鑫元周觀點 | 國內經濟修復穩中有進，財政託底作用進一步顯現

（來源：鑫元基金）

-核心觀點-

宏觀方面，國內經濟延續穩中有進的修復節奏，物價表現企穩回升，外貿展現一定韌性，政策保持穩增長的導向。7月CPI同比持平，環比回升，核心CPI連續三個月上行，消費端逐步復甦；PPI環比降幅有所收窄，生產端壓力略有緩解。海外方面，美國對印度加徵50%關税的舉措加劇美印貿易摩擦，美印關係若持續惡化或對世界地緣政治格局產生深遠影響；美聯儲官員表示未來幾個月可能進行政策調整，通脹與就業壓力將繼續考驗貨幣政策路徑。

權益市場方面，上周海外和國內的流動性以及經濟基本面，暫無新增邊際變化。上周美元指數回落到【96-100】區間的中樞位置，10Y美債收益率也有所上修，維持9月和11月年內兩次降息的預測。國內繼續維持貨幣寬松的判斷，10Y中債收益率下行的位置大致在1.65附近。美國經濟軟着陸預期，海外分子處於中性狀態，即AI結構性景氣負責「軟」，美國其他經濟部門負責「着陸」。國內化債和經濟去地產化進入尾聲，反內卷的供給側政策有利於穩定商品價格，支持PPI價格回升。國內財政託底政策的作用正在進一步顯現。

策略上，本周建議維持中性倉位。之前結構性分子景氣+國內總量分母寬松的品種（例如CPO+PCB、創新葯、CXO等）出現高波動，需要一定的時間進行縮量降波。上周市場資金向啞鈴的兩端做進一步集中，一端是向紅利類資產集中，另一端是向小市值品種做下沉。本周市場會繼續演繹這樣的集中化。配置策略建議啞鈴策略。行業選擇方面：1）穩定類紅利資產（含H股）配置不變，包括保險、券商、銀行、石油石化、煤炭、電信運營商。2）觀察上周提及的高波動品種是否接近完成降波；繼續建議逢低加倉稀土、以及鈷鋰等為主的能源金屬。3）目前向啞鈴兩端做集中化，並不是主觀機構資金較為適應的交易區間，建議儘可能避免追漲殺跌，努力降低交易磨損。4）關注中報業績超預期的行業；反內卷政策以供給側邏輯為主，因此要找自身需求剛性的行業。

固收市場方面，上周債市圍繞增值税調整、股債蹺蹺板以及進出口數據交易，儘管周內股債蹺蹺板效應仍存，但影響逐步鈍化，資金寬松下行債市積蓄韌性，市場情緒謹慎等待上周五地方債及國債發行落地，在央行買斷式逆回購呵護下，債市逐步消化增值税調整影響。全周來看，在資金面維持寬松的態勢下，債市呈現牛陡走勢，10y國債低點徘徊1.685%附近，其中30y、10y、1y國債收益率分別變化1bp、-2bp、-2bp收於1.96%、1.69%、1.35%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分別變化3bp、1bp收於27bp、34bp。上周債市重回政策面的平靜期，隨着權益市場趨勢上行至年內高點並轉為震盪，對債市情緒壓制有所緩解。市場主要擾動來自增值税調整，預計邊際影響機構配置邏輯，新券脈衝可能使得債市在稅制變化的糾結中存在結構性壓力，短期或放大波動。上周公佈的進出口數據整體超預期，但隨着搶進口后美國階段性補庫的放緩，以及轉口關税的落地，預計外需對國內經濟的支撐將見頂回落。本周重點關注金融數據以及美國CPI數據。一個是直接反映信貸需求，另一個則影響全球市場風險偏好，在市場環境偏友好的情況下債市或可進行左側博弈。

-宏觀動態-

國內宏觀

新華社發文解碼如何理解「增強國內資本市場的吸引力和包容性」。文中指出，針對包容性增強會否造成IPO大規模擴容的擔憂，監管部門將繼續嚴把發行上市入口關，做好逆周期調節，不會出現大規模擴容的情況。證監會未來將進一步全面深化資本市場改革開放，統籌推進投融資綜合改革和投資者權益保護，着力鞏固資本市場回穩向好勢頭。

國家統計局發佈通脹數據。7月份，擴內需政策效應持續顯現，居民消費價格指數（CPI）環比由上月下降0.1%轉為上漲0.4%，同比持平，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.8%，漲幅連續3個月擴大。受季節性因素疊加國際貿易環境不確定性影響，工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下降0.2%，國內市場競爭秩序持續優化，環比降幅比上月收窄0.2個百分點，7月PPI同比下降3.6%。

