飛鶴低估了價格戰

（來源：銀杏科技）

7月底，3周歲以下幼兒每年3600元的《育兒補貼制度實施方案》一經發布，掀起巨大波瀾。

可耐人尋味的是，補貼方案發布后，部分社交平臺上出現了令人咂舌的一幕：一些網友曬出消費記錄，不少國內外嬰幼兒企業，產品出現了30元到50元/罐的上漲。

逆流而動的漲價，一舉將包括伊利、飛鶴、貝因美等多家耳熟能詳的國內乳企送上熱搜。

儘管，以上公司后續都證明漲價不實。可通過相關價格查詢APP比對后不難發現，各家乳企嬰幼兒拳頭產品雖然在60天內整體價格保持穩定，不過，自7月28日補貼方案正式公佈后，一些產品價格也出現小幅上漲。后續，不知是否因輿情發酵的作用影響，以上公司產品又重新下浮，回到了正常區間。

特殊時期漲價風波撥動了國內廣大媽媽羣體的神經，這與近些年乳企價格戰的「后遺症」不無關係。在新生兒潮退減的浪潮下，國內奶粉市場已進入存量搏殺，連續數年的價格戰延續至今，消費者對價格波動已經極度敏感。

此時，若以上企業不厚道地變相「吃補貼」，逆勢而動將把自己變得相當被動。

尤其對中國飛鶴來説，該公司超九成營收來自嬰幼兒奶粉，一旦自身沒能保持好戰略定力，或將面臨更加複雜的狀況。

一、補貼的高估與低估

經過了過去數年業績疲軟，中國飛鶴2024年業績出現一定復甦，終於讓這家公司的股東們松了一口氣。

今年5月底，中國飛鶴在北京朝陽召開了小規模股東周年大會，大會上，公司決定對2024年底港股派息，董事會還將以不低於10億港元在未來開展股份回購。這也讓以散户為主的參會股東們，對這家乳業老兵的未來有了更多信心。

信心不僅由業績預期與分紅構成。

2025年4月，飛鶴響應了上層生育政策，率先推出「12億元生育補貼計劃」，為全國範圍內符合條件的孕期家庭提供不少於1500元的生育補貼。更早之前，作為民營企業家代表之一的飛鶴創始人冷友斌，還曾在年初出席了一次規格極高的企業家座談會。

種種因素作用下，這給了在新生兒退潮期與乳業整體下行期里還願跟隨飛鶴的投資者們，服下了一枚定心丸。尤其是，過去十年飛鶴還擁有了奶源全產業鏈的核心競爭力，加上較高的成長性、持續高利潤表現、高額的分紅，以及國內乳企難得的中高端品牌力沉澱，終於讓飛鶴收穫不少美譽，被稱為奶企界的茅臺。

可在今年的7月4日，當飛鶴宣佈將用不少於10億元用於回購股份，並維持以往穩定分紅時，該公司股價卻出現了延續至今的下跌：回購公告后的首個交易日，中國飛鶴股價開盤即跌14.91%，截至8月8日收盤，飛鶴市值已跌超百億。

事實上，自2025年上半年股東大會傳遞出樂觀信號后的一個月，飛鶴就在回購股份公告同日，開出了一份業績預告。按照飛鶴説法，公司2025年上半年營收大致在91億至93億，同比下降約7.92%-9.90%，淨利潤為10億至12億，同比下降約36.84%-47.37%，近乎腰斬。

從21年新生兒達到巔峰期后一年市值破2000億，再到目前市值來到400億區段，市場對飛鶴價值的劇烈重估，也對飛鶴業績提出的一系列疑問。

眾多因素共同拉低了飛鶴的2025年上半年的增長與盈利。其中，政府對企業端補貼減少，成為拖累飛鶴上半年盈利的重要一環：由此往前，2021-2024年，飛鶴收到的政府補助（資產+現金收入）金額已經從14億降低到6億。

此外，原本由飛鶴率先提出、以試圖穩住自身市場份額的12億生育補貼，是公司盤活存量市場、以價格加品牌效應順勢出清中小玩家的一次激進又大膽的商業嘗試：補貼下放后，飛鶴將為符合條件的孕期家庭提供不少於1500元的生育補貼（產品形式），孕滿24 周以上的準媽媽，可在飛鶴銷售渠道領取1罐實體孕婦奶粉和5罐星飛帆奶粉兑換券，有效期18個月，每月只能換一聽。

