【西部食飲】古茗：強定力高效率，能力破圈勢在必行

（來源：西部證券研究發展中心）

茶飲行業：長坡厚雪優質賽道，供需同振持續擴容

頭部效應加劇下具備三位一體綜合能力的品牌將最終勝出，且長期穩定佔據所處價位段的絕對龍頭地位。價位帶越高，能滿足細分消費需求的品牌越多元，二三梯隊品牌預計快速擴張后閉店至穩定規模，本地長尾品牌長期跟隨。

核心壁壘：供應鏈效率最大化，產品質價比突出

1）供應鏈：新鮮食材供應鏈管理難度大且大部分環節為自營，形成向低線城市門店兩日一配短保質期鮮果和鮮奶的核心競爭力，成本優勢明顯。

2）產品：「貨架式」產品策略同時保證高質價比，響應快品質優，強供應鏈支撐與高質量研發提升復購率。

3）開店：區域加密策略下前8大關鍵規模省份門店數量佔比近80%，聚焦攻堅形成根據地高市佔率；下沉策略下加盟商單店 GMV 相對領先。

成長空間：加密開店空間足，咖啡提高單店產出

開店空間：華中與華南仍有較大加密空間，北方以空白市場為主；中期開店天花板為2w家+。單店產出：強大供應鏈託底，咖啡品質優勢突出。

投資建議：1）強戰略定力與極致效率導向結合，築就供應鏈&產品質價比&門店盈利穩定核心壁壘。2）中期看開店展望2w家+，有望成為10-15元領先龍頭；咖啡品類提高客單量，供應鏈優勢下快速佈局。我們預計公司2025/2026/2027年收入分別為116/140/169億元，歸母淨利潤分別為21/26/32億元，目前股價對應公司2025/2026/2027年PE分別為26X/21X/17X，考慮到公司目前處於區域加密的全國化擴張階段，成長性強，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：行業競爭加劇風險；加盟門店管理風險；下游需求疲軟風險。

投資要點

關鍵假設

關鍵假設1：門店擴張方面，我們認為公司在去年低基數開店表現基礎上，今年及后續淨開店數量預計實現前一年門店數量的20%左右，預計公司2025/2026/2027年淨開店數量分別為2000/2360/2690家；期末加盟門店數量分別為11914/14274/16964家，同比增速分別為20.17%/19.81%/18.85%。單店貢獻方面，我們認為公司今年受益於外賣補貼與咖啡品類擴大覆蓋面，單店貢獻預計實現雙位數增長；明后年分別實現持平與個位數增長，預計2025/2026/2027年平均單店貢獻同比增長分別為10.21%/0.14%/2.09%。

關鍵假設2：毛利率方面，我們認為公司預計在供應鏈複用下規模效應持續釋放，今年毛利率預計略高於2023年水平，明后年實現微增，預計2025/2026/2027年毛利率分別為32.0%/32.7%/32.9%。淨利率方面，我們認為公司今年外賣補貼下銷售費用投入力度預計略縮減，后續隨着規模效應釋放，整體費用率呈下降趨勢，預計2025/2026/2027年淨利率分別為18.4%/18.6%/19.0%。

區別於市場的觀點

1 、市場認為茶飲行業進入擠壓式增長階段，龍頭份額提升難度較大。我們認為：茶飲行業是持續擴容的長坡厚雪優質賽道，尤其在10-20元價位帶龍頭集中度提升空間大，具備三位一體綜合能力的品牌將最終勝出，長期穩定佔據所處價位段的絕對龍頭地位。

2、市場認為古茗除國內開店空間外，遠期增長驅動力不足。我們認為：一方面公司區域加密的強定力開店策略，拉長門店擴張驅動增長周期；另一方面公司咖啡品類的上新得到初步驗證，后續品類的擴張與消費場景的增加將對其遠期增長形成驅動。

