【國盛醫藥】：減肥PRO未來技術路線之爭？各公司整體進展如何？【周專題&周觀點】【總第409期】

（來源：國醫盛視）

一、醫藥核心觀點

當周（8.4-8.8）回顧與周專題：

當周（8.4-8.8）申萬醫藥指數環比-0.84%，跑輸滬深300指數，跑輸創業板指數。本周周專題，我們梳理了減肥賽道未來的幾個技術方向，供投資者參考。

近期復盤：

1、當周表現：本周市場在上周下半周調整后連續反攻，醫藥震盪調整，尤其前期強勢的創新葯本周震盪整理為主，強勢股有一定調整。細分來看，個別低位創新葯表現還行，減肥藥有一定表現，新葯新科技的腦機接口、AI醫藥醫療有一定表現，其他如資產整合換股東、業績票等有一定表現。

2、原因分析：市場邏輯暫不討論，醫藥行情主要是創新葯驅動，所以看醫藥表現主要看創新葯表現，上周我們説，創新葯產業邏輯沒有變化，產業趨勢依舊強勁，但交易上頻繁出現階段性過熱的信號，市場選擇順勢橫盤震盪調整，但我們認為在產業趨勢面前這都不是核心問題，后續創新葯依舊是主線。在震盪整理過程中，仍然有結構性機會，比如減肥藥，受益於禮來GLP1小分子數據低於預期，東昇西落邏輯驅動，中國減肥藥創新葯有一定表現。但核心還是減肥藥仍然是軍備競賽，減肥藥中國超市后續會很大概率貢獻全球可能性。另外，創新葯雖然整體在震盪，但產業邏輯市場認可度較高，因此低位創新葯仍有結構性表現。在本周創新葯橫盤震盪整理的過程中，我們今年年初提出的年度策略中的醫藥新科技得到了表現。醫藥新科技中主要指腦機接口和AI醫藥醫療，腦機接口主要受益於政策，AI醫藥醫療主要受益於市場AI應用映射。我們認為今年就是科技屬性資產的大行情年份，醫藥里面科技屬性最強的就是創新葯，在創新葯盤整的時候，其他醫藥科技資產如腦機接口和AI醫藥醫療就會得到表現，所謂政策和市場映射都是引發理由而已，底層邏輯還是市場大邏輯。當然其他邏輯也得到表現，如資產整合股東邏輯、業績邏輯、映射邏輯等都階段性得到了表現，也是主線盤整階段有催化就表現的承接表現，畢竟醫藥現階段是牛市。

3、未來展望：（1）中短期維度看，醫藥近期的思路，兼顧醫藥新科技【腦機、AI醫藥醫療】的同時，繼續深挖創新葯，以【海外大藥】【中小市值科技革命】為主。另外整體把握 BD預期【中國超市】邏輯下【海外大藥】【仿創大Pharma重估】【中小市值科技革命】反覆輪動演繹，后續創新葯要逐步迴歸【龍頭化】【顛覆化】【嚴肅化】三個特徵去選股，隨機性的底部疊加創新的邏輯會越來越弱化。（2）展望2025，今年醫藥圍繞創新葯要持續樂觀。具體思路主要有四個：【創新葯】海外大藥、中國超市、中小市值科技革命、仿創大Pharma重估、國內超賣、受益鏈條；【新科技】腦機接口、AI醫藥醫療、康復機器人；【自主可控】科研儀器、部分設備&上游、產業鏈重構等；【泛整合】國改、大集團小公司、其他。

三、策略配置思路：

（1）創新葯：

A、海外大藥：

信達生物、三生製藥、康方生物、科倫博泰/科倫藥業、石藥集團/新諾威、百濟神州、映恩生物、百利天恆等。B、中小市值科技革命：PD1 plus：君實生物、神州細胞、榮昌生物、華海藥業、維立志博、匯宇製藥、上海誼眾。ADC plus：康弘藥業、昂立康、海正藥業；基因治療：海特生物、諾思蘭德；小核酸：悦康藥業、福元醫藥、陽光諾和、（鍵凱科技、前沿生物、麗珠集團、成都先導）。減肥藥：美諾華（維權）、眾生藥業、聯邦制藥、康緣藥業、歌禮制藥、博瑞醫藥（維權）、九源基因、來凱醫藥、凱萊英、海創藥業。蛋白降解：苑東生物、辰欣藥業；細胞治療：科劑藥業、九芝堂（維權）、安科生物、中源協和。AI製藥：晶泰控股；TCE：澤璟製藥；胰腺癌：微芯生物、東北製藥、樂普生物、加科思、和黃醫藥。其他：熱景生物、立方製藥、塞力醫療（維權）、振東製藥、舒泰神、一品紅、益方生物、聯環藥業、康辰藥業、新華港股、福瑞股份、潤都股份、華納藥廠、藥捷安康、賽升藥業、科興製藥、中國抗體、南新制藥、百誠醫藥。C、Pharma重估：海正藥業、麗珠集團、長春高新、中國生物製藥、海思科、華東醫藥、恆瑞醫藥、康哲藥業、信立泰、華海藥業、遠大醫藥。其他重估資產君實生物、樂普醫療、康緣藥業。D、國內超賣：華領醫藥、雲頂新耀、興齊眼藥、艾迪藥業、貝達藥業、艾力斯。E、受益鏈條：凱萊英、泰格醫藥、諾思格、百奧賽圖、百普賽斯、藥明康德、藥明合聯、九州藥業、諾泰生物、康龍化成。