這本是商業形式的嘗試，目的為獲取更強的用户粘性與搶佔其他品牌市場份額。一般來説，嬰兒一個月需要喝4至5罐奶粉，一旦形成用習慣，中途很難更換。

然而，飛鶴或許高估12億補貼的獲客作用，但有低估了補貼引發新一輪價格戰戰后對自身財務側的影響。

此次飛鶴補貼，是過去四年嬰幼兒奶粉市場價格戰的延續，客觀上也催發了行業內「補貼戰」。4月后，伊利、君樂寶等乳企紛紛跟進，均推出了16億元生育補貼。從短期結果預測，補貼力度互相抵扣，頭部乳企也難以搶佔彼此用户。

可因這次價格戰烈度更濃，無疑將對各家財務報表「傷害」更深：按照各家乳企補貼5罐大致推算，相當於嬰兒2個月的奶粉花費，這也相當於各家企業在嬰幼兒乳粉上少了2個月左右的營收。

如此自相踩踏，傷害並非均等。飛鶴在嬰幼兒奶粉領域已連續6年國內銷量第一，且公司2024年總營收的90%都由嬰配粉業務貢獻。如此一來，相較其他業務多元的乳企，補貼戰對飛鶴的壓力無疑是最大的。

尤其是，當2025上半年堪稱「慘烈」的業績預告發布后，資本市場紛紛用腳投票，這或許是以冷友斌為首的飛鶴管理層所不希望看到的：在這一場由自身發動的價格戰中，原本希望以補貼穩住增長、搶佔市場份額，卻因全行業跟進導致效果大打折扣，財務側還進一步擠壓利潤。此時，付出的代價和取得的回報，又是否能完全符合預期？

二、悄悄漲價不可怕

比起短期補貼戰引發業績的震盪，當下新生兒紅利消退，加上更強烈行業競爭綜合影響，或許纔是飛鶴必須面臨的更加複雜的挑戰。

2020年前，飛鶴經歷了2008年行業質量風波后，藉助長期全產業鏈的佈局、生產環節有較強安全保障，由此飛鶴從風暴中安全過關，最終一舉突圍，並持續了多年高速增長。

可在近些年，增長的乏力、后勁的缺失，幾乎為飛鶴的寫照。2020年后，飛鶴的營收就在200億左右上下起伏，難以更進一步，甚至一度出現負增長。同期，飛鶴的毛利和淨利也出現較大波動。

對飛鶴近年失速與過去高速增長起到決定性作用的，仍是嬰兒潮的涌現與消退。構築起中國嬰幼兒奶粉行業日漸強大的基礎，核心在於中國獨一無二的新生兒規模優勢：2008年后的十年，中國新生兒普遍維持在1600萬上下，為整個行業帶來了全球範圍內無可比擬的行業紅利。

於是，處在人口增長巔峰浪頭上的飛鶴，2019年上市后，業績與股價在隨后兩年迅速來到巔峰，市值一度超過2000億港元。可2019年后，當中國新生兒總數逐漸收縮到1400萬左右、2021年則降至1000萬級別，隨后兩年又跌破千萬時，飛鶴的壓力開始激增。

為止住業績的持續低迷，2024年飛鶴開始了策略的調整，其中，以提高客單價拿下更多利潤，短期內拉高營收。去年初，飛鶴旗下的星飛帆系列等主力奶粉產品幾乎全線漲價。相關報道顯示，彼時，飛鶴每罐奶粉漲價幅度超過40元，其高端產品售價則直逼450元/公斤，甚至更高。

相對激進的漲價策略，直接拉昇了飛鶴整體營收和利潤表現。於是，飛鶴2024年上半年營收止跌回暖，同比增長3.7%達到100.9億。其中，飛鶴超高端產品營收71.4億，同比增長19.6%，高端系列營收19.8億元，同比下滑26%。

2024上半年，飛鶴的毛利率繼續提升至67.9%，一舉實現了19.1億的淨利潤，同比增長18.1%。

可值得注意的是，去年飛鶴的漲價拉營收的策略，或許難以長期持續。自2020年后，飛鶴已成為國內價格最高的奶粉品牌之一。而2024年后的再次漲價，其定價或許已經接近高位，今后，若飛鶴試圖再次提價以拉動營收和利潤，其邊際效應或將縮減。