股價上漲催化劑

1、 華中與華南市場不斷加密，北方市場逐步輻射擴張；

2、 咖啡品類與后續其他消費場景產品的成功放量。

投資建議

我們認為古茗核心邏輯為：1）強戰略定力與極致效率導向結合，築就供應鏈&產品質價比&門店盈利穩定核心壁壘。2）中期看開店展望2w家+，有望成為10-15元領先龍頭；咖啡品類提高客單量，供應鏈優勢下快速佈局。我們預計公司2025/2026/2027年收入分別為116/140/169億元，歸母淨利潤分別為21/26/32億元，目前股價對應公司2025/2026/2027年PE分別為26X/21X/17X，考慮到公司目前處於區域加密的全國化擴張階段，成長性強，首次覆蓋，給予「買入」評級。

古茗核心指標概覽

一、茶飲行業：長坡厚雪優質賽道，供需同振持續擴容

茶飲行業競爭加劇，全能型品牌決勝各價位龍頭。我們認為奶茶行業目前已進入商業模式跑通的成熟發展階段，前端的產品上新速度與品質穩定性依賴后端供應支撐能力，而中端門店盈利的持續性對品牌運營管理能力提出高要求，頭部效應加劇下具備三位一體綜合能力的品牌將最終勝出，且長期穩定佔據所處價位段的絕對龍頭地位。同時價位帶越高，能滿足細分消費需求的品牌越多元，二三梯隊品牌預計快速擴張后閉店至穩定規模，本地長尾品牌長期跟隨。

1.1競爭生態：需求長期穩增，頭部分化加劇

現製茶飲行業保持20%+快速增長，10-20元價位帶規模與增速均領先行業。2025年我國現製茶飲市場GMV預計3109億元，同增21%，2021-2025CAGR為23%，仍處於快速增長階段。分價位帶來看，2022年以來20元以下價位帶GMV佔比基本在86%以上，其中2025年10-20元價位帶/10元以下價位帶佔比分別為52%/36%，市場規模約1600/1100億元，且10-20元價位帶增速略快。

下沉市場需求引領行業增長，二線及以下城市市場    規模快速增長。分城市層級來看，2025年二線及以下城市現製茶飲GMV預計1043億元，同增24%，佔整體65%；2021-2025年二線以上/二線及以下城市現製茶飲GMV之CAGR分別為20%/28%。

頭部集中效應加劇，下沉市場成為必爭之地。2023年現製茶飲品牌CR5由2020年的38.5%提升至2023年的46.8%。聚焦10-20元大眾價位帶，古茗門店數量最多同時GMV市佔率17.7%，第一梯隊品牌數量較多，龍頭市佔率未拉開明顯差距，仍有向頭部集中空間。通過對比各城市層級門店分佈，該價位帶各玩家二線及以下城市門店佔比均在50%以上，其中古茗佔比78.8%，在下沉市場具備相對規模優勢。

茶飲行業加密開店加劇競爭，單店回本周期拉長。目前茶飲店單店平均回本周期達18-24M，較2020年高峰期拉長8-10個月不等，各茶飲品牌通過選擇性價比較高的點位及加大加盟政策優惠力度等方式，減少單店投入成本。

1.2 驅動力一：增量人羣消費頻次更高，長期享受長坡厚雪擴容

茶飲消費單價低頻次高滿足情緒價值，強可選屬性支撐千億賽道。2024年近65%的消費者每周至少消費1杯現製茶飲，其中超過30%的消費者每周消費杯數超過3杯，顯現出當下消費者對茶飲的旺盛需求；同時，10-20元為Z世代奶茶消費的主要價格區間，覆蓋該羣體奶茶消費價位75%的比重；且Z世代2024年在茶飲消費頻次上總體呈現上升趨勢，從茶飲消費中獲取情緒價值的消費理由佔36.9%。

1.3驅動力二：需求多元細分，產品創新速度快

消費者偏好多元化疊加高性價比需求，對茶飲品牌供應鏈與響應速度提出高要求。2024年產品品類呈現多元趨勢，多樣奶茶品類不斷出現。另外，當下茶飲新品注重對不同原料的應用，水果、谷物、香料、堅果等原料均在10種及以上的新品中得到使用。同時在當下新品價格分佈上，10-20元價位區間中的新品佔比逐年上升，2024年達到78.1%。