（2）新科技：

A、腦機接口&外骨骼機器人：機器人（偉思醫療、翔宇醫療、天智航、三友醫療）、瑞邁特、博拓生物、愛朋醫療、誠益通、麥瀾德、三博腦科、創新醫療。B、AI醫藥醫療：晶泰控股、華大智造、美年健康、京東健康、普蕊思、固生堂、國際醫學、訊飛醫療科技。

（3）自主可控&產業鏈重構：

（4）業績線：

春立醫療、百奧賽圖、森松國際、百普賽斯、微芯生物、九洲藥業、以嶺藥業（維權）、眾生藥業、瑞邁特、山外山、邁普醫療、惠泰醫療和微電生理、通化東寶等。

（5）其他：

A、大集團小公司：利德曼、派林生物、浩歐博、康華生物（維權）、萬東醫療。B、國企改革：哈藥股份、人福醫藥（維權）、昆藥集團。C、其他重點跟蹤：力諾特玻、健友股份、三諾生物、君實生物等。

二、減肥PRO未來技術路線之爭？各公司進展如何？

本周周專題，我們梳理了減肥賽道未來的幾個技術方向，供投資者參考。

• 多靶點：信達生物，博瑞醫藥，眾生藥業，恆瑞醫藥，翰森製藥，康緣藥業，民為生物/樂普醫療，聯邦制藥，康哲藥業，信立泰，東陽光藥業，恆瑞醫藥，康寧傑瑞等

• FGF21等新興多功能靶點：東陽光，華東醫藥，民為生物/樂普醫療等

• 口服多肽及小分子：恆瑞醫藥，民為生物/樂普醫療，博瑞醫藥，華東醫藥，翰森製藥，信立泰，歌禮制藥，一品紅等

• 長效化：眾生藥業，歌禮制藥等

• Amylin：博瑞醫藥，眾生藥業，九源基因等

• ActRII：來凱醫藥等

• 消費品賽道：科拓生物，美諾華等

2.1 從GLP-1單靶點到多靶點

司美格魯肽是長效GLP-1受體激動劑代表藥物，2020年在美國獲批了減肥適應症。在STEP UP試驗中，2.4mg 的司美格魯肽能夠在72周時間內降低體重17.5%。憑藉優秀的減重能力，司美格魯肽銷售快速增長，在2025H1總銷售約為166.32 億美元。

與GLP-1單靶點對應的是，從禮來公司的替爾泊肽（GLP-1/GIP）開始，多靶點GLP-1激動劑被認為有更好的應用潛力。SURPASS系列研究數據顯示，替爾泊肽可將2型糖尿病患者的糖化血紅蛋白（HbA1c）水平降低2.07%~2.58%，效果遠超同類產品（-1.34%~-1.86%）；SURMOUNT系列研究數據顯示，替爾泊肽治療72周的減重幅度為14.7%~20.9%，並且擊敗了司美格魯肽（-20.2% vs -13.7%）。

替爾泊肽整體較好的減肥效果帶動了行業對於多靶點的看好，禮來進一步推進了GLP-1三靶點藥物Retatrutide（GLP-1/GIP/GCGR）。在減重效果上更近一步，在48周時，12mg組降低體重24.2%。