事實上，伴隨國內嬰幼兒奶粉市場整體縮減，這場存量競爭中，各大奶粉品牌的價格戰開打，拉低了行業整體的價格區間。加上用户消費習慣正在改變，已經在價格高位的飛鶴，實際騰挪空間，實際並不算大。

一個直觀的例子是，艾媒諮詢調研數據顯示，2024年，國內74%的嬰幼兒奶粉消費者選擇300元/罐以下的奶粉。而作為對比，飛鶴高端產品售價則集中在350元/公斤與449元/公斤之間，超高端產品是450元/公斤或以上，與人羣消費習慣遷徙似乎有所背離。

值得注意的是，2024年初飛鶴奶粉全面漲價后，其實也引起不少消費者的微辭。

並且，農業農村部數據顯示，2024年上半年我國嬰幼兒配方奶粉進口7.77 萬噸，同比減39.1%。中國海關數據顯示，2024中國共計進口各類乳製品276.8萬噸，同比減少9.5%，其中，奶粉進口量的降幅最大，減少17.9%。

從這點上説，在進口奶粉大幅減少的背景下，作為最早成為進口奶粉替代者的飛鶴，其2024年雖然營收復蘇，可沒能吃下太多國外奶粉替代用户份額，這樣的表現或許也談不上理想。

更值得關注的是，時間來到2025年后，在行業內發起更慘烈補貼戰后，增長壓力勢必會提升不少。此時，飛鶴在這場角逐中，是否會沉不住氣，是否會繼續以往的漲價換增長，也值得持續關注。

值得肯定的是，如今齒輪已經開始轉動，尤其當價格戰吃緊疊加育兒補貼3600元逐漸下放，此時，無論哪家乳企，一旦頂不住業績壓力計劃或者等待悄悄漲價，無疑將讓自己處在一個商業和輿論上都極為被動的位置。

三、定力與紓解

如果看上市后對資本市場幾年的態度，飛鶴仍然可稱得上是一家厚道的公司：自上市以來，中國飛鶴逐年加大了現金分紅力度，從2020到2024年，飛鶴累計派發股息已超130億。

不過，高分紅雖然能在一定周期內安撫投資者情緒，可從長遠來看，一切回報都需以業績為核心支撐。

當下，飛鶴淨利潤從2020年的74.37億降至2025年上半年預告的10億元至12億。

市場逐利，難以要求每一個股東都是具有長期定力的真朋友。

問題只能從自身調整才能紓解。可自成立以來，一直紮根嬰幼兒奶粉業務的飛鶴，已經過分倚重單一產品結構，導致了該業務營收總佔比已超90%，這也讓公司更易在市場周期遭受波動，成爲了當下飛鶴業績下行期的一把雙刃劍。

21世紀第二個十年，中國人口增長浪潮疊加全民消費升級席捲而來。為此，十年間飛鶴以大量營銷鋪路，極力打造出了自身高端化的嬰幼兒奶粉，一定時期內確實迅速提振了自身業績。

早些年，飛鶴一舉砍掉了低端產品線，專注高端。

飛鶴董事長冷友斌就曾表示：「消費者的認知是這個好的就等於是貴的」，而飛鶴的奶粉「折算成公斤價，是全世界最貴的」。

並且，隨着飛鶴喊出「更適合中國寶寶體質」的口號，定位上與洋奶粉實現了區隔，加上高調聘請來章子怡做代言人后，飛鶴在營銷上大撒重金。

可隨着人羣消費習慣變化與市場競爭的激烈，飛鶴早些年的策略，也在一定程度上令其當下增長陷入被動。

曾給飛鶴增長持續助推的營銷側，當下已經成為侵蝕公司利潤的一大吞金獸：2019年至2024年，飛鶴銷售費用分別為38.48億、52.64億、67.29億、65.45億、67億、71億，年複合增長率為達到15%左右，同期，飛鶴營收年複合增長率為10%左右。

並且，同期飛鶴營銷費用分別佔當期收入比重持續提升，已經突破30%，持續擠壓了公司整體的利潤空間。與之相對的是，飛鶴研發投入佔比卻相對較小，同期，中國飛鶴的研發成本佔當期收入比重僅為2%左右。

