「併購之王」丹納赫是如何「養成」的？

丹納赫集團是世界範圍內近40年併購最為成功的產業公司，它的出手次數、規模和業績回報甚至可以比肩以企業併購為核心業務的私募巨擘黑石和 KKR。在丹納赫集團40多年的發展過程中，總計完成了近 400 次併購，花費約900億美元，配合DBS賦能的超一流經營能力，創造出了市值約 2000 億美元的丹納赫集團以及一眾經由丹納赫集團分拆、出售而成的其他上市企業，如福迪威、盈緯達、Vontier、Veralto 等。如果將其分拆和出售公司算在內，丹納赫集團為股東創造了約 2500 億美元的價值。

憑藉着戰略併購和 DBS 運營的雙輪驅動，丹納赫集團的股價在過去 40 年達到了年均 22% 的回報率，不僅遠超標普 500 指數年均 12% 的表現，更是壓過巴菲特執掌的伯克希爾 - 哈撒韋同期 16% 的股東回報率。這個股東回報率與同期的蘋果公司幾乎相當。

那麼，這樣一家巨無霸企業究竟是如何通過併購建成的？丹納赫集團在不同時期的併購風格和價值創造模式分別是什麼？併購背后的流程和團隊是如何演化的？由丹納赫中國區前高管楊益、陳朝巍合著的《丹納赫模式》一書，首次系統拆解丹納赫集團併購整合的核心能力，揭示「併購之王」究竟是如何「養成」的。

以下摘自《丹納赫模式》一書

分析丹納赫集團這一路的併購史，大概有如下特點：

第一是高頻度，即年均出手超過 10 次，最高的一年完成 19 次併購，並且沒有在任何一年吃了併購「零蛋」。

第二是高成功率，即根據《哈佛商業評論》的統計，整個市場上有 70% ～ 90% 的併購是失敗的。雖然很難統計關於丹納赫集團併購案成功率的確切數據，但根據公開資料來分析，丹納赫集團的大部分交易， 特別是大型交易都非常成功，比如對福祿克、哈希、偉迪捷、貝克曼庫爾特、 頗爾和思拓凡等的併購。

第三是跨行業，即從早期的低端製造業，如乙烯基 壁板和手工工具等，歷經十幾個行業，如環保儀器、電子測量、工業控制、 航空航天、產品包裝、齒科產品等，一直到先進的生命科學、生物科技和診斷，幾乎在每個行業都取得了成功。

丹納赫集團併購風格的演變

離散式製造業併購

在 20 世紀 80 年代，拉爾斯兄弟開始進行企業併購時，被《福布斯》 雜誌描述為「穿着短褲的掠奪者」1 。兄弟倆當時利用的價值創造工具主要是高槓杆、税務盾牌、大幅資產重組和裁員。在垃圾債券泡沫破滅后，拉爾斯兄弟改變了最初追求知名消費品牌的策略，轉而採取兩個新的併購策略。

第一個策略在丹納赫集團 1986 年的年報上被清晰解釋為：「我們追求的目標是成為最具創新意識和最低成本的產品的供應商時，我們尋求的市場是每個產品線都是第一、第二或是非常獨特的利基市場。」

第二個策略則是拉爾斯兄弟採用充分授權優秀職業經理人、分散式管理被併購企業的理念。后來在 1990—2001 年擔任丹納赫集團 CEO 的謝爾曼延續了拉爾斯兄弟的風格，即在工業類利基市場尋找領先公司的策略和授權運營公司分散式管理的模式，同時也拓展出了國際化併購、DBS 精益整合兩個新的價值創造手段。在這個階段的早期，丹納赫集團的併購具有高度離散式的特點，但在后期逐步開始聚焦某些重點平臺，如環境和控制。

流程驅動的多元化平臺策略

當卡爾普從 2001 年起開始執掌丹納赫集團后，丹納赫集團的併購又呈現出了幾個新的特點。

第一是核心團隊。以卡爾普為核心，一個世界級、創造世界商業併購成功歷史的核心團隊在 21 世紀初聚集到一起，開啟了長達將近 20 年的合作。這個核心團隊的人員包括：在 2005 年升職為 CFO 的丹·科馬斯（Dan Comas），負責戰略發展的高級副總裁比爾·金（Bill King），負責交易執行的企業發展高級副總裁丹尼爾·拉斯卡斯（Daniel Raskas）。