在此基礎上，爲了追求更好的減重效果，國內相關產業公司開發了多款多靶點減肥藥物。其中部分產品如下所示：

Ø信達生物，瑪仕度肽（GLP-1/GCGR），已上市

Ø博瑞醫藥，BGM0504（GLP-1/GIP），III 期臨牀

Ø眾生藥業，RAY1225（GLP-1/GIP），III 期臨牀

Ø恆瑞醫藥，HRS9531（GLP-1/GIP），III 期臨牀

Ø翰森製藥，HS-20094（GLP-1/GIP），III 期臨牀

Ø康緣藥業，ZX2021（GLP-1/GIP/GCGR），II期臨牀

Ø康緣藥業，ZX2010（GLP-1/GIP），II期臨牀

Ø民為生物/樂普醫療，MWN101（GLP-1/glucagon/GIP），II 期臨牀

Ø聯邦制藥，UBT251（GLP-1/GIP/GCGR），II 期臨牀

Ø康哲藥業，CMS-D005（GLP-1/GCGR），I 期臨牀

Ø東陽光藥業，HEC-007（GLP-1/GIP/GCGR），I 期臨牀

Ø恆瑞醫藥，HRS-4729（GLP-1/GIP/GCGR），I 期臨牀

Ø康寧傑瑞，KN069 （GLP-1/GIP），I 期臨牀

Ø民為生物/樂普醫療，MWN109（GLP-1/GIP/GCGR），I 期臨牀

Ø信立泰，DD01（GLP-1/GCGR），批准臨牀

Ø眾生藥業，RAY0221（GLP-1/GIP/GCGR），臨牀前

2.2    FGF21等新興多功能靶點嶄露頭角

5月14日，葛蘭素史克(GSK)宣佈與Boston Pharmaceuticals達成協議，將以高達20億美元的現金對價總額收購其主要資產efimosfermin alfa。

Efimosfermin alfa是一種可每月1次皮下注射給藥的潛在同類最佳FGF21(成纖維細胞生長因子21)長效類似物，旨在調節關鍵代謝途徑，以減少代謝功能障礙相關脂肪性肝炎(MASH)患者的肝臟脂肪、改善肝臟炎症和逆轉肝纖維化。

鑑於其直接抗纖維化作用機制以及GSK從人類遺傳學和疾病表型研究中獲得的數據，作為FGF21分子的efimosfermin alfa有可能解決脂肪性肝病(SLD)的更晚期階段，印證了FGF21靶點在該領域的巨大潛力。

國內在GLP-1/FGF21領域佈局公司有：

Ø東陽光，HEC88473（FGF21; GLP-1），II 期臨牀

Ø華東醫藥，DR10624（FGF21; GLP-1R; GCGR），II期臨牀

Ø民為生物/樂普醫療，MWN105（FGF21; GLP-1; GIP），I 期臨牀等

2.3 口服多肽及小分子減肥藥提升減肥藥滲透率

減肥注射劑型需要使用微型針頭進行注射，在美國至少有10%的人羣患有「針頭恐懼症」，注射劑會降低這部分人羣的使用意願。另外由於注射劑相對不穩定，需要放在冰箱冷藏，限制了使用的便利性。因此，相較於皮下注射，口服制劑具有更大的便利性，同時能夠提高患者依從性。 目前主要開發了口服多肽及口服小分子。

口服多肽以口服司美格魯肽為代表，目前已成功上市。Viking Therapeutics於2025年啟動了雙靶點口服多肽VK2735的二期臨牀，代表雙靶也進入了口服多肽劑型開發階段。

國內在口服多肽減肥藥佈局的部分藥物包括：

Ø恆瑞醫藥，HRS9531（GLP-1R; GIPR），II 期臨牀

Ø民為生物/樂普醫療，MWN105（FGF21; GLP-1; GIP），I 期臨牀

Ø民為生物/樂普醫療，MWN109（GLP-1; GIP; GCGR），I 期臨牀

Ø博瑞醫藥，BGM0504（GLP-1R; GIPR），申請臨牀等

相比較口服多肽需要利用SNAC作為透皮劑提高生物利用度，口服小分子可以直接被胃腸道吸收，生物利用度較高。

禮來的Orforglipron作為口服GLP-1小分子全球進展最快的分子，根據最新臨牀數據顯示，每日服用一次Orforglipron，在72周用藥時，最高劑量組平均減重12.4kg，減重幅度達12.4%。

Ø華東醫藥，HDM1002（GLP-1R），III 期臨牀

Ø恆瑞醫藥，HRS-7535（GLP-1R），III 期臨牀

Ø翰森製藥，HS-10501（GLP-1R），II 期臨牀

Ø信立泰，SAL0112（GLP-1R），II 期臨牀

Ø歌禮制藥，ASC30（GLP-1R），II 期臨牀

Ø一品紅，APH01727（GLP-1R），I 期臨牀

2.4 長效化提升用藥順應性

長效化是GLP-1減重藥物另一個進展方向，通過降低注射次數，同樣能夠提高用藥順應性。在該賽道全球進展靠前的包括安進公司的 AMG133。

其是安進自主研發的一款注射頻率可達到每4周1次的first-in-class抗體多肽偶聯藥物，由靶向葡萄糖依賴性促胰島素釋放多肽受體（GIPR）的全人源單抗偶聯兩個GLP-1類似物而成，通過抑制GIPR並激活GLP-1受體（GLP-1R）來發揮減少食物攝入和調節代謝進而減輕體重和降低血糖的作用。

AMG 133的降糖和減重效果已經在II期研究中得到了初步驗證。

數據顯示，經AMG 133（140/280/420mg）治療52周后，不伴2型糖尿病的肥胖或超重成人患者（n=465，基線平均體重為107kg）的體重平均降幅達到20%，並且沒有出現體重減輕平臺期；伴2型糖尿病的肥胖或超重成人患者（n=127，基線平均體重為104kg，基線平均HbA1c水平為7.9%）的體重平均降幅為17%，同樣沒有出現體重減輕平臺期，並且平均HbA1c水平降低了2.2%。