1.4驅動力三：10元以上行業集中度提升空間大

10元以下價位帶仍具約36%開店空間，頭部集中效應明顯。10元以下價位帶擁有5000家以上門店的品牌僅蜜雪冰城、甜啦啦、益禾堂三家，CR3達89%，其中蜜雪冰城以3.7w家門店佔據龍頭地位；我們測算遠期該價位帶總門店數預計為7.5w家，其中CR3近7w家。10-20元價位帶開店空間為1.55倍，龍頭集中度具備提升空間。目前門店超過2000家的品牌CR8僅63%，我們測算遠期該價位帶總門店數預計為11.3w家，其中CR8近8.3w家，佔比73%。

不同價位帶對應不同維度高要求，各龍頭需持續築高核心壁壘。10元以下價位帶追求極致性價比，對供應鏈要求強，產品標準化，蜜雪集團為龍頭；10-15元價位帶追求極致質價比，性價比較高的同時追求產品品質與口味，供應鏈與產品運營力要求均高，古茗有望成為龍頭；15-20元價位帶追求極致品牌，具體體現高產品品質與強社交屬性，對產品研發與品牌運作能力要求高，喜茶、霸王角逐龍頭。

二、發展概況：結硬寨打呆仗，牢根基強定力

2.1發展歷程：注重供應鏈建設，區域加密穩步推進

穩紮穩打修煉內功，潛心磨礪行穩致遠。第一家古茗於2010年開業，在浙江省及周邊逐步輻射后於2014年建立門店標準化管理體系，2016年起進行源頭供應鏈控制，區域加密策略下福建/江西/廣東分別於2019/2020/2021年成為達到關鍵規模的外省份，同時持續打磨採購、倉儲、冷鏈配送為一體的供應鏈體系。2023年上線咖啡產品，今年官宣咖啡代言人並擴大咖啡覆蓋面。

2.2 股權結構：集中度高，綁定核心團隊

股權集中度高，股權架構清晰。公司實控人為創始人王雲安先生，與另外三位初始股東為一致行動人，持股比例合計爲72.78%；股權架構清晰，分配機制明確。

2.3 核心管理層：團隊穩定性強，保持高效執行力

核心高管為創始團隊，積極引入專業人才。王雲安先生為公司創始人、董事會主席及首席執行官，把握公司整體戰略及業務方向，為公司靈魂人物；另外戚俠、阮修迪兩位初創人分別負責加盟商管理與產品研發。2015年以來公司引入多位經驗豐富人才，分管業務發展、運營、財務及技術等業務。

2.4 發展概況：收入快速增長，盈利能力穩定

收入規模雙位數增長，偶發因素影響下經調整淨利潤增速放緩。公司2024年分別實現收入/GMV為88/224億元，分別同比+15%/+17%，收入規模保持雙位數增長。2024年經調整淨利潤為15億元，同增6%。截至2024年底，公司擁有9914家門店，淨增913家門店；2021-2023年門店數量CAGR為26%，門店快速擴張。

原材料銷售為重要收入來源，盈利能力基本穩定。從收入分業務來看，2024年銷售商品/銷售設備/持續支持服務費營收分別為65.6/4.6/15.6億元，分別佔比75%/5%/18%，公司主要收入來源為：1）向門店銷售鮮奶、鮮果、茶葉等原材料；2）向門店銷售泡茶機、製冰機、冷凍櫃等設備；3）向加盟商收取支持服務與培訓費用。從盈利能力來看，2021-2024年公司毛利率/經調整淨利率分別保持在28%-31%/14-19%，整體表現穩定。

盈利能力僅次於蜜雪冰城，費用率處於較低水平。2024年蜜雪冰城/古茗/茶百道/滬上淨利率為17.94%/17.54%/9.75%/10.00%，古茗淨利率水平接近蜜雪，遠高於其他茶飲品牌。拆解來看，各家毛利率水平相近均在30-35%左右，2024年行業競爭加劇下多數為下降態勢，其中古茗表現相對穩健；另外銷售與管理費用率均處於行業較低水平。