第二是更加科學、完善的併購體系。這段時期的重要里程碑是DBS被融入併購流程管理，發展出了更為科學、完善的投資研究和決策體系。

這個體系的第一個特點是卡爾普在 2010 年回答華爾街分析師的問題時提到的「雙軌制」併購 2。雙軌制的基層力量是在運營公司和平臺層面部署的併購團隊。運營公司可以在各自的市場領域尋找好的臨近市場併購 （Adjacent Market Acquisition）和補強型併購（Bolt-on Acquisitions）。這些補強型併購有多種形式：可以是在新興市場併購一個當地經銷商來補充渠道力量，如哈希併購巴西 Hexis；也可以爲了完善產品組合，在美國併購一個小型創新產品公司，如貝克曼庫爾特併購尿液分析公司 Iris 和西門子醫療的微生物分析業務 MicroScan；還可以是在現有平臺併購一個獨立的運營公司，如生命科學平臺 2018 年併購寡核苷酸合成服務商 IDT。

雙軌制的上層力量則是在華盛頓特區總部的戰略發展團隊。他們會評估巨型併購機會，通過併購建立新的戰略平臺，或者進入全新的市場。正因為這樣的併購體系，可以明顯發現在卡爾普時期既有大量的補強型併購，也有類似對泰克電子（Tektronics）和貝克曼庫爾特這樣的巨型、平臺型併購。

這個體系的第二個特點就是 DBS 嚴格的標準化工作方法和流程管理。時任丹納赫集團的執行副總裁、后任福迪威 CEO 的吉姆·利科（Jim Lico），曾這樣總結 DBS 對併購流程的影響：如丹納赫集團的併購策略始於市場調研，這是整個標準化工作流程的基石 3。 在對潛在目標企業進行培育的過程中，丹納赫集團同樣遵循一套標準化的工作方法。整個併購工作從宏觀的戰略視角出發，採用可視化與日常管理和標準工作等 DBS 基礎工具。這個併購流程與企業內部其他職能部門對DBS 的運用並無二致。因為這不僅關乎標準化流程的執行，更關乎未來持續的改進和學習。

丹納赫集團致力於在併購領域不斷深化其知識庫，優化其操作流程，以實現業務的持續增長和效率的不斷提升。

聚焦時代，大型交易頻出

在 2016 年之后，丹納赫的業務運營和併購，除關注財務指標之外，也開始更加註重它對於世界的正面影響。這也標誌着丹納赫集團的發展進入了一個新時代。這個時代從併購角度來講，主要有如下幾個特徵。

第一，剝離其他業務，全力發展生命科學與醫學診斷板塊。在這一時期，丹納赫集團一共分拆出 3 家上市公司，分別是 2016 年分拆的工業和軟件業務企業福迪威、2019 年分拆的齒科業務盈緯達以及 2023 年分拆的環境和產品標誌企業 Veralto。2018 年，喬伊斯在里士滿大學演講時提到：「變得更大從來不是丹納赫集團的目標，變得更好纔是。」完成以上幾次剝離之后，丹納赫集團實現了從多元化的業務集團到重點關注醫療健康類企業的轉型。

這個時期，丹納赫集團超過 95% 的併購資金都用於生命科學與醫學診斷的交易，生命科學平臺的併購花費甚至超過 500 億美元。在這里就不得不提到另兩位重要人物——生命科學平臺的併購負責人曼德維爾和后來成為CEO 的畢睿寧，這對搭檔是丹納赫集團這個時期幾乎每個重大生命科學併購的幕后推手。

第二，進行更大但更少的併購，注重協同效應。2015—2023 年，丹納赫集團平均每年完成 7.4 次併購，和卡爾普時期的每年14次相比下降約47%。但單個交易的體量達到了驚人的 9.1 億美元，花費總金額超過600億美元，佔整個丹納赫集團併購歷史上累計金額的 60% 以上。

其中包括許多大型戰略併購：花費214億美元併購通用電氣的生物醫藥業務，花費138億美元併購頗爾集團，花費96億美元併購 mRNA 疫苗關鍵原料供應商 Aldevron，花費 47 億美元併購抗體試劑專家艾博抗和 40 億美元併購分子診斷企業賽沛，等等。

與卡爾普任內的補強型併購的節奏不同，這期間每一次的大型戰略併購都會快速跟進若干個補強型併購，或者在丹納赫集團內部進行產品線與品牌的整合。這些舉措讓丹納赫集團在生命科學與醫學診斷這兩個領域，不斷完善產品組合和業務模式，從客户工作流角度增強一站式服務能力，加強與客户的親密度並激發創新能力。