雖然一直強調自身重金打造全產業鏈，可隨着更多的資源投入到營銷端口后，這也讓消費者難免質疑，高價、高端的飛鶴奶粉，有多少花費是投在了廣告費用中。

業績增減只能衡量一時沉浮，可看公司運轉的核心邏輯，還在於該公司有沒有在做對的事情：過去數年，飛鶴一直致力於聚焦消費升級，產品高端化。

可據艾媒2024年的調研數據顯示，74%消費者選擇300元/罐以下產品，其中200—299元的價格區間最受歡迎，飛鶴主力產品價格帶（350-450元）已與主流需求錯位。收到消費者價格敏感度上升與產品選擇範圍擴大作用，此時，或許已對飛鶴高端市場定位形成一定挑戰。

此外，高端奶粉領域，君樂寶以「優萃有機」系列切入300-400元價格帶，伊利則通過構建多價位產品矩陣，覆蓋約90%的價格區間，直接擠壓了飛鶴對單一高端市場的空間。尼爾森監測數據顯示，近兩年來飛鶴在一線城市的市場佔有率已下滑3.2個百分點。

多重因素影響下，飛鶴存貨逐漸開始提升。2020年末，中國飛鶴的存貨突破10億，存貨周轉天數為69天，到2024年末，其存貨已突破20億，存貨周轉天數則增長至114天。

值得注意的是，東吳證券研究所及歐睿數據顯示，2021-2024年中國飛鶴在嬰配粉領域的市場佔有率一路下滑，從18.9%降至17.5%，伊利股份則從6.6%大幅提升到16.3%，距離飛鶴僅一步之遙。

四、二次生長，任重道遠

突圍的關鍵，在於找到新的增量。

以往數年，飛鶴也開始了積極的產品結構轉型，力求多元化佈局。

一方面，飛鶴的深度調整之一，在於國內市場上擴充適用人羣，將以往傳統嬰幼兒奶粉0-3歲擴充為0-6歲，從而拉長用户使用周期。

此外，飛鶴也開始加速拓展成人階段的功能性配方奶粉，試圖在不同年齡段的消費者中，尋找新的增量。不過，飛鶴的成人奶粉產品在轉型初期，且市場份額相對有限。數據顯示，2024年中國成人奶粉市場規模為200億級別，不足嬰幼兒奶粉市場的二成。

這也意味着，市場空間較小的成人奶粉市場，或許難以真正撐起飛鶴第二增長點。此外，飛鶴還嘗試過羊奶粉賽道、營養保健品賽道，不過並未掀起太多浪花。

當國內出生率降低、市場規模萎縮后，飛鶴真正的發力重點，似乎放在了海外。冷友斌曾提出「走出去」的突圍之道，有實力的乳企將中國優質產品、技術和品牌推向全球，實現海外市場效益反哺國內發展。

於是，2024年4月，飛鶴加拿大皇家妙克獲得了加拿大地區首張嬰幼兒配方奶粉生產執照，同年9月，飛鶴在加拿大的工廠開工。

可值得注意，飛鶴當下的海外市場，從規模上仍處於開拓階段：2019到2024年，飛鶴美國市場收入分別為5.59億、2.88億元、2.19億、2.08億、2.07億、1.64億，呈逐年下降趨勢。加拿大市場收入從2023年財報開始才得以體現，2023-2024年，分別為3779.7萬元和3851.4萬元。整體來看，美國和加拿大的市場收入佔比很小，合計佔比僅1%左右。

綜合來看，飛鶴在拓展第二增長點上，任重道遠。值得注意的是，近期，飛鶴還在7月底以第一批AI乳企，亮相了第八屆世界人工智能大會，系統展現了自身從研發、生產、供應鏈到服務的全產業鏈佈局。

可AI的未來，當下仍需財務數據的冷靜旁觀：2024年，飛鶴除了主營業務外，其他乳製品營收為15.14億，僅佔總營收的7.3%，營養補充品則同比下滑25.4%至1.73億。相較之下，飛鶴的多元抗風險佈局，與伊利、蒙牛等同行構建起「全年齡+全功能」的產品矩陣，仍有不小差距。

當嬰幼兒奶粉行業隨新生兒浪潮減退不可避免陷入蟄伏期，二次生長的命題，仍需飛鶴長久作答。