三、核心壁壘：供應鏈效率最大化，產品質價比突出

3.1 供應鏈：新鮮食材供應水平領先，支撐成本優勢與穩定品質

部分原料自建產地，保證原料品質同時成本控制力強。2021-2024年前三季度古茗前五大供應商採購金額佔比保持在16-21%，2023年採購36個品種約8.5萬噸的新鮮水果，大規模採購利於壓低成本同時保持長期穩定的品質，2023年向門店供應芒果的價格較市價低30%。另外，公司積極佈局上游原材料產地自建，目前已擁有中國臺灣香水檸檬全國最大面積種植基地之一。

自建原料加工廠，提供優質茶葉與HPP果汁。目前公司擁有三大全面投產的原料加工廠，2024年前三季度勵川/果如/廣西加工廠產能利用率分別為81%/51%/79%，其中果如加工廠產能利用率下降主要系公司將果如加工廠工序轉移至新的諸暨加工廠。諸暨加工廠全面投產后預計將實現產值15億元，在承接勵川與果如加工工序基礎上仍有盈余，且該加工廠土地為公司自有，風險更低。相比其他大部分茶飲品牌均為委託第三方加工，自建加工廠進一步保證供應質量的穩定性，將更多加工過程帶回工廠，門店執行得以更標準化。

倉儲物流密集組合拳，打造極致高效供應鏈體系。截至2024年9月30日，公司擁有22個倉庫分佈在華東華南區域，通過增加輻射到的門店數量發揮規模優勢以降低倉儲成本；同時擁有362輛三温運輸車輛，精準控制各原料所需温度，縮短運輸半徑以降低燃油及人力成本，目前具備向低線城市門店兩日一配短保質期鮮果和鮮奶的核心能力。

供應鏈相對優勢明顯，成為核心壁壘。整體對比來看，古茗從採購、加工到倉儲、物流等供應鏈各環節均做到行業領先水平，且提供「鮮果+鮮奶」的管理難度更大且大部分環節為自營，體現公司穩健風格與強大運營能力。

3.2產品：研發重視程度高，響應快品質優

創始人堅守產品品質，深度洞察消費需求。創始人王雲安對產品品質要求高，同時擅長計算各結構成本以優化總成本。對於產品戰略，不追求引領而是學習后超越，以更低價格給予消費者相同品質，將品牌打造為渠道，做多快好省。

採取「貨架式」產品策略，滿足消費者多樣需求。在「每天一杯喝不膩」的產品口號下，古茗致力於為消費者提供新鮮美味、口味一致、價格親民的高質量產品組合，目前擁有43款SKU，僅低於蜜雪冰城，產品價格主要區間在10-15元價位帶。目前產品可分為果茶、奶茶、咖啡三類，截至2024Q3三大品類出杯數量佔比分別為41%/47%/12%，2023年「雲霧梔子」輕乳茶的推出拉動奶茶品類銷量迅速提升。

重視產品研發，產品推新數與復購率領先其他品牌。2024年古茗研發費用率達2.65%，高於其他頭部茶飲品牌。公司研發團隊共117人，包括美食家與工程師，前者激發產品靈感並追蹤最新消費者偏好趨勢；后者嚴格分析成分，從香氣、酸度和甜度等方面量化不同原料的風味。截至2024Q3，通過這種方式積累超1000款不同種類或來自不同供應商的食材數據。產品研發力使得公司在推新數量實現領先，同時在強大供應鏈體系的加持下，同一價位帶中產品品質更高，2023年公司季度產品復購率達50%+。

推新速度快，產品品質高。2018年喜茶首創爆品「多肉葡萄」，2019年古茗推出「芝士葡萄」，目前仍為公司大單品之一；2019年「楊枝甘露」爆火，2020年古茗推出「楊枝甘露」；2023年輕乳茶成為爆款品類，古茗快速推出「雲霧梔子」併成為佔比最高產品；2024年果蔬茶賽道興起，今年公司推出價格更低配料更豐富的新鮮鮮榨HPP果蔬瓶。推新速度快同時保證產品質價比，忠實用户留存度高。截至2024年末，古茗小程序註冊會員達到約1.35億人，其中Q3季度活躍會員人數超4300萬人。