國內眾生藥業的超長效GLP-1/GIP激動劑RAY1225能夠實現2周一次給藥，RAY1225 注射液 3mg ~ 9mg 組每兩周1次給藥，治療24 周后體重降幅可達10.05% ~ 15.05%。

近期，歌禮制藥宣佈小分子GLP-1R激動劑ASC30每月一次皮下儲庫型製劑的美國12周IIa期研究完成首批肥胖或超重受試者給藥。

2.5全球龍頭聚焦Amylin新興靶點

在新靶點探索方面，Amylin和GLP-1類似，是一種飽腹感激素，它由β胰腺細胞釋放到血液中，當信號傳遞至大腦時會激活相應的通路和獎勵機制，進而達到抑制食慾、減少食物攝入的效果。此外，amylin作為抑制信號，可延緩胃排空，並抑制胰高血糖素(glucagon)從α胰腺細胞的釋放，通過多種機制發揮減重作用，有潛力成為GLP-1的理想搭檔。

諾和諾德率先佈局GLP-1R/amylin長效複方製劑CagriSema(司美格魯肽2.4mg+cagrilintide 2.4mg)，試圖推出一款療效超越司美格魯肽的下一代減肥藥，以應對替爾泊肽和其他潛在競爭對手的挑戰。

2024年12月公佈的III期REDEFINE 1研究結果顯示，CagriSema治療組在68周時體重減輕了22.7%，顯著優於單靶點對照藥(司美格魯肽組減重16.1%，cagrilintide組減重11.8%)。

羅氏和禮來已經在朝着GLP-1R/GIPR/amylin三靶點聯合的思路行動了。羅氏近期投入了高達53億美元的資金，與Zealand Pharma達成了獨家合作和許可協議，目的就是引進一款全球研發進度靠前的amylin類似物petrelintide。羅氏明確表示，petrelintide具備單藥治療以及與GLP-1/GIP受體雙重激動劑CT-388形成固定劑量組合的潛力。

這次合作是羅氏近兩年來金額最大的一次投資舉措，其實早在之前，羅氏就以31億美元收購Carmot，足見其重金佈局減肥市場的決心。

禮來已開啟了長效amylin激動劑eloralintide與替爾泊肽聯合治療肥胖的I期臨牀研究(NCT06345066與NCT06916065)，直接驗證三靶點聯合的可行性。

艾伯維近期也以22.25億美元引進amylin類似物GUB014295，正式進入肥胖領域。阿斯利康在這一賽道也有所佈局，amylin類似物AZD6234已在I期臨牀中展現出積極信號。

博瑞醫藥是國內率先佈局Amylin的公司之一，其利用AI驅動的分子優化技術攻克Amylin藥物開發難題，同時依託自研GLP-1R/GIPR雙靶點藥物，構建了多靶點藥物聯用體系，正加速躋身全球減肥療法創新第一梯隊。

BGM1812是博瑞醫藥基於AI/ML優化設計的新型Amylin類似物，具有強效和超長效作用特點，未來有望開發爲每周一次口服制劑。

眾生藥業將以小分子形式切入Amylin賽道。九源基因在Amylin賽道亦有佈局。

2.6 增肌賽道——ActRII初步驗證有效性

針對減重過程中肌肉流失問題的靶點ActRII也取得了重要進展。機制上看，這種新療法可以通過結合ActRII，進而阻斷激活素(activin)和肌肉生長抑制素(myostatin)信號傳導，達到在減脂增肌的效果。

Bimagrumab作為一種可以結合兩種亞型ActRII的單克隆抗體，正是這一領域的代表藥物。該藥最初由諾華開發用於治療肌肉減少症，后被授權給Versanis Bio，因在超重2型糖尿病患者中展現出顯著的減重(II期研究數據，20.5%)和肌肉保護潛力，於2023年被禮來以19.25億美元收購。

在2025年ADA大會中，治療72周，Bimagrumab治療組減重10.8%，但脂肪佔比100%，肌肉不丟反而增加2.5%；司美格魯肽治療組減重15.7%，只有71.5%來自於脂肪，肌肉損失7.4%；聯合治療組減重22.1%，92.9%來自於脂肪，肌肉只損失2.9%。

本次大會中，來凱醫藥公佈了用於治療肥胖症的LAE102（一種針對ActRIIA的單克隆抗體）的I期單劑量遞增（SAD）研究結果。在健康受試者中，靜脈注射或皮下注射LAE102均顯示出良好的安全性，及強勁且持續的靶點抑制。

2.7 消費品賽道——益生菌提升燃脂效率

AKK001前身是一類天然腸微生物Akkermansia muciniphila(以下簡稱，AKK菌)，佔健康人體微生物羣落的3-6%，在燃脂、改善代謝和認知、調節情緒激素、維持腸道穩態等方面都具備強大潛力。