北京進一步優化住房限購政策，符合條件的家庭在五環外不再限制購房套數。同時，從四方面加大住房公積金支持力度，包括：調整公積金貸款首套房認定範圍，上調二套房公積金貸款額度並統一最低首付款比例，提高每繳存公積金一年可貸額度，支持公積金「可提可貸」。

標普決定維持中國主權信用評級「A+」和展望「穩定」不變。財政部迴應表示，標普報告對中國經濟增長韌性和債務管控成效高度認可，體現了對中國經濟向好前景的信心。下半年，中國宏觀政策將持續發力、適時加力，同時保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性。

海關統計發佈7月進出口數據。7月份，我國貨物貿易進出口總值3.91萬億元，同比增長6.7%，增速比6月加快1.5個百分點，創年內新高。其中，出口2.31萬億元，增長8%；進口1.6萬億元，增長4.8%，連續兩個月增長。前7個月，我國貨物貿易進出口總值25.7萬億元，同比增長3.5%。

央行等七部門聯合印發金融支持新型工業化指導意見，堅持分類施策、有扶有控，推動產業加快邁向中高端，防止「內卷式」競爭。《意見》明確，到2027年建成適配製造業高端化、智能化、綠色化發展的成熟金融體系，推動貸款、債券、股權等工具聯動發力。

海外宏觀

美國總統特朗普發文稱，將與俄羅斯總統普京於8月15日在阿拉斯加州舉行會晤，美俄在烏克蘭問題上已「非常接近」達成協議。俄羅斯總統助理烏沙科夫表示，普京和特朗普會談的重點是實現烏克蘭長期和平的方案，在阿拉斯加會晤之后，普京與特朗普的下一次會晤將在俄羅斯境內舉行。

美國總統特朗普稱，印度不僅在大量購買俄羅斯石油，而且將其中很大一部分在公開市場上轉售，賺取鉅額利潤。特朗普簽署行政命令，對來自印度的商品加徵25%的額外關税，從而使印度面臨的總關税税率達到50%，以迴應印度繼續「直接或間接進口俄羅斯石油」。此外，特朗普稱，將對芯片和半導體加徵約100%的關税，但如果在美國建廠，將無需繳納關税。

在美國總統特朗普決定對印度商品徵收50%的關稅后，印度已暫停購買美國新武器和飛機的計劃。印度國防部長原本計劃在未來幾周訪問華盛頓，宣佈部分採購計劃，但這一行程已被取消。

美國總統特朗普簽署行政令，允許私募股權、房地產、加密貨幣等另類資產進入401K退休儲蓄計劃，為這些行業打開約12.5萬億美元退休賬户資金的大門。

OpenAI正式發佈GPT-5。GPT-5是OpenAI的首個「統一」人工智能模型，它融合了o系列模型的推理能力與GPT系列的快速響應優勢。OpenAI稱，GPT-5已在OpenAI的免費和付費層級中推出，它將使ChatGPT在寫作、編碼和回答健康相關問題等任務上表現更出色。該公司還表示，它將有助於防止這個廣受歡迎的聊天機器人頻繁產生幻覺，以及在無法回答問題時欺騙用户。

美國總統特朗普再次批評鮑威爾降息太迟，稱可能很快宣佈美聯儲新任主席。他已將潛在的未來美聯儲主席範圍縮小到四名候選人，包括前美聯儲理事凱文·沃什、白宮國家經濟委員會主任凱文·哈西特，但不包括美國財長貝森特。美國財長貝森特正在領導尋找下一任美聯儲主席人選，團隊將擴大美聯儲主席人選的篩選範圍，新的候選人包括前聖路易斯聯儲主席詹姆斯·布拉德和前喬治·W·布什顧問馬克·蘇默林。

美聯儲戴利稱，未來幾個月可能需要調整政策。勞動力市場已經走軟，進一步放緩將不受歡迎。關税不太可能以一種需要貨幣政策予以對衝的方式持續推高通脹。需要重新校準貨幣政策，以應對影響美聯儲目標的各種風險。不能等到完全明朗才採取行動。美聯儲還有很多工作要做才能將通脹率降至2%。

