重塑成長+估值！水的重點在於水價制度對合理投入回報的保障，從而在成熟期獲得類似全球範式的持續增長，如美國水業業績10年復增10%，伴隨同樣確定的紅利增長。「從防禦到可持續增長」帶來估值提升空間。重點推薦：【興蓉環境】當前PB（LF）1.16倍，對應25年PE9.8倍。掌握成都優質水務固廢資產，污水提價+產能擴張中。24年資本開支46億元，預計25年開始下降，26年開始顯著下降，具分紅提升潛力！【粵海投資】PB（LF）1.08倍，對應25年PE10.6倍，股息率6.2%。對港供水真正實現水價市場化，對標市場化美國水業，估值空間2.5倍！【洪城環境】高分紅兼具穩健增長，承諾21-26年分紅不低於50%，對應25年PE 9.6，股息率5.2%。建議關注：【首創環保】PB（LF）1.14倍，對應25年PE12.7倍。24年資本開支42億元，預計25-26年持續下行，27年顯著下降，則自由現金流三年持續改善。【垃圾焚燒】資本開支下降提分紅驗證，供熱&IDC等提質增效促ROE和估值雙升！固廢重點邏輯在於：一是資本開支下降，自由現金流大幅改善，分紅提升！二是行業成熟期提質增效！1）自由現金流增厚提分紅：板塊自由現金流於23年轉正，24年持續增厚，提分紅兑現：【軍信股份】24年現金派息5.07億元（同比+37%），每股派息維持0.9元，分紅比例94.59%（同比+22.78pct），股息率4.54%；【綠色動力】24年現金派息4.18億元（同比+100%），分紅比例71.45%（同比+38.23pct），遠超分紅承諾底線，24年A股股息率4.17%，港股股息率6.29%；【瀚藍環境】24年派息6.52億元（同比+67%），分紅比例39.20%（同比+11.83pct），股息率2.97%；【永興股份】24年現金派息5.40億元（同比+15%），分紅比例65.81%（同比+2.12pct），股息率3.92%；【光大環境】24年派息14.13億港元（同比+5%），分紅比例41.84%（同比+11.33pct），24年股息率5.39%。測算分紅潛力=（簡易自由現金流-財務費用）/歸母淨利潤。24年板塊分紅比例40%、穩態下分紅潛力達97%～120%；預計26年標的分紅潛力達50%～150%+。2）降本增效提ROE：通過降本、供熱、IDC合作等方式提質增效，帶來ROE提升！如綠色動力25Q1歸母淨利潤同增33%，供熱量同增97%，25Q1加權ROE同增0.51pct至2.27%。垃圾焚燒+IDC為行業拓展新趨勢，純供能模式/供能+機櫃租賃/供能+算力租賃模式下，2000噸/日匹配20MW數據中心，盈利增量彈性為26%/66%/817%，綜合ROE由12%提至16%/15%/18%。（估值日期：2025/8/9）

　　行業跟蹤：1）環衞裝備：2025M1-6新能源滲透率同增7.24pct至15.86%。25M1-6環衞車銷量38164輛（同比+3.59%），其中新能源6054輛（同比+90.56%），盈峰環境/宇通重工/福龍馬新能源市佔率分別為32%/14%/8%。2）生物柴油：生物柴油均價與上周相比持平，單噸淨利回升。2025/8/1-2025/8/7生柴均價8254元/噸(周環比持平)，地溝油均價6461元/噸(周環比+0.8%)，考慮一個月庫存周期測算單噸盈利209元/噸（周環比+11.9%）。3）鋰電回收：金屬價格各有漲跌&折扣係數持平，盈利下滑。截至2025/8/8，三元電池粉鋰係數周環比持平，鋰/鈷/鎳係數分別為71.0%/73.8%/73.8%。截至2025/8/8，碳酸鋰7.20萬（周環比+0.9%），金屬鈷26.6萬（周環比-3.6%），金屬鎳12.23萬（周環比+1.0%）。根據模型測算單噸廢料毛利-0.39萬（周環比-0.011萬）。

　　風險提示：政策推廣不及預期，財政支出低於預期，行業競爭加劇。