小米集團2Q25預覽：電車增勢強勁伴隨新一輪智能手機下行周期壓力

一周研報

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半導體

利基型存儲價格延續性或較LPDDR4X更強

• 我們認為LPDDR4X價格漲幅有望持續到4Q25，但2026年手機LPDDR4X的價格談判或更加艱難。

• 利基型DDR4價格漲幅有望延續至2025年底。

我們認為LPDDR4X價格漲幅有望持續到4Q25，但2026年手機LPDDR4X的價格談判或更加艱難。根據閃存市場報道，隨着三大原廠（SK海力士、美光科技、三星電子）加速DDR4轉向DDR5，傳統制程的DRAM投片驟減導致LPDDR4X整體供應受限。考慮到LPDDR4X是許多中低端手機機型的剛需，我們認為LPDDR4X在3Q25-4Q25的價格或維持堅挺。但另一方面，根據閃存市場報道，原廠雖然掌握LPDDR4X的定價權，但在漲價幅度上與客户之間存在較大偏差。我們不排除部分原廠可能在LPDDR4X漲幅給予一定讓步，因此我們認為2026年供需雙方價格判斷或更加艱難。HBM方面。根據三星電子2Q25業績會，三星電子提到HBM3E在公司HBM總銷量中所佔比例擴大已擴大到 80% 以上。對於HBM3E產品，三星電子認為由於供給增加量超過需求增長率，預計供需將發生變化，預計這將暫時對市場價格產生影響。

利基型DDR4價格漲幅有望延續至2025年底。根據Trendforce，利基型DDR4(8bite)有望在3Q25價格上漲超70%。由於供給側收縮影響，利基型DDR4(8bite)價格至4Q25有望繼續上漲40%。我們認為由於當前三大原廠陸續退出利基型存儲市場，利基DDR4價格漲幅有望延續至2025年底。

報告名稱：《半導體:利基型存儲價格延續性或較LPDDR4X更強》

報告日期：2025年8月7日

報告作者：王國晗, 分析師|執業證書編號: S1680524080001

SK海力士

 (000660 KS)

NAND價格疲弱或延續至2H25；HBM和DRAM的2H25-2026年淨利潤或低於市場預期

• 傳統DRAM業務2Q25價格環比下跌0.6%。

• HBM和傳統DRAM在2H25-2026年的淨利潤可能低於市場預期。

根據SK海力士2Q25業績會，公司本季度收入為22.2萬億韓元，同比增長35%，環比增長26%，超出我們預期。我們認為本季度收入超預期主要是公司針對NAND和DRAM產品在2Q25進行了大規模拉貨。但公司承認NAND需求仍然疲軟，相應地我們認為2H25-2026年NAND業務淨利潤或低於市場預期。同時我們也預計HBM和傳統DRAM在 2H25-2026年的淨利潤或低於市場預期。

HBM和傳統DRAM在2H25-2026年的淨利潤或低於市場預期。一方面，公司在2Q25業績會表示12Hi HBM3E已全面出貨，但AI客户開始關注推理成本，採購策略趨於理性。另一方面，根據公司2Q25 業績會，2Q25傳統DRAM業務價格環比下跌0.6%，為2025年以來第二季度連續環比下跌。我們認為這表明傳統DRAM價格或面臨壓力。公司表明2026年HBM供應細節尚未最終確定，基於需求和價格的不確定性，我們認為HBM和傳統DRAM在2H25-2026年的淨利潤可能低於市場預期。

我們認為NAND業務需求或持續疲軟。根據公司2Q25業績會，儘管2Q25 NAND出貨環比增長超70%，但ASP下滑高個位百分數，反映出NAND產品價格疲軟。公司表明除服務器eSSD外，公司未觀察到下游需求持續復甦，我們認為NAND盈利狀況或仍然偏弱。

風險提示：下行風險——NAND和DRAM供過於求時間點早於預期，行業競爭加劇，需求低於預期；上行風險——NAND和DRAM供過於求時間點晚於預期，行業競爭放緩，需求超預期。

報告名稱：《SK海力士(000660 KS)：NAND價格疲弱或延續至2H25；HBM和DRAM的2H25-2026年淨利潤或低於市場預期》

報告日期：2025年8月6日

報告作者：王國晗, 分析師 | 執業證書編號: S1680524080001

創勝集團

 (6628 HK) 

臨牀里程碑與合作網絡共促管線突破

• Osemitamab全球III期與Blosozumab II期臨牀推進，驗證核心管線臨牀價值。

• 深化與禮來、安捷倫及藥明生物戰略合作，完善全球化研發生態。

管線進展與臨牀數據更新：近期，創勝集團在研發和臨牀方面取得重大突破。根據2025ASCO數據，TST001與PD1/CAPOX聯用一線治療胃癌，82例入組患者的中位生存期（mOS）達到20.4個月。在26例CLDN18.2中高表達（≥40%的腫瘤細胞的膜染色強度≥2+）且PD-L1 CPS已知的患者中，中位生存期（mOS）為21.7個月，中位無進展生存期（mPFS）為16.6個月；該人羣的確認客觀緩解率（cORR）為68%，中位緩解持續時間（mDoR）為16.5個月。根據公司近期業績會，在獲得監管批准后，TST001針對胃癌/胃食管癌即將啟動全球III期臨牀試驗。抗骨質疏松藥物Blosozumab（TST002）在中國進入II期臨牀並取得積極早期結果。此外，針對腫瘤和自身免疫疾病的首創ADC及雙抗藥物也取得早期臨牀進展。

