投資大家談 | 楊岳斌：對風險的定義和誤區

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今天和大家分享國聯安基金經理楊岳斌對風險定義的思考。楊岳斌認為，華爾街和價值投資者對風險的定義有本質的不同。這篇文章非常深刻，建議大家可以仔細讀一下，一定會有收穫的！

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在當今複雜多變的金融市場中，投資者們總是在探尋有效的投資策略以獲取理想的收益。現實中，價值投資和華爾街正因為在風險和收益的定義上都存在着嚴重的不一致，以至於在對待好生意被市場低估的時候，各自採取了完全不一樣的認知視角和應對策略。

國聯安基金價值投資組負責人楊岳斌認為，在價值投資的思維過程中，對於風險的認知並不來自於閲讀年報中那些套路化的免責條款，而且往往是在經歷的之后，纔會對什麼是真正的風險有着更加深刻的體驗。

華爾街和價值投資中關於風險的定義有何不同、巴菲特的價值投資五要素法（就是后期巴菲特不斷提起的四個過濾器）該如何理解、實操中具體如何衡量風險，以下為楊岳斌通過對價值投資大師巴菲特的投資哲學和實踐經驗的分析，系統性的論述了股票投資中的「風險」。

一、華爾街和價值投資關於投資中風險的不同定義

我們在上一篇《看破市場當中的「鴨兔幻象」—從巴菲特的價值投資視角對華爾街一些理念的分析》（以下簡稱鴨兔幻象）文章提到，考察一筆投資是否可行，當且只應當從風險、收益（Risk/Reward）的角度去進行分析。

如果投資者對投資中最關鍵的風險和收益的定義最基本的理解都是模糊的，或者説是不準確的，那想要從風險收益性價比這個角度，來對投資做一個正確的判斷，近乎於不可能。

現實中，價值投資和華爾街正因為在風險和收益的定義都存在着嚴重的不一致，以至於在對待好生意被市場低估的時候，各自採取了完全不一樣的認知視角和應對策略。許多價值投資者很早就關注到，巴菲特自上個世紀90年起，就一直不遺余力地批評華爾街的某些理論，似乎總是要與Beta或者Ebitda等這些華爾街術語過不去。不理解的人，一開始會覺得有些小題大做。

在上一篇鴨兔幻象文章，針對Ebitda這個會計意義的收入指標做了一定的分析，解釋Ebitda扭曲了費用支出，容易導致誤判內在價值，從而遭到價值投資者唾棄。如何正確的分析和評判風險，這往往是投資過程中的最關鍵議題。

當一個好生意被市場嚴重低估的時候，價值投資理論的信奉者與部分信奉華爾街Beta，Ebitda理論的投資者（當然不是指全部），無論是在認知上，還是在具體應對策略上，都表現得截然不同。背后是因為，他們在風險的定義，衡量，以及理念層面，處處不一致。因此，我們密集搜索《巴菲特致股東信》上關於風險的言論，並且結合在價值投資學習和實踐的過程中一些經驗體會，將風險這個大家耳熟能詳，但又極容易產生誤解的問題，在本文做了一個比較系統性的論述。

風險這個詞，因為有着太多的應用場景，從而在定義上天然就有些含糊不清，諸如信用風險、操作風險、交易對手風險、商業風險、政策風險、監管風險等等。據說，ISO國際標準組織甚至對風險做了40多種定義。這些風險的定義與金融投資中關於風險的定義顯然是不太一致的。

股票投資風險是一種發生在金融市場中的價格風險。如果對於這個市場的風險認知不夠準確到位，容易因概念不清而產生認知失調。如果在一個認知錯誤的基礎上，還想進一步對一筆投資的風險收益性價比做一個正確的判斷，幾乎不可能。（為簡便起見，本文后面所有提到的風險，如果沒有特別強調，都是指股票投資過程中涉及的風險）。

