當信貸市場開始謹慎 「金發姑娘」預期所主導的股市狂歡即將面臨清算?

智通財經APP獲悉，一些調查數據以及機構倉位統計數據顯示，一些華爾街投資機構正在退出或主動做空高價企業信貸資產，他們預計隨着8月1日公佈的極度疲軟的非農數據凸顯出美國經濟增長放緩跡象的顯現趨勢，全球企業信貸市場將出現大幅回調，最終可能顯著影響全球股票市場的定價趨勢，導致股市向下陷入調整曲線。

當前統計數據顯示出企業信用利差接近27年來的最低水平，一定程度上意味着「企業信用(即公司債)」這類長期以來頗受機構青睞的資產對「經濟衰退風險」的補償最為不足、定價最貴。但是往往達到這種極端的定價水平后，所謂的信貸資產「均值迴歸式」下跌將不可避免，進而導致公司債資產陷入新一輪下行周期。

換句話説，大部分機構投資者認為當前公司債的利差太緊/收益率太低，並沒有為潛在的衰退概率與損失足額付風險溢價;一旦增長放緩或衰退來臨，信用價格最容易先回調，進而殃及股票等風險資產。對於股票市場來説，較為負面的定價趨勢在於：隨着信用利差來到歷史高位，加之疲軟的非農推動市場定價更加疲軟的美國經濟，做空情緒逐漸旺盛，近期有不少跡象顯示，信貸市場開始定價經濟放緩或衰退預期。

所謂的信貸市場(也被稱作企業信用市場)，以公司債券為市場主體，涵蓋公司債券在內的各類債務證券和貸款。市場研究數據顯示，衡量公司債相對於政府發行債需支付的利差——信用市場的主要估值指標——在7月29日降至僅比1998年的歷史低點高1個基點。

在投資者採訪和客户研究報告中，全球資產管理公司和一些全球最大規模投資銀行警告稱，當前的信用資產定價已經達到與今年官方預測者所預期相比更強勁經濟增長前景相一致的水平。

如果説8月以來的MSCI全球股市指數的回調暗示投資者們開始定價經濟增長方面，那麼企業信用市場仍在定價「美國經濟金發姑娘」(Goldilocks)這一樂觀的宏觀經濟預期——即經濟不冷不熱、剛剛好，維持適度增長和穩定低通脹的積極宏觀環境。

「就發達市場信用資產而言，我們已轉向非常防禦的謹慎立場。」來自全球資管巨頭富達國際(Fidelity International)的戰略債券策略首席投資組合經理邁克·里德爾表示。「我們在現金債券上的敞口幾乎為零，並做空高收益債券。」他補充表示。這里的做空指的是使用衍生品來押注某資產類別未來表現不佳。

信用市場轉向疲軟趨勢后，股市也將隨之邁入回調軌跡?

信用市場對於經濟增長放緩定價嚴重不足之際，全球市場普漲，其中歐洲股市錄得自4月下旬以來最大單周漲幅，美股市場的標普500指數與納斯達克100指數均接近歷史高位，但投資者和分析師表示，企業信貸市場是市場亢奮情緒最明顯的例子，該市場的亢奮程度遠遠強於全球股票市場。

隨着美國經濟數據可能開始轉弱，一些華爾街機構投資者表示，企業信貸市場往往最容易受到全球最大規模經濟體持續放緩的衝擊，而這可能嚴重打壓全球經濟增長預期，隨后股票市場也可能出現下跌。

上周五，投資級債券利差收窄至約為78個基點，創下去年11月中以來最緊，並且僅比1998年觸及的77個基點的最低點高1個基點。

據瞭解，來自華爾街大行摩根大通的市場策略師Nikolaos Panigirtzoglou表示：「過去幾年里，信用市場與股票市場分歧已經發生過幾次，結果證明信貸市場是正確的一方。」