產品研發全流程精細化，保證標準化品質。以2025年3月古茗推出的果蔬杯為例，從研發尋味、配方調整到建設羽衣甘藍種植基地、最大化做到標準化加工到冷鏈運輸及出品，古茗新品推出具備強競爭力。

3.3 開店：區域加密策略持續有效，聚焦攻堅效率最大化

供應鏈為導向集中開店，加密區域難攻易守。與供應鏈效率最大化策略相一致，古茗採取「區域加密」與「農村包圍城市」開店策略，以浙江省為原點向外輻射擴張，目前公司前八大形成關鍵規模即超過500家門店的省份數量佔比近80%。該開店策略下公司一方面在進入某省份時可用鄰近省份供應鏈，保證產品品質仍為較優水平同時控制成本，另一方面隨着密度加大在該區域形成「城牆」，單店GMV提升同時其他品牌較難進入。

二線城市門店佔比領先，鄉鎮門店佔比持續提升。2024年蜜雪/古茗/茶百道/滬上門店二線城市佔比分別為18%/29%/20%/21%，三線及以下城市佔比分別為57%/51%/45%/50%，成為二線及以下城市門店佔比最高的品牌。另外，2024年前三季度公司鄉鎮門店佔比已達40%。2023年古茗整體/四線及以下/鄉鎮單店GMV分別為247/230/240萬元，2024Q1-3為178/170/180萬元，鄉鎮單店GMV接近甚至高於整體。

重視與加盟商共成長，加盟商帶店率較高。2024年公司擁有4868位加盟商，老加盟商帶店率為2.0，在頭部茶飲品牌中位於較高水平；2022年以來有所下降主要系新加盟商不斷加入所致。公司目前與早期核心加盟商仍維持密切關係，部分成為公司員工或顧問，幫助其擴張或發現問題，利於門店長期穩定經營。

單店創收與盈利保持穩定，閉店率較低。單店創收來看，2021-2024年古茗單店日均GMV基本保持在2100-2500元區間內。單店盈利來看，2023年加盟商單店經營利潤達37.6萬元，單店經營利潤率達20.2%，主要系單店實收金額較高，疊加下沉策略下租金及人工成本佔比較低所致。閉店率來看，2021-2023年古茗閉店率基本保持在3-5%，2024年為6.8%，整體仍處於行業較低水平。

為減輕新商開店負擔，同時平衡老商開新店成本，古茗今年推出力度較大加盟政策，包括：1）分期支付，加盟費及大型設備費可申請分三次支付。2）閉店回收，若門店提前關店，分期欠款無需再支付且按照折價估算二手回收其設備，優先內部轉讓。3）老商優惠，老加盟商在同一個商圈開第二家店，免加盟費；跨區域開免部分費用。對比此前28.3w的開店費用（不含房租、人工等成本），今年新商啟動資金優惠5萬元，單店模型優化。

四、成長空間：加密開店空間足，咖啡提高單店產出

4.1成長空間：門店加密空間仍大，中期可看2w家+門店

公司目前前8大省份門店數量佔比達80%，華中與華南仍有較大加密空間。根據窄門餐眼，公司最新開店數量為10403家，按照不同市場不同開店密度測算中期開店空間：1）浙江、福建、江西、湖北根據地市場且競爭形勢相對較緩和的市場預測開店密度為44.67（浙江目前密度）；2）廣東、江蘇、安徽、湖南競爭激烈的關鍵市場預測開店密度為25；3）其他市場預測開店密度為15；測算得出中期公司開店空間為20324家。遠期來看，關鍵規模市場加密空間足，同時北方空白市場仍待滲透，進一步打開公司遠期開店天花板。