第三，關注早期創新，並開始豐富自己的投資手段。除了併購，丹納赫集團在這個時期開始進行大量的早期科技投資。在時任生命科學平臺 CTO的邁克爾·埃霍爾姆（Michael Egholm）的帶領下，丹納赫集團成立了早期風險投資部門。此部門在一開始還被稱為丹納赫創新中心，專門致力於發現早期具有顛覆性的新技術公司，在生物醫藥研發、生產和診斷等領域進行股權投資，丹納赫集團的運營公司會與其進行相應的合作，在未來甚至會成為潛在的併購對象。

自 2019 年以來，丹納赫集團已經在全球範圍內投資了多家創新公司， 其中有些已經成功上市。丹納赫集團后來還挖來何塞 - 卡洛斯·古鐵雷斯 - 拉莫斯（Jose-Carlos Gutierrez-Ramos）擔任其首席科學官，更是表露出其在早期科學技術領域加大投資的決心。拉莫斯在加入丹納赫集團之前的履歷十分光鮮，他曾在艾伯維、輝瑞和葛蘭素史克擔任研發高管，后來創立並擔任Repertoire Immune Medicines 的 CEO。目前，他主要負責管理丹納赫集團的風險投資部和科學顧問委員會。

以併購建立戰略平臺

以水質平臺的建立為代表，丹納赫集團在20世紀90年代末至21世紀初確立了一套后來取得巨大成功的併購打法，橫跨了謝爾曼、卡爾普、喬伊斯等多個時期，並一直延續到現在。

這個平臺策略起始於購買一項基石資產來建立一個戰略型業務平臺，並以此業務為根據地，圍繞它不斷併購新的獨立運營公司，以進入臨近市場，最后持續以補強型併購來加速平臺和運營公司的發展。

丹納赫集團中比較重要的平臺有生命科學、診斷、水質、測試測量、交通技術、產品識別、齒科、運動控制等。

水質管理

水質平臺是兩位哈佛商學院畢業生合作的傑出成果。當時，卡爾普正在管理 Veeder-Root，他建議謝爾曼將水質市場作為下一個目標併購市場。謝爾曼十分認同這個想法，立刻讓與卡爾普同爲哈佛商學院的畢業生丹·普賴爾（Dan Pryor）與其一同負責這個併購項目。兩人在水質領域的此次合作便是丹納赫集團后來一直沿用的戰略平臺併購策略的開端。

水質平臺的第一筆併購發生在 1996 年，丹納赫集團從 Ketema 併購了McCrometer，該企業由 Floy McCall 在 1955 年創立（見圖 3-1）。當時，美國市場上缺乏準確、可靠的水流量計，Floy McCan 憑藉着在農業灌溉領域的經驗，開始開發可靠的市政用水流量計。

在之后的兩年里，丹納赫集團又併購了至少 6 家水質領域的企業，包括美國西格瑪（American Sigma）和德國的 Dr. Lange。

關於水質平臺的最重要的一筆併購發生在 1999 年。經過卡爾普多年不懈的關係孵育，丹納赫集團以3.25億美元的對價成功達成了合併交易，以換股的方式將哈希收入囊中。后續，丹納赫集團通過併購紫外線業務品牌 Trojan UV 進入了紫外線水處理市場，通過併購 ChemTreat 進入了工業水處理市場，在 2020 年又通過併購 Aquatic Informatics 進入了水管理軟件業務。

值得注意的是，水質平臺的建立並沒有嚴格遵循「基石投資為先，臨近市場和補強型併購跟進」的順序。在併購哈希之前，丹納赫集團已經在水質市場併購了 7 家小型企業。

從 1996 年通過併購 McCrometer 進入該領域，到 2023 年將此業務併入Veralto 后分拆上市，水質平臺在丹納赫體系內一共存續了 27 年。這期間，丹納赫集團進行了至少 55 起併購，其中披露交易金額的交易有 9 起，交易對價 12.4 億美元。

水 質 平 台 在 2002 年 時 有 大 約 5 億 美 元 的 年 營 收， 營 業 利 潤 率 在 15% ～ 20%；2022 年則達到了 29 億美元的營收、20% ～ 25% 的營業利潤率。整個水質平臺的 ROIC 超過了 20%，丹納赫集團完成了一次極其成功的平臺投資。