在價值投資的思維過程中，對於風險的認知並不來自於閲讀年報中那些套路化的免責條款，而且往往是在經歷的之后，纔會對什麼是真正的風險有着更加深刻的體驗。看和做，畢竟是兩件事。價值投資鼻祖格雷厄姆先生正因為經歷了1929-1933年股市大蕭條，遭遇幾乎破產的浩劫。痛定思痛之后，他寫出了價值投資奠基性鉅作《證券分析》，定義了什麼是內在價值（價值投資三大公理之一），而且是用Net-Net（計算在破產狀態下的殘余股東價值）這種極其保守的估值方法。之所以會採取這種謹慎的估值方法，就是強調本金安全的風險對於投資的重要性。

正因為看破了股市當中容易出現一些似是而非的理論，他才説，買股票就是買生意（價值投資三大公理之二）這個看似平淡、實則振聾發聵之言。對於價值投資而言，投資者所承擔投資風險無不與這門生意的內在風險緊密相關，而不是華爾街認為的股票歷史波動性Beta。

價值投資認為是市場先生的情緒導致了每天的價格波動（價值投資三大公理之三）。這種認為股票價格深受人類心理活動影響的思想，較行為金融學提出類似的理論早了近半個世紀，和華爾街推崇的EMH（有效市場假設理論）中的理性人假設，幾乎就是針鋒相對。

在字典中關於風險的定義是：受到傷害的可能性。格雷厄姆的定義是損失本金和相關收益的風險，巴菲特在繼續注重本金安全的同時，還強調要考慮通貨膨脹對實際購買力的影響。

在巴菲特1993年股東信中首次提出，通過五個要素的方法論來考察投資過程可能出現的各種風險。經我們的研究和判斷，五個要素法其實就是巴菲特后期一直在宣講的四個過濾器的早期雛形。這是巴菲特投資框架的核心思想，四個過濾器是以一種清單式思維方式來分析投資過程中的各種風險。它分別是，好生意、護城河、德才兼備的管理層、內在價值（我們曾經在價值投資與ESG有機結合方法論系列做過闡述）。

我們很驚喜地在1993年股東信中首次發現了五個要素法。雖然二者存在着名稱上細微的差別，但都是源自於格雷厄姆和費雪的思想精華部分，原則保持不變。 採取五個要素這種方法論來考察和甄別投資，的確是不可以對風險進行準確的定量分析。但是，不應當因其約略模糊，就忽視這種分析方法的重要性以及其不可替代性。雖然約略模糊，但卻大致準確。

華爾街則給予風險一個全然不同的定義，認為一個股票或者一個組合的相對波動性是風險。這個相對性是指相對於股票全部整體的範疇。運用數據庫和統計工具，華爾街計算出一個精確的貝塔，即過去股價的相對波動性，然后圍繞着這個計算結果，建立起一套投資和資本配置理論。這種對於風險進行定量分析的做法，表面上看起來雖然很準確，甚至可以精確到小數點后幾位。如果是錯誤的，那對於指導投資又有什麼意義呢？之所以，華爾街管基金經理叫選股票Stock Picker。而與之相對的，巴菲特説自己是選生意Business Picker? 在我們看來，正是在投資中所採取了這兩個不同的視角，一個是買符號化的股票，一個是買實實在在的生意，這就導致華爾街與價值投資在判斷投資風險收益性價比這個問題上，幾乎是做出了完全不同的選擇。

這也就解釋了，為什麼我們之前所寫文章中提示的鴨兔幻象，同一對象可被看成不同的事物。當人們把左半圓視為「鴨嘴」時，右半圓自動被納入「鴨頭」範疇；若左半圓切換為兔耳，則整體結構自動重組為「兔子「」輪廓。關鍵之處在於，從什麼視角去觀察這個現象，決定了最終會看到什麼。華爾街看到了不停波動的股價。價值投資者看到的是好生意。

二、實操中具體如何衡量風險： 

價值投資Business picker VS 華爾街Stock Picker

既然價值投資認為，買股票就是擁有一部分的生意。那麼本質上，價值投資就是在分析一筆生意所隱含的各種風險，然后來分析這筆生意的投資性價比。投資一筆生意的風險可以來自負債方，譬如過度槓桿，以至於如果業務只是發生了輕微波動，都有可能因為高槓杆導致風險被過度放大，從而引發企業破產的可能性。這也是為什麼價值投資並不推崇那些高負債企業的根本原因。