2019年，比利時魯汶大學的研究團隊對肥胖、超重人羣外源補充巴氏滅活AKK菌，連續干預12周后發現，受試者胰島素敏感性等15項代謝指標最高改善42.42%，由此加快推動其從實驗室研究走向市場化應用階段。

2020年，全球首款用於2型糖尿病羣體的醫藥級AKK複方產品上市;2021年，美國公司首次推出AKK功能食品補充劑。

國內目前科拓生物的益生菌動物雙歧桿菌乳亞種ProSci-246可使肥胖人羣的體重、體脂肪量、BMI、腰臀比、內臟脂肪指數降低，顯著提高代謝能力。

美諾華與密歇根大學攜手打造的JH389益生菌遞送系統，更是打開創新大門的「金鑰匙」。借益生菌定向表達GLP-1，一舉突破傳統口服藥物生物利用度低的瓶頸，如今已挺進歐洲合作方安全評估環節，未來有望重塑給藥模式，為患者帶來福音。

減肥藥在研發過程中【創新葯】屬性更重要，在司美格魯肽和替爾泊肽時期更為關注減重的體重百分比，后續逐步提升對於安全性，患者順應性的關注，同時配合FGF21等對於MASH的作用，可以實現減肥藥的多功能化，兼顧新需求。

減肥藥在商業化過程中，【消費品】屬性的重要性會大大提升，我們認為，減肥藥更大的市場在消費端，重點關注品牌構建及市場佔位，消費者可能會更加關注用藥的順應性，安全性，減重效果以及多功能新需求。

三、細分領域投資策略及思考

3.1廣義藥品

3.1.1創新葯

當周（8.4-8.8）中證創新葯指數周環比-1.57%，跑輸醫藥指數，跑輸滬深300指數。截至8月8日，中證創新葯指數2,047.73點。申萬醫藥指數周環比-1.57%，滬深300指數周環比-0.84%。

中證創新葯指數跑輸申萬醫藥指數0.73個百分點，跑輸滬深300指數2.80個百分點。

2025年初至今中證創新葯指數上漲29.01%，申萬醫藥指數上漲21.28%，滬深300上漲4.32%，中證創新葯指數跑贏申萬醫藥指數，跑贏滬深300指數。

當周（8.4-8.8）漲跌幅排名前5為歌禮制藥-B、和鉑醫藥-B、雲頂新耀，亞盛醫藥-B，樂普生物-B。后5為和黃醫藥、前沿生物-U、益方生物-U、海創藥業-U、邁威生物-U。

創新葯賽道關注的行業問題：

雙抗ADC的發展

自免領域新技術發展

創新葯領域關注個股：

澤璟製藥，亞盛醫藥，貝達藥業，信達生物，諾誠健華-U

重點事件：2025年8月6日，迪哲醫藥宣佈，美國食品藥品監督管理局（FDA）授予公司自主研發的全球首創、可完全穿透血腦屏障的非共價LYN/BTK雙靶點抑制劑DZD8586「快速通道認定」（Fast Track Designation，FTD），用於既往接受過至少兩線治療（包括BTK抑制劑和BCL-2抑制劑）的復發難治性慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤（CLL/SLL）成年患者。

近期觀點：今年PD-1/ADC combo是腫瘤治療的主線之一，推薦關注Trop-2， HER-3等重點ADC靶點，推薦關注科倫博泰，百利天恆，恆瑞醫藥等。

子領域重點公司：

近期重點關注標的：百濟神州，宜明昂科

3.1.2仿製藥

（1）仿製藥周度覆盤之指數覆盤

以滬深及港股113家仿製藥企業為樣本池，仿製藥板塊當周（8.4-8.8）環比-0.64%，跑贏申萬醫藥指數0.20%，跑贏化學制劑子行業1.40%。

（2）仿製藥周度覆盤之個股漲跌幅

當周（8.4-8.8）漲跌幅排名前5為海辰藥業、誠意藥業、聯環藥業、翰宇藥業、廣生堂。后5為南新制藥、科興製藥、海特生物、昂利康、譽衡藥業。

（3）仿製藥周度覆盤之重點事件

事件：博瑞醫藥與華潤三九就BGM0504注射液達成合作協議。博瑞醫藥及關聯公司與華潤三九簽署了《合作研發協議》，就BGM0504注射液在中國大陸地區的研發、註冊、生產及商業化達成合作。BGM0504注射液是公司自主研發的GLP-1/GIP受體雙重激動劑。公司及關聯公司有權從華潤三九獲得研發里程碑付款合計最高為2.82億元人民幣、銷售里程碑付款不超過5700萬元以及銷售分成。

事件：安科生物參股博生吉醫藥CD7 CAR-T細胞療法擬納入突破性治療品種。安科生物參股公司博生吉醫藥自主研發的PA3-17注射液被國家藥品監督管理局藥品審評中心（CDE）納入擬突破性治療品種公示。PA3-17注射液是全球首款獲得新葯臨牀試驗批准的靶向CD7的自體CAR-T細胞治療產品，用於治療成人復發/難治性T淋巴母細胞白血病/淋巴瘤（R/R T-ALL/LBL）。