-權益市場-

權益市場走勢

上周A股寬基指數悉數上漲。截至8月8日，中證1000漲2.51%，漲幅居前。從行業板塊看，上周有色金屬、機械、國防軍工領漲，醫藥、消費者服務領跌。

圖1：上周A股寬基指數漲跌幅

權益市場估值

上周各寬基指數估值和行業指數估值上下不一。當前仍存在寬基指數估值水平在歷史50%分位數以下，未來存在一定估值提升空間。從行業板塊看，上周國防軍工、綜合、機械設備估值上行最多，商貿零售、計算機、醫藥生物下行最多。當前房地產、計算機、商貿零售、鋼鐵、建築材料板塊估值處於歷史較高水平；農林牧漁、食品飲料、有色金屬、公用事業、電力設備板塊估值處於歷史較低水平。

表1：上周A股市場寬基指數PE（TTM）

表2：上周A股市場申萬一級行業PE（TTM）

權益市場情緒

上周量化模型的信號為「中性偏多」。從全A換手率的角度看，上周市場放量上行。從行業擁擠度的角度，國防軍工，機械，醫藥的擁擠度較高。

從股債性價比大周期的角度，目前權益相對固收的風險溢價為5.81%，處於歷史71.03%的分位數，所以從此時點看，長期持有仍是好選擇。

圖2：全市場成交金額

Wind、鑫元基金）

圖3：行業擁擠度分位數

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圖4：股債性價比：滬深300與10年期國債

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權益市場資金

8月8日，兩融資金佔比為10.1%，8月1日為9.72%，反映出槓桿資金加倉意願上升。截至8月1日，上周融資淨買入的前三行業為電子、醫藥生物、機械設備。

圖5：上周兩融資金行業流向（億元）

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海外權益市場

上周海外股市集體上漲。美國股市方面，道指上漲1.35%，標普500上漲2.43%，納指上漲3.87%；歐洲股市方面，英國富時100上漲0.30%，德國上漲3.15%，法國上漲2.61%；亞太股市方面，日經指數上漲2.50%，恆生指數上漲1.43%。

圖6：上周海外主要指數漲跌

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-資金市場-

公開市場操作

公開市場操作：上周央行共開展11267億元7天期逆回購操作和7000億元買斷式逆回購操作，因有16632億元7天期逆回購到期，整體實現淨投放1635億元。

圖7：上周公開市場操作情況

政府債券

政府債發行：本周國債計劃發行2600億元，地方政府債計劃發行914億元，整體淨繳款3601億元。 

表3：8月11日-8月15日政府債發行繳款

 單位：億元

同業存單

同業存單發行：本周（8月11日-8月15日）存單到期9065億元，較前一周的5838億元明顯提升，到期壓力升至年內相對高位（今年以來存單單周到期規模中樞為6070億元）。

圖8：同業存單到期與發行

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回購市場

回購市場：跨月第二個交易日（4日），為緩衝回籠壓力，央行維持淨投放490億元。其后，隨着月初流動性迴歸平穩，央行開始陸續回籠跨月資金，8月5-7日逆回購依次淨回籠2885、1705、1225億元。不過，資金價格依舊維持低位，隔夜利率方面，R001、DR001基本橫盤於1.35%、1.31%水平，單日波幅均未超過1bp；7天資金利率R007、DR007也基本圍繞1.47%、1.45%中樞震盪。

上周四下午5點，央行公告將開展7000億元3個月（91天）買斷式逆回購操作，到期量4000億，淨投放3000億元，再度釋放顯性呵護信號。此外，本月還有5000億元6個月買斷式回購即將到期，參考過往兩月央行操作習慣，在25日之前央行大概率還會進行一輪續作。

儘管上周五央行逆回購延續淨回籠40億，但隨着買斷式逆回購落地，資金利率破位下行，R001下行1bp至1.34%，DR001進一步貼近1.31%點位，7天資金利率下行3bp，R007、DR007分別收至1.45%、1.43%。

整體來看，跨月后資金價格自發性修復，R001、DR001上周均值較前一周（跨月周）大幅回落，分別下行9、6bp，R007、DR007周均值也分別環比下行11、8bp。

票據利率

票據利率：上周票據市場先跌后漲，供需格局主導波動。上周初票源供給不足，大行連續降價收票引發買盤跟進，足月國股票價從0.79%一路下行至0.65%，最低觸及0.6%。上周三午盤起市場轉折：賣盤出票增多，買盤需求減弱，供需情緒整體高位。上周五，票源支撐疊加買盤情緒謹慎，市場呈現供過於求，票價延續上漲行情，足月票價重回0.7%。全周波動較大，交易情緒轉換頻繁。