風險也可以是來自於資產方，來自於當投資者超出自己的能力圈，不能正確認知一筆生意的經濟特徵，從而導致無法看清資產的盈利能力，誤判了全生命周期產出自由現金流分佈的形態。最終，投資者因為高估了這個生意的內在價值，支付了太多的價格而虧損本金。不管是因為主觀還是客觀的原因，導致投資者無法看清楚一個生意的經濟特徵，這樣的認知錯誤並不能通過將模型里面的貼現率提升兩三個點，就可以實質性降低風險。換一句話就是，投資者如果買了一個看似低估值的生意，並不能有效減少最后虧錢的風險。

在1993年伯克希爾的股東信里面，巴菲特明確提出價值投資五種要素法factors來評估風險。它們分別是：

1. 考慮了一個企業長期的經濟特徵可以被評估的確定性；

2. 考慮了一個管理層可以被評估的確定性，包括如何充分實現這個生意的潛在能力，以及如何正確的運用資金進行資本配置；

3. 考慮瞭如何評估管理層是否將企業帶來的回報正確地回饋給了股東，而不是給了自己。

4. 這個生意的購買價格，有沒有太貴了；

5. 考慮了税收和通脹的水平，以及剔除這部分影響之后投資者真實的購買力水平。

1993年的巴菲特，就已經很清晰地指出，投資的風險與這個生意內在的經濟特徵緊密相關 。而且在我們看來，要素1中可以被評估這個詞隱含了一個意思。那就是，這門生意客觀上能不能被評估，主觀上是不是在投資者的能力圈之內；要素2,3是要考察作為代理人的管理層是否德才兼備相關，需要看資本配置（3）和經營管理能力（2），較四個過濾器的表達更加具象化；要素5與這門生意所在國家的利率和税收環境相關。要素1、2、3和5對於風險的考量，最終都是爲了幫助投資者更好地判斷這門生意所產生全生命周期的自由現金流，以及它的內在價值。

這個時候，投資者才能比較有把握去判斷一筆投資是一個划算的買賣，還是買貴了。這是要素4的核心意思。巴菲特的1993年提出衡量風險的五個要素法，在價值投資者看來，不過就是他后期反覆強調的四個過濾器的一個變體而已，是價值投資在考察一筆生意時候的核心理論框架。

由此可見，價值投資的原則是保持基本不變的，是格雷厄姆和費雪的精華思想再現，不過表達方式是不是會有一些變化而已。也許只是這個時候，巴菲特還沒有想到用四個過濾器來命名而已。

用五種要素factors（或者四個過濾器filters）的視角來看待風險。乍看起來，這種很大程度上是用定性的方式，對風險進行評估的方法，的確難以被準確量化。用這種方法來評估風險，對於華爾街來説會顯得比較模糊。以至於，他們不可以像計算貝塔Beta那樣，從歷史數據庫中得出一個簡單而又清晰答案。但是，投資者不應當因為這種看起來約略模糊的分析方法，就忽視了它的重要性以及不可替代性。

投資者完全可以通過這種看似不太確定，但在實踐中卻非常有用的思維方式，就能夠非常清楚地瞭解一小部分生意的內在風險，而完全不需要去參考那些看起來很複雜的數學方程式，或者那些衡量歷史的價格波動性表現的Beta或者西格瑪。這就是「模糊的準確，勝過精確的錯誤」的本意。

巴菲特在1993年致股東信中感嘆，難道真的有這麼難去看清楚，擁有可口可樂這類好生意所承擔的長期風險，遠遠好過擁有一個電腦行業或者零售行業這類生意所承擔的長期風險。那種可以擁有全球品牌影響力的好生意，往往可以不斷擴大全球市場份額。好生意品牌所建立的統治力，好生意產品所擁有的特殊秉性，好生意銷售渠道的高效率，都會賦予這些好生意巨大的可持續商業競爭優勢。在這些經濟城堡之外，有一條保護經濟城堡安全的護城河，給予了這些生意一種類似壟斷地位的特許經營權。反之，很多擁有類大宗商品特徵的生意，由於沒有任何什麼像樣的護城河保護，不得不陷入日復一日的價格競爭，嚴重損害股東財富。