測試測量

和水質平臺的發展歷程不同，丹納赫集團對測試測量平臺的第一筆併購就是一個典型的基石併購（見圖 3-2）。1998 年 4 月，丹納赫集團宣佈和福祿克達成了一筆總價值 6.25 億美元的換股併購協議。在 2007 年金融危機爆發前夕，丹納赫集團又宣佈以當時創紀錄的28億美元全現金交易併購泰克科技（Tektronix）。交易完成后，泰克科技也加入了測試測量平臺，成了一家獨立運營的全資子公司。

其他值得注意的併購還包括：丹納赫集團在 2001 年以 7 000 萬美元併購 MicroTest，在 2002 年以 8 000 萬美元併購 Raytek，在 2006 年以 8 000 萬美元併購 Visual Networks，以及在 2010 年以 3 億美元併購 Keithley。通過不停地併購，福祿克擴展出了福祿克校正業務、福祿克網絡業務、福祿克生物醫療等平臺。

測試測量平臺在 2016 年被分拆進入福迪威，自此結束了其在丹納赫體系內 18 年的榮耀成長曆程。在這 18 年中，通過公開信息統計的併購總計48 起，其中公開披露交易金額的併購案有 15 起，總價值約 42 億美元。其中，福祿克從 1998 年起，花費約 10 億美元進行了 32 次併購。併購福䘵克是丹納赫集團歷史上最為經典的併購成功案例之一。福祿克不僅在財務上創造了鉅額的回報，還為丹納赫集團培養和輸送了大量的 DBS 管理人才。

測試測量平臺絕大部分併購都發生在 2013 年之前。在最后幾年，該平臺從每年 3 起以上併購降低到每年 1 起。在 2014 年，丹納赫集團甚至將福祿克網絡業務和泰克通訊這兩塊業務分拆后與 Netscout 合併。這些現象都預示着它在 2016 年被丹納赫集團拆分的命運。

福祿克在1998年被併購時大約有 3.4 億美元營收、10% 的營業利潤率，到了 2015 年增長至12億美元營收，營業利潤率超過 25%。其中，有 5.2 億美元的營收和 7 500 萬美元的營業利潤率來自 32 起併購，其余的 3.5 億美元營收和 2 億美元營業利潤的增加則得益於併購后業務運營的改善。

交通技術

丹納赫集團進入交通技術領域可以追溯至 1986 年對維德路特的併購，但交通技術平臺的建立卻是基於2002年交割的價值3.25億美元的吉爾巴克（Gilbarco）併購案（見圖 3-3）。該平臺於2016年併入福迪威集團。在丹納赫體系內的 14 年間，交通技術平臺花費大約10億美元，進行了19次併購。其中值得一提的是，丹納赫集團併購了 Teletrac 和 Navman Wireless，自此拓展了車隊資產管理的技術實現方式和商業模式。

吉爾巴克在 2002 年加入丹納赫集團時僅有 4.2 億美元營收、5% 營業利潤率。之后通過 19 起併購增長了 5.5 億美元營收和四五千萬美元的利潤。在 DBS 的助力下，其營收內生增長 6.3 億美元，利潤提高了 3 億美元。到了2015 年，交通技術業務已成為擁有 16 億美元營收、超過 15% 營業利潤率的優質業務，其 ROIC 約達到 15%。

產品標誌

產品標誌平臺的建立是從2002年以4億美元併購基石資產偉迪捷和1.1億美元併購英國Willet開始的（見圖 3-4）。之后在 2005 年，丹納赫集團以 1.6 億美元併購了 Linx，2011 年以 4.7 億美元併購了艾司科，2012 年以 6.3億美元併購了愛色麗（X-Rite）和彩通業務，擴展到了產品包裝設計、管理和製作的全鏈條。2023 年，該平臺和水質平臺一起被分拆進入 Veralto，在丹納赫集團度過了非常成功的 21 年。

2002 年，產品標誌平臺大約有 3 億美元營收、17% ～19% 的營業利潤率；到 2022 年，該平臺的營收已達到20億美元，營業利潤率增長至25%左右。這些讓人印象深刻的業務成長和利潤提升是併購與 DBS 共同作用的成果。產品標誌平臺一共進行了 25 起併購，總併購金額超過 20 億美元，ROIC達到了 17% ～ 19%。

齒科技術

齒科平臺的建立始於 2004 年丹納赫集團對德國 KaVo價值 4.25 億美元的基石型併購（見圖 3-5）。之后，丹納赫集團又併購了兩家該領域的大型上市公司，包括 2006 年以 20 億美元併購的 Sybron Dental 和 2014 年以 22 億美元併購的瑞士諾保科（Nobel Biocare）種植牙業務。該平臺在 2019 年被拆分為獨立的上市公司盈緯達，在丹納赫體系內存在了 15 年，期間總共併購整合的業務和品牌多達 25 個 8，花費總金額接近 50 億美元。