Miller Tabak + Co.的首席市場策略師馬特·馬洛伊表示：「很多投資者可能還沒意識到，在股票市場昂貴的背景下，長期收益率下行實際上對股票是利空。當股票市場和信貸市場走勢出現分化時，就經濟而言，信貸市場幾乎總是那個判斷正確的一方。」

信用市場往往引領方向

在2018年的中美貿易戰導致的全球市場低迷、2022年美聯儲激進加息引發市場暴跌以及2023年末的類似規模市場震盪之前，跟蹤高評級公司信用資產的熱門交易型基金(即ETF)在全球股市邁入下行軌跡之前一段時間就已下跌。

上圖顯示，有機構匯編的統計數據顯示，從全球金融危機到2023年末的市場拋售，跟蹤企業信貸資產的被動基金(信用資產ETF)基本上都在股票市場下行之前下跌。

來自華爾街金融巨頭花旗集團的美國期權策略主管斯圖爾特·凱澤表示，過去幾周，該機構的衍生品交易臺開始看到來自全球資產管理客户對押注iShares指數或垃圾債等指標未來將表現不佳的金融產品出現顯著需求。

「這很可能是宏觀型機構投資者在採取方向性的策略觀點，或是在我們已經看到的風險資產上漲行情上增設對衝配置。」凱澤表示。「如今一些機構投資者開始對信用市場風險進行對衝，這表明他們用對衝信貸風險的事實告訴你，他們認為未來三個月全球股市存在非常合理的下行空間。」

來自隆巴德·奧迪爾投資管理的多資產主管弗洛里安·耶爾波表示，基於他在市場顯著定價之下所觀察到的變化，信用資產仍在「引領市場」。根據他對全球信用指數的自有分析，他強調，在截至8月4日的五天里，信用利差仍在收窄的公司債所佔比例從80%突然驟降至60%。

「這是數據中的一個顯著變化，不容忽視，」耶爾波表示，因為這並不常見。他補充表示，他剛剛削減了一筆原本看漲立場的信用衍生品交易。

來自歐洲資管巨頭Amundi Investment Institute的發達市場策略主管蓋伊·斯蒂爾表示，高收益債券——其發行人多數來自經濟上非常重要的行業——看起來最容易出現回調，股票市場可能隨后跟跌。

他表示，他預計最早在10月，高收益債券的再融資成本和違約將因特朗普政府關税相關成本上升或現金流壓力而突然跳升，引發市場對就業、投資和經濟增長的擔憂情緒。「當信用市場承壓時，最終股票市場也會承壓。」他強調。

美國垃圾級借款人相對於投資級公司向債券出借人支付的收益率溢價已降至僅僅約2.8%，創下2020年之后的新低，這一數據説明高收益債(信用最弱的那批債券)現在給投資者們的風險補償非常薄，一旦全球經濟增長預期再度答覆走弱或違約率抬頭，市場迴歸常態可能將出現「跳漲式走闊」，截至高收益率債券價格可能集體大幅下跌。

市場仍然存在過度樂觀的投資基調：為增長定價，而非為衰退定價

來自瑞銀的市場策略師馬修·米什在給客户的報告中表示，整體而言，當前的信用利差意味着接近5%的全球增長預測，這遠高於當前官方預測機構的經濟增長預期水平。據悉，國際貨幣基金組織預計今年全球經濟可能僅增長約3%。

「投資級市場正在為一種‘金發女孩’(經濟增長恰到好處)的積極宏觀情景定價。」來自羅素投資(Russell Investments)的全球固定收益及外匯策略主管Van Luu表示。並補充稱，他認為這種預期並不準確，因此對信用市場採取了「低配」這一看跌的投資立場。

國際貨幣基金組織認為，美國陷入經濟衰退的概率約為40%，如果推動出口國經濟增長預期的走弱美元趨勢被逆轉，其他全球主要經濟體的風險也會突然升高。

在本周給客户的一份報告中，來自瑞銀的米什表示：「許多風險資產正在為比我們所預期更高、更樂觀的經濟增長前景定價。然而，信用市場是個異類。」