事件：甘李藥業披露2025年半年報。公司上半年實現收入20.67億元（+57.18%），實現歸母淨利潤6.04億元（+101.96%），實現扣非歸母淨利潤4.88億元（+284.47%）。

（4）仿製藥近期觀點

第一波創新葯浪潮是2017年開始的國內創新葯從0到1，具備代表性的標的是傳統藥企創新能力較高的（恆瑞為代表），以及初代PD-1 biotech（君實、恆瑞、信達等），第一波創新葯的低潮是由於國內PD-1談判價格過低導致的悲觀情緒以及第一波出海的失敗。

近年的變化

1.醫保持續支持創新葯支付，也誕生了很多國產創新葯大品種。

2.第一波頭部biotech經過了積累，到了盈虧平衡倒計時。

3.經過這些年的積累，中國創新葯能力整體提升，到了出海的拐點，這一波出海由ADC、雙抗、GLP-1等中國工程師紅利明顯、更擅長的領域帶動。

第二波浪潮脫穎而出的一定是具備國際化能力的產品/公司。今年許多biotech/biopharma已經實現了國際化估值的重估，但我們認為許多仿創企業的國際化品種在市值中定價還不充分，有許多還處於PEG的估值體系。站在當下時間點，我們強調把握龍頭仿創pharma的創新重估。

產業趨勢的角度，【集採出清+中期第二條成長曲線+復甦】成了關鍵詞，集採影響已經越來越小，傳統仿製藥企經營趨勢向上。傳統藥企整體走向積極，平臺型pharma有望走出強者恆強格局，迎來估值的修復甚至提升。建議從三年估值/增速性價比，存量業務集採風險、創新葯體系整體能力&產品線、銷售能力、管理層等幾個方面分析。

仿創重估組合：

第一，【仿創大Pharma重估——個別爆款（同中國超市）】三生製藥（PD-1/VEGF）、科倫藥業（SKB264）、長春高新（伏欣奇拜單抗、美適亞）、信立泰（086、JK07）、康哲藥業（蘆可替尼乳膏、Y3、URAT1）、新諾威/石藥（EGFR ADC）、華東醫藥（小分子GLP-1）、康弘藥業（KH631/KH658）、遠大醫藥（膿毒血癥、核藥）、綠葉製藥（LY03017、LY03015）、華海藥業（PD-L1/VEGF）等。

第二，【仿創大Pharma重估——集團軍輸出】恆瑞醫藥、石藥集團、華東醫藥、海思科、中國生物製藥。

3.1.3中藥

（1）中藥周度覆盤之指數覆盤

當周（8.4-8.8）申萬醫藥指數下跌0.84%，中藥指數下跌1.88%，跑輸醫藥指數1.05個百分點；2025年初至今申萬醫藥指數上漲21.28%，中藥指數上漲1.68%，跑輸醫藥指數19.61個百分點。

（2）中藥周度覆盤之個股漲跌幅

當周（8.4-8.8）漲跌幅排名前5為達仁堂、中恆集團、華潤三九、吉林敖東、粵萬年青。后5為奇正藏藥、華森製藥、新光藥業、振東製藥、佛慈制藥。

（3）中藥近期觀點及未來前瞻

部分中藥企業業績走弱的原因分析：1）從需求及下游端來看，藥店端承壓以及消費力下降，導致部分企業產品消費走弱。從目前的情況來看，比價政策對於部分中藥企業帶來些許影響，后續需進一步觀察政策走勢。2）從成本端來看，雖然中藥材價格水平有所回落，但由於企業庫存的規則，導致目前使用的部分中藥材仍處於價格高位，給成本端帶來壓力。3）從品類來看，四類藥銷售較差，報表期呼吸道疾病低發，需求較弱，同時部分公司有主動管控庫存等行為，導致相關企業業績承壓。

后續建議積極關注：1）政策友好企業，如利空出盡后的集採放量、基藥預期；2）25年進入十四五收官之年，積極關注起國企的相關潛在動作；3）院外四類藥相關OTC企業業績拐點。

3.2 醫療器械板塊周度覆盤

（1）醫療器械周度覆盤之指數覆盤

當周（8.4-8.8）申萬醫藥指數下跌0.84%，醫療器械指數上漲2.70%，跑贏醫藥指數3.54個百分點。分細分領域看：醫療設備指數上漲1.94%，醫療耗材指數上漲3.93%，體外診斷指數上漲2.55%。

2025年初至今申萬醫藥指數上漲21.28%，醫療器械指數上漲11.16%，醫療設備指數上漲5.91%，醫療耗材指數上漲16.51%，體外診斷指數上漲14.85%。醫療設備指數跑輸醫藥指數15.38pct，耗材指數跑輸醫藥指數4.78 pct，體外診斷指數跑輸醫藥指數6.43 pct。