TST002有望解決中國骨質疏松症未被滿足的巨大醫療需求：Blosozumab（TST002）擁有獨特的雙重機制（同時抑制骨吸收和促進骨形成），有望成為治療骨質疏松症的潛在最佳藥物。根據公司業績會，禮來（LLY.N，未覆蓋）已完成美國和日本的臨牀二期研究，治療52周后，患者腰椎骨密度自基線顯著增加17.7%，股骨頸部位增加6.7%，全髖部位增加6.3%，且安全性和耐受性良好。與已上市的骨質疏松治療藥物 Romosozumab和 Denosumab 相比，TST002在一年治療后腰椎骨密度的增加幅度更大，顯示出更優的療效潛力。

CDMO仍為核心收入來源：根據2024年財報，公司收入1100萬元人民幣（同比下滑79%），主要系公司業務重心調整。2024年，公司研發支出1.92億元人民幣（同比減少50%），主要系公司對研究資源優化配置。我們將2025E/26E研發費用預測分別下調49%/22%，2025E/26E歸母淨虧損預測調整為-2.94億/-3.08億人民幣。這些調整措施表明公司根據整體戰略，對內部業務戰略優先級採取了審慎的財務策略。

風險提示：候選藥物未能獲得監管部門的批准；候選藥物商業化的不確定性；知識產權相關風險；財務前景和融資的不確定性；候選產品臨牀前和臨牀開發的不確定性。

報告名稱：《創勝集團(6628 HK)：臨牀里程碑與合作網絡共促管線突破》

報告日期：2025年8月5日

報告作者：趙冰，分析師 | 執業證書編號: S1680519040001

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精選港股通研報

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小米集團

 (1810 HK) 

2Q25預覽：電車增勢強勁伴隨新一輪智能手機下行周期壓力

• 我們下調2025年智能手機出貨量預測至1.73億台。

• Ultra車型交付量提升使得電車單價維持在高位（約24萬元每輛），從而促進毛利率提升。

全行業智能手機單價承壓或影響2Q25業績：根據Canalys數據，2Q25全球智能手機出貨量同比持平，標誌着智能手機市場最新一輪復甦周期的結束。小米當季出貨4,240萬台，同比持平，與市場整體表現一致。然而我們注意到，近期高端機型的價格壓力已傳導至中低端產品線，使得小米智能手機業務的收入增長與毛利率承壓。我們預測2Q25小米智能手機單價為1,080元人民幣，板塊收入同比下滑1%。同時，我們預計2Q25智能手機毛利率環比下降近1個百分點至11.5%，並且由於因競爭壓力與內存成本上漲，2H25毛利率將持續低於12%。展望2025全年，我們現預測小米智能手機出貨量約1.73億台，市場份額仍將擴大。儘管在連續六個季度的行業增長后，部分新興市場面臨價格阻力不可避免，但我們認為高端化戰略（尤其在中國市場）是小米區別於三星（005930 KS，未覆蓋）等主要競爭對手的獨特增長動力。我們仍預期4Q25智能手機單價將迎來明顯回升。

電車業務毛利率持續擴大：我們預測電車單價將接近24萬元人民幣，主要得益於SU7 Ultra車型貢獻度提升，成為2Q25的業績亮點。我們注意到，相較5月和4月，6月的交付節奏有所放緩，我們認為這主要是因為公司在籌備YU7車型上市，而根據公司披露，7月交付量已回升至3萬輛以上。我們預測2Q25電車業務毛利率為23.4%，且將在產品結構優化推動單價提升之下，於3Q25持續擴大。物聯網方面，我們預測2Q25業務收入同比增長35%，主要是受到「白電」品類驅動。需要指出的是，自2Q25以來空調市場競爭日趨激烈，因此我們在對小米的最新預測中考慮了額外的運營費用。

財務預測調整：主要考慮智能手機收入下降，我們將2025-2027年的整體收入預測下調1%。基於收入及綜合毛利率假設的下修，我們對2025/2026年調整后淨利潤預測分別下調3%和1%。

風險提示：智能手機需求疲軟、零部件成本上升、電車增長放緩、電車業務投資增加。

報告名稱：《小米集團(1810 HK)-2Q25預覽：電車增勢強勁伴隨新一輪智能手機下行周期壓力》

報告日期：2025年8月8日

此報告為授權轉發的港股通證券研究報告，英文版本由華興證券（香港）分析師以英文撰寫並於2025年8月7日在香港發佈。華興證券有限公司將轉發許可範圍內的英文報告翻譯成中文在內地發佈，中文報告由華興證券的趙冰（證券分析師登記編號: S1680519040001）審覈。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯繫。

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