-債券市場-

圖9：上周利率債各期限收益率漲跌幅（BP）

Wind、中債估值、鑫元基金）

表4：中債國債期限利差（2025年）

表5：中債中短期票據信用利差

（2025年8月10日）

上周利率債各期限收益率集體下行。其中，中債國債1年期收益率下行2.28BP至1.3734，3年期下行3.02BP至1.4258，5年期下行2.32BP至1.5686，10年期下行1.68BP至1.7059。

長期限高等級票據信用利差收窄居多。中債1年期AAA級中短期票據信用利差收窄2.81BP，中債2年期AAA級中短期票據信用利差收窄1.84BP；中債3年期AAA級中短期票據信用利差收窄2.73BP。

圖10：上周美債各期限收益率漲跌幅（BP）

Wind，鑫元基金）

上周美債各期限收益率短期下行，長期上行。上周10年期美債收益率上行4BP，10年期國債收益率下行1.68BP，中美利差倒掛程度擴大。全周來看，1年期美債收益率上行6BP，3年期美債收益率上行3BP，10年期美債收益率上行4BP。

圖11：10年期和2年期美債收益率走勢

Wind、鑫元基金）

-外匯市場-

上周美元指數下行，在岸和離岸人民幣匯率貶值。上周美元指數下跌0.43%，在岸和離岸人民幣匯率有所貶值，中間價貶值0.16%，即期匯率貶值0.39%，離岸人民幣匯率貶值0.05%。

表6：上周美元及人民幣匯率升貶值

注：外匯匯率數據為前周和上周最后一個交易日收盤價，漲跌幅反映當周變動幅度

-市場展望及投資策略-

宏觀展望

宏觀方面，國內經濟延續穩中有進的修復節奏，物價表現企穩回升，外貿展現一定韌性，政策保持穩增長的導向。7月CPI同比持平，環比回升，核心CPI連續三個月上行，消費端逐步復甦；PPI同比降幅有所收窄，生產端壓力略有緩解。海外方面，美國對印度加徵50%關税的舉措加劇美印貿易摩擦，美印關係若持續惡化或對世界地緣政治格局產生深遠影響；美聯儲官員表示未來幾個月可能進行政策調整，通脹與就業壓力將繼續考驗貨幣政策路徑。

國內方面，7月CPI環比上漲0.4%，同比持平，核心CPI漲幅擴大至0.8%，顯示出消費回升的跡象，尤其在食品和燃料類商品價格回升的推動下。儘管消費端逐步改善，但累計數據仍表明物價整體水平偏弱，需求復甦仍顯緩慢。PPI方面，環比降幅收窄至0.2%，但同比降幅維持3.6%，工業品價格依舊面臨較大壓力。政策方面，央行與財政部門的穩增長政策持續落地，金融體系改革和產業政策優化相繼出臺，為經濟穩定和恢復提供了強有力的支持。近期出臺的金融支持新型工業化意見，特別強調金融工具與政策的聯動，推動高端製造業和智能化產業發展，將為產業轉型和經濟增長提供持續動力。

國際方面，美國總統特朗普宣佈對印度商品加徵50%關税，主要針對印度繼續從俄羅斯進口石油和天然氣，認為這為俄羅斯對烏克蘭的戰爭提供資金支持，美印關係持續處於緊張狀態。美聯儲方面，官員表示勞動力市場的放緩可能促使美聯儲調整貨幣政策路徑，未來幾個月的政策走向將對全球金融市場產生重要影響。結合最新的經濟數據與政策動向，未來幾個月市場將面臨通脹、政策和地緣政治等多重因素的考驗，資產定價仍將受到外部擾動的邊際影響。

權益市場展望和策略

上周海外和國內的流動性，海外和國內的經濟基本面，暫無新增邊際變化。上周美元指數回落到【96-100】區間的中樞位置，10Y美債收益率也有所上修，維持9月和11月年內兩次降息的預測。國內繼續維持貨幣寬松的判斷，10Y中債收益率下行的位置大致在1.65附近。美國經濟軟着陸預期，海外分子處於中性狀態，即AI結構性景氣負責「軟」，美國其他經濟部門負責「着陸」。國內化債和經濟去地產化進入尾聲，反內卷的供給側政策有利於穩定商品價格，支持PPI價格回升。國內財政託底政策的作用正在進一步顯現。