（2）醫療器械周度覆盤之個股漲跌幅

（3）醫療器械周度覆盤之熱點聚焦

1）醫療設備領域關注的行業問題：

Ø醫療設備更新落地情況、相關標的受益程度。

Ø找尋「出海增量邏輯」相關標的有哪些？

Ø醫療設備各地招採恢復情況如何？新品入院推廣恢復程度？

醫療設備領域關注個股：

翔宇醫療、偉思醫療、邁瑞醫療、聯影醫療、三諾醫療、開立醫療、瑞邁特等。

2）醫療耗材領域關注的行業問題：

Ø骨科集採續約出清及邊際改善情況？

Ø電生理手術景氣度持續性？

Ø集採政策推行落地情況？還有哪些品種未來可能集採？

醫療耗材領域關注個股：

賽諾醫療、大博醫療、英科醫療、邁普醫學、心脈醫療、惠泰醫療、微電生理等。

3）體外診斷領域關注的行業問題：

ØDrgs推行對檢測量的影響；

Ø安徽牽頭的傳染病、性激素等發光試劑省級聯盟集採落地與執行情況？

Ø2024年12月30日安徽腫標、甲功集採結果出爐，關注后續落地執行情況。

體外診斷領域關注個股：

利德曼、熱景生物、萬孚生物、聖湘生物、新產業、安圖生物、安必平等。

（4）醫療器械周度覆盤之重點事件

（5）醫療器械近期觀點及未來前瞻

1）醫療設備：

短期關注：設備更新后續推進節奏；「出海增量邏輯」相關標的；各地招投標的恢復節奏。我們認為反腐影響偏短期，積壓的採購需求后續有望釋放。關注：1）新品放量有望拉動業績增長的企業；2）超跌股價處於底部且有望迎來拐點的企業；3）業績增長穩健、確定性高兼具估值性價比的核心資產。

長期邏輯：國產替代+醫療新基建+國際化，行業角度關注政策變化+需求周期+技術周期，個股角度關注產品生命周期。

2）高值耗材：

短期關注：1）「出海增量邏輯」相關標的；2）集採政策預期有變化的行業；3）手術量同比高增長、高景氣的賽道如電生理；4）醫療反腐對手術量影響、新品入院情況等。

長期邏輯：國產替代+國際化。行業角度關注集採政策變化，個股角度關注產品品類（市場空間）+銷售入院等。

3）低值耗材：

短期關注：1）海外：客户去庫存后需求恢復情況，是否有新拓大客户等；2）國內：常規業務恢復情況、新項目推進進展等。關注恢復彈性較大且兼具估值性價比的標的。

長期邏輯：品類拓展+渠道擴張+綁定大客户（特別是海外）。

4）體外診斷：

長期邏輯：國產替代+國際化，行業角度關注集採政策演變，個股角度關注裝機、單產提升、海外收入佔比等方面。

當周（8.4-8.8），申萬醫療研發外包指數（-3.56%）跑輸申萬醫藥生物指數（-0.84%）2.72pct，2025年初至今申萬醫療研發外包指數（+48.07%）跑贏申萬醫藥生物指數（+21.28%）26.78pcts。

當周CXO子領域漲跌幅排在前五的個股分別是維亞生物、陽光諾和、方達控股、金斯瑞生物科技、誠達藥業；后五的個股分別是凱萊英、睿智醫藥、昭衍新葯、藥明生物、美迪西。

近期觀點：

我們認為CXO未來有望受益於全鏈條鼓勵創新政策預期帶來的創新情緒提升和水位提升，尤其預期國內有產業政策支持，投融資潛在可能改善的情況下，CDMO業務已有積極變化，國內前端業務有望回暖。中長期看，隨着外部環境改善與新能力新產能陸續貢獻，板塊增速有望拐點向上，且多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新療法有望持續注入板塊高景氣，看好CXO板塊佈局機會。

未來一個月重要觀測點：各公司中報業績情況，地緣政治事件進展，創新葯投融資變化趨勢，減肥藥產業鏈相關研發、訂單、產能數據等。

以益豐藥房、大參林（維權）、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民、華人健康7家藥店為樣本池，藥店板塊當周（8.4-8.8）周漲幅-1.15%，跑輸申萬醫藥指數0.31%。