齒科平臺在 2005 年的營收為 6 億美元，有 46% 的毛利率和 5% 的營業利潤率；到了 2013 年，這些數字分別提升爲 21 億美元、50% 和 15%；在2018 年，齒科平臺產生了 28 億美元的營收，超過 55% 的毛利率和 15% 左右的經調整營業利潤率。

丹納赫集團在進入齒科領域后，曾有大約10年時間非常積極地通過併購來擴展業務，但 2014 年併購諾保科如同一個分水嶺，之后丹納赫集團不再併購新業務，而是更加註重提升整合效果，甚至在 2016 年公開宣佈將齒科作為「新併購」的對象來重新整合。可惜的是，DBS 屢試不爽的整合魔法在面對複雜且挑戰性極高的齒科市場時卻無力迴天，業務表現無法完全達到投資者預期，齒科平臺最終在 2019 年被剝離成為獨立的上市公司盈緯達。

至 2024 年 9 月，盈緯達的市值僅剩下不到 30 億美元，甚至不如被併購時總計投入的資金，不得不讓人唏噓。因為齒科平臺的業務面臨巨大的挑戰，導致該平臺也成了丹納赫集團高管流失率最高的平臺。不過，從丹納赫集團齒科平臺離開的高管后來大多有着不錯的發展，比如去了英格索蘭擔任 CEO 的維森特·雷納和去了通用電氣醫療擔任中國區總裁兼 CEO 的張軼昊。

體外診斷

體外診斷平臺建立開始於2004年丹納赫集團對丹麥雷杜米特的 7.3 億美元併購（見圖 3-6）。雷杜米特在 2024 年的丹納赫集團業務組合中，已經是存在最久的一個企業，因為所有在它之前被併購的業務都已經被分拆出售。2005 年，丹納赫集團以 4.5 億歐元併購了徠卡顯微系統，並在2006年花費 5.2 億美元併購了 Vision Systems，這兩部分業務后來被合併爲徠卡病理（Leica Biosystems）。2011 年，體外診斷平臺迎來了真正的基石業務，即對貝克曼庫爾特的併購。這筆併購創造了丹納赫當時的最大併購記錄，總花費68 億美元。體外診斷平臺最后一筆大型併購是在 2016 年以 40 億美元併購賽沛，丹納赫集團由此進入了分子診斷市場。

雷杜米特的營收從2004年的3億美元增長到2023年的12億美元，在2023年，經調整營業利潤率超過 30%；徠卡病理的營收從2005年的1億美元增長至2023年的14億美元，在2023 年，經調整營業利潤率超過25%； 貝克曼庫爾特的營收則從2011年的 29 億美元增長至 2023 年的40億美元，經調整營業利潤率達 20%；賽沛受益於疫情導致的人們對呼吸道檢測的需求，營收從2016年的6億美元爆發性增長至2023年的30億美元，經調整營業利潤率從 2016 年幾乎為零增長至 2023 年超過 30%。賽沛的相關業務也因此成為超優質業務。

根據公開資料統計，丹納赫集團在體外診斷平臺這項業務中至少完成了17起併購，交易總金額超過120億美元。目前，體外診斷平臺年營收 96億美元，佔全集團營收的 40%，經調整，營業利潤為26億美元，營業利潤率達 27.4%。按照丹納赫集團在2024年8月將近2 000 億美元的市值，以及體外診斷平臺利潤和營收佔比計算，體外診斷平臺估值不少於700億美元。

從以上數據可以看出，體外診斷平臺是丹納赫集團非常成功的一次平臺型投資，為股東創造了巨大回報。體外診斷平臺成功地吸收了DBS的精華，特別是在運營、質量管理、商業化以及創新等方面取得重大突破。唯一美中不足的是，診斷平臺的併購總數相對較少，特別缺乏丹納赫經典的高頻補強型併購。自從 2016 年併購賽沛以來，丹納赫集團已經 6 年沒在診斷領域進行重大的投資併購了。

生命科學

生命科學平臺的建立過程是一個非常值得剖析的案例，它是丹納赫集團併購戰略與運營能力的完美結合，充分揭示了丹納赫集團的價值創造之道，所以本章暫且略過，詳細內容會在第 13 章「丹納赫的價值創造」中闡述。

參考文獻

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