4.2 成長空間：咖啡產品提高單店產出，強供應鏈支撐質價比優勢

現制咖啡飲用銷售額持續提高，消費者對咖啡本身口味要求提升。2025年我國現制咖啡飲品GMV預計達2625億元，同增22%，2021-2025CAGR為25%。

咖啡品牌持續內卷，下沉市場為必爭之地。根據NCBD，2024年我國現制咖啡品牌客單價較2022年均有不同幅度的下降，一方面源於庫迪與瑞幸低價咖啡競爭，另一方面隨着消費者教育不斷深入，咖啡從過去社交屬性強、品牌附加值較高的現制飲品，逐步成為日常消費屬性較強、強調產品本身口味與提神功能的產品，利於行業持續擴容。另外，頭部咖啡品牌亦持續在下沉市場中尋找增量。

咖啡消費飲品化日常化，茶飲店增加咖啡品類為重要趨勢。2024年Z世代消費者經常/偶爾在茶飲店購買咖啡產品佔比分別為14%/33%，高於在咖啡店購買茶飲產品佔比。多數茶飲品牌加快佈局咖啡品類，除2017年蜜雪冰城推出咖啡子品牌「幸運咖」並開店外，均以增加咖啡產品或投資其他咖啡品牌為抓手點。古茗在咖啡品類佈局亦較早，2019年即推出咖啡產品，2024年加快推新節奏。今年5月古茗正式官宣「Good Me」咖啡子品牌，同時邀請吳彥祖為咖啡品質合夥人，同步推出的「全場咖啡8.9元」限時活動成功拉動單店產出。

強大供應鏈託底，咖啡品質優勢突出。古茗憑藉已有的供應鏈優勢，可提供冷藏鮮奶與HPP鮮果鮮榨，同時將咖啡豆從烘焙到出杯控制在30天內。

五、盈利預測與投資建議

關鍵假設1：門店擴張方面，我們認為公司在去年低基數開店表現基礎上，今年及后續淨開店數量預計實現前一年門店數量的20%左右，預計公司2025/2026/2027年淨開店數量分別為2000/2360/2690家；期末加盟門店數量分別為11914/14274/16964家，同比增速分別為20.17%/19.81%/18.85%。單店貢獻方面，我們認為公司今年受益於外賣補貼與咖啡品類擴大覆蓋面，單店貢獻預計實現雙位數增長；明后年分別實現持平與個位數增長，預計2025/2026/2027年平均單店貢獻同比增長分別為10.21%/0.14%/2.09%。

關鍵假設2：毛利率方面，我們認為公司預計在供應鏈複用下規模效應持續釋放，今年毛利率預計略高於2023年水平，明后年實現微增，預計2025/2026/2027年毛利率分別為32.0%/32.7%/32.9%。淨利率方面，我們認為公司今年外賣補貼下銷售費用投入力度預計略縮減，后續隨着規模效應釋放，整體費用率呈下降趨勢，預計2025/2026/2027年淨利率分別為18.4%/18.6%/19.0%。

投資建議：我們認為古茗核心邏輯為：1）強戰略定力與極致效率導向結合，築就供應鏈&產品質價比&門店盈利穩定核心壁壘。2）中期看開店展望2w家+，有望成為10-15元領先龍頭；咖啡品類提高客單量，供應鏈優勢下快速佈局。我們預計公司2025/2026/2027年收入分別為116/140/169億元，歸母淨利潤分別為21/26/32億元，目前股價對應公司2025/2026/2027年PE分別為26X/21X/17X，我們選取目前已港股上市的所有現製茶飲標的蜜雪集團、茶百道、滬上阿姨為可比公司。考慮到公司目前處於區域加密的全國化擴張階段，成長性強，首次覆蓋，給予「買入」評級。

六、風險提示

1、行業競爭加劇風險：目前行業處於競爭加劇與頭部分化階段，若行業價格競爭加劇，易對加盟商與公司盈利水平造成影響；

2、加盟門店管理風險：隨着門店擴張速度加快，加盟門店標準化管理難度不斷提升，對供應鏈管理、產品品質標準化及加盟商培訓管理提出更高要求；

3、下游需求不及預期風險：宏觀經濟恢復若不及預期，消費力持續疲軟，預計對行業整體增速造成影響。

證券研究報告：《強定力高效率，能力破圈勢在必行--古茗首次覆蓋報告》

對外發布日期：2025年8月7日報告發布機構：西部證券研究發展中心

分析師信息

於佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn

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