本周建議維持中性倉位。之前結構性分子景氣+國內總量分母寬松的品種（例如CPO+PCB、創新葯、CXO等）出現高波動，需要一定的時間進行縮量降波。上周市場資金向啞鈴的兩端做進一步集中，一端是向紅利類資產集中，另一端是向小市值品種做下沉。本周市場會繼續演繹這樣的集中化。配置策略建議啞鈴策略。行業選擇方面：1）穩定類紅利資產（含H股）配置不變，包括保險、券商、銀行、石油石化、煤炭、電信運營商。2）觀察上周提及的高波動品種是否接近完成降波；繼續建議逢低加倉稀土、以及鈷鋰等為主的能源金屬。3）目前向啞鈴兩端做集中化，並不是主觀機構資金較為適應的交易區間，建議儘可能避免追漲殺跌，努力降低交易磨損。4）關注中報業績超預期的行業；反內卷政策以供給側邏輯為主，因此要找自身需求剛性的行業。

債券市場展望和策略

相較於股市易受情緒影響，債市整體反映基本面變化。當前債市方向明確，即中長期在基本面弱修復、資產荒延續、貨幣寬松預期下，債牛趨勢未改，主要的分歧在於短期節奏。國內基本面變化方面，由於政治局會議增量政策有限，預計8月份債市重回對基本面的驗證，節奏將逐步從「強預期」切換至「弱現實」。重點關注信貸衝量是否會重新見頂回落，6月以來內需整體偏弱，包括地產、基建仍然維持低位運行，耐用品消費季節性下滑，特別是二手房價格又開始拐頭加速向下。二季度經濟數據向上的驅動因素主要來自財政以及海外，往后看，一方面政府發債節奏逐步放緩，另一方面美國降息以及大美麗法案並未實際落地，搶出口更多的是改變貿易數據的節奏，並且40%轉口關税對全球經濟的影響也並未開始顯現，我們認為8-9月份的出口預計會開始回落，那麼三季度債市就存在較強的做多驅動。政策方面，中美貿易談判在達成最終協議前政策都需要留有后手安排，政策對於經濟向上驅動就相對有限。7月政治局會議體現的是對部分行業惡性競爭下普遍虧損的糾偏，執行層面短期採用減產限產的概率較高，但減產對價格的意義在於一次性的上修，很難支持價格持續性回升，國內再通脹的進程依然有待中長期規劃的落地。回過頭去看債市，按照「政策底-市場底-經濟底」的方向去看，我們整體處在從市場底到經濟底階段，那麼債市就不存在反轉基礎，並且經濟回升有賴寬貨幣的進程，債市中期做多邏輯依然穩固。但不可否認的是隨着政策帶來基本面的轉變正逐步積累並慢慢改變市場預期，利率特別是長端下行空間可能已經有限。后續等到美國貨幣及財政雙驅動落地，預計國內出口仍能維持較高韌性。那麼只要國內地產處在弱平的狀態，基本面對於利率下行的驅動效應是在下降的。

策略層面，隨着近期政策層開始關注並嘗試解決當前國內企業有量沒利潤的狀態，如果去年「924」是政策態度的拐點，而今年「反內卷」則是政策方向的拐點，既然商品市場的政策底已經出現，那麼PPI距離底部的空間也不會太遠，因此弱現實更多的對債市起到支撐而並非驅動下行。當前國內經濟的堵點在於如何實現温和的再通脹，我們期待會有行業產能整合、地方激勵機制的優化等措施，這有助於價格更長期的持續回升。政策到最后都會被歸結為問誰要利潤的問題，無論是快遞漲價、社保新規、減產限產等措施，最后都需要看到居民部門的需求回暖。此前落地的生育補貼的信號意義高於實際意義，表明政策層已開始採用直接補貼至居民部門的方式解決需求端疲軟的現實，后續關注是否會提高最低工資標準的方式打通企業端利潤至居民端收入的傳導路徑，這是私人部門信用周期起來的關鍵。至於股債蹺蹺板效應，國內股市有非常明顯的政策周期帶動情緒周期的特徵，小周期2-3個月跟隨政治局會議、兩會，中周期跟隨五年規劃，本輪股市上行周期自5月開始也延續了2個多月，后續下行周期見底也要等到9月底政治局會議，也是臨近十五五規劃的披露窗口，那麼在此期間股債蹺蹺板應該是有利於債市的。上周可以看到股市情緒已開始階段性見頂，因此我們認為近期的情緒或供給衝擊是提供波段操作的買點，當市場節奏重新切回弱現實，建議在市場波動中逢調整買入，窄幅波動下逢調整加倉及靠近前低后的止盈操作勝率較高，進一步突破需要看到央行態度的變化。考慮到債市仍將圍繞「弱基本面+資金面寬松」的主線運行，我們建議尋找中段的補漲機會。

風險提示

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