當周（8.4-8.8）漲跌幅排名靠前的為大參林，漲跌幅最末的為老百姓。

未來一個月重要觀測點：部分省份個賬改革、線上處方流轉政策推進程度、門診統籌進展及其對藥店的影響。

以滬深及港股20家醫藥商業公司（流通）為樣本池，醫藥商業板塊當周（8.4-8.8）漲跌幅-0.81%，跑贏申萬醫藥指數0.03%。

當周（8.4-8.8）漲跌幅排名前5為百洋醫藥、嘉事堂、人民同泰、英特集團（維權）、藥易購。后5為塞力醫療、海王生物、瑞康醫藥、九州通、開開實業。

未來一個月重要觀測點：院內恢復情況。

以滬深及港股19家醫療服務公司（醫院）為樣本池，醫療服務板塊當周（8.4-8.8）+0.08%，跑贏申萬醫藥指數0.92%。

當周板塊內19家公司漲跌幅排名前5名為三博腦科、三星醫療、朝聚眼科、盈康生命、希瑪眼科；排名后5名為固生堂、錦欣生殖、海吉亞醫療、國際醫學、信邦製藥。

未來一個月重要觀測點：各公司中報業績情況，各公司月度數據，市場消費數據。

當周（8.4-8.8）申萬醫藥指數下跌0.84%，生命科學上游漲幅算數平均值為1.39%，漲幅中位數為0.00%。

2025年初至今申萬醫藥指數上漲21.28%，生命科學上游漲幅算數平均值為35.23%，漲幅中位數為32.63%，生命科學產業鏈上游板塊跑贏申萬醫藥指數。

1）生命科學產業鏈上游關注的行業問題：

Ø國內投融資數據何時迎來較大回暖，帶動早期研發項目量增？

Ø高校研發費用劃撥是否有收緊趨勢？

Ø對於隨研發管線推進產品需求用量迎來較大增加的企業，在手管線推進重要節點跟進；三期及商業化變更進展等；

Ø下游需求壓制情況下，行業價格競爭是否加劇，毛利率變化趨勢如何？

Ø上游各細分領域市場空間相對有限，國際化打開長期成長空間，海外客户突破及收入佔比關注度高。

2）生命科學產業鏈上游關注個股：

南模生物、禾信儀器、奧浦邁、東富龍、泰坦科技、納微科技、百普賽斯、藥康生物等。

（4）子領域重點事件/重點政策/重點公告/重要數據

工業研發端：客户以早期biotech企業為主，海外投融資逐步好轉，國內投融資磨底，早期管線趨穩，海外早期藥物研發推進較穩定。海外佔比高的標的可適當關注。

2）製藥裝備：

3）科研儀器：

四、醫藥行情回顧與熱點追蹤

當周（8.4-8.8）申萬醫藥指數環比-0.84%，跑輸滬深300指數，跑輸創業板指數。當周申萬醫藥指數周環比-0.84%，滬深300指數周環比+1.23%，創業板指數周環比+0.49%，醫藥跑輸滬深300指數2.07個百分點，跑輸創業板指數1.33個百分點。2025年初至今申萬醫藥上漲21.28 %，滬深300上漲4.32 %，創業板指數上漲8.98 %，醫藥跑贏滬深300指數，跑贏創業板指數。

在所有行業中，當周醫藥漲跌幅排在第27位。2025年初至今，醫藥漲跌幅排在第5位。

子行業方面，當周表現最好的為醫療器械II，環比+2.70%；表現最差的為醫療服務II，環比-2.22%。

化學原料藥年度漲跌幅行業內領先。2025年初至今表現最好的子行業為化學原料藥，上漲40.66 %；表現最差的為中藥II，上漲1.68 %。其他子行業中，化學制劑較年初+38.15 %，醫療服務II較年初+32.87 %，生物製品II較年初+15.68 %，醫療器械II較年初+11.16 %，醫藥商業II較年初+4.81 %。

估值水平下降，處於平均線下。當周，醫藥行業估值PE（TTM，剔除負值）為30.91，較上一周-0.06個單位，比2005年以來均值（36.01）低5.10個單位，當周醫藥行業整體估值下降。

行業估值溢價率下降，處於平均線下。當周醫藥行業PE估值溢價率（相較A股剔除銀行）為45.53%，較上一周-2.87個百分點。溢價率較2005年以來均值（61.79%）低16.26個百分點，處於相對低位。

當周醫藥行業熱度較上一周下降。醫藥成交總額8240.79億元，滬深總成交額為83644.15億元，醫藥成交額佔比滬深總成交額比例為9.85%（2013年以來成交額均值為7.17%）。

當周漲跌幅排名前5為南模生物、海辰藥業、賽諾醫療、誠意藥業、大博醫療。后5為南新制藥、奇正藏藥、生物谷（維權）、科興製藥、海特生物。

滾動月漲跌幅排名前5為廣生堂、熱景生物、博瑞醫藥、禾信儀器、康希諾。后5為錦波生物、神州細胞、浩歐博、永安藥業、澤璟製藥-U。

2）行業增速不及預期：部分板塊及產品競爭格局惡化，以及負向政策的擾動，導致增速不及預期。

本文節選自國盛證券研究所於2025年8月10日發布的報告《減肥PRO未來技術路線之爭？各公司整體進展如何？【周專題&周觀點】【總第409期】》，具體內容詳見相關報告。

胡偌碧

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陳欣黎

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