三、不同風險理念的比較：

華爾街Stock Picker VS 價值投資Business Picker

價值投資作為Business picker 和華爾街作為Stock Picker，在實操中至少存在8種不同理念上的衝突。也許還有更多其它的理念衝突，由於篇幅和水平所限，就不一一列舉。相信大家在通讀之后，完全可以總結出更多華爾街與價值投資在理念上所存在的衝突，從而對投資中的風險更好的判斷。

華爾街定義一個股票或者一個組合的歷史價格相對波動性是風險。根據過去股價的相對波動性，計算出一個精確的貝塔。在考察風險的時候，Beta理論並不在意一個公司到底在生產什麼，競爭對手在做什麼，或者負債情況怎麼樣。甚至，對於華爾街選股者Stock Picker而言，有時候甚至都不需要知道這個公司是什麼名字（所謂的行業Beta投資，淡化Alpha的思想）。那些相信Beta貝塔的流派，並沒有一種內在的機制能夠讓他們可以區分，生產單一呼啦圈這種大路貨產品的玩具公司生意，與生產具有壟斷地位的芭比娃娃的玩具公司生意，二者之間到底有什麼內在風險的差別。但是，在價值投資者Business Picker看來，這兩種生意的風險肯定是不一樣的。那些對消費者行為有足夠理解的投資者，即使是一般水平的普通投資者，也可以很容易對上述不同的生意做出正確的區分，並且根據五種因素（四個過濾器）來判斷這門生意長期競爭優勢的強與弱。既然Beta無法區分那些普通生意之間存在的差別，那就更不要提那些好生意了。有時候，即使是那些見識很一般的投資者，也都能夠輕易識別一筆好生意所能擁有的可持續商業競爭性優勢。然而，這些好生意的貝塔，卻和一大堆毫無競爭性優勢的大路貨的貝塔相類似。難道僅僅根據Beta的相似性，就可以貿貿然得出，那些極少數的好生意與一大堆大路貨，具有完全一樣商業競爭優勢的結論嗎？難道就可以推斷，擁有這些大路貨生意的風險，與這些生意所隱含的長期內在風險毫不相干了嗎？在我們看來，這兩個結論都是毫無意義的。與此同時，我們也可以很容易得出結論，那種將貝塔等同於風險的做法是毫無意義的。

Beta作為一個波動性指標會讓華爾街投資者回避一個好生意。價值投資者反而喜歡波動性。正因為價格有波動，纔有可能讓價值投資者以一個便宜的價格買到一個真正好的生意。現實中，如果價值投資者面對一個同樣是基於生意視角的談判對手。對方往往會因為很懂得這筆生意的經濟特徵，非常在意自己的得失。價值投資者也就幾乎不可能用一個特別低的價格去買下這個好生意很大部分乃至100%的股權。反而是在資本市場上，那些只在意Beta的股票投資者，也許會輕易將一個好生意以一個難以想象的低價格來出讓。正如1973年，伯克希爾用1000萬美元，大概以相當於25%內在價值的價格從市場上買進了華盛頓郵報10%的股權。當時市場估計該公司的內在價值約在應該在4億到5億美元之間。2000年，伯克希爾持有華盛頓郵報市值達到10.64億美元，這筆投資的階段性回報幾乎是100倍。

Beta理論所在意的只是這個股票過去的價格波動歷史情況。而那些把股票當作生意來看待的人呢，顯然是秉持一種完全不同的視角。在價值投資而言，波動性最小的生意也許風險最大。一個回報率在20-80%之間波動的生意（譬如：一個內在價值在100-140之間的生意，買入價格是80），肯定遠遠好過一個雷打不動5%回報率的生意（譬如那種貨幣類的固定收益類投資）。雖然前一個生意的波動性也許遠遠大過第二個，但我們不能因此得出一個荒謬的結論，第一個生意風險更大。Beta絕不是衡量風險的工具。在高利率環境下，Beta很低的現金類產品，反而是風險最大的。價值投資注重本金安全，強調絕對收益，但絕不是完全投資到那些無風險的貨幣類資產。恰恰相反，價值投資認為這類資產從長期來看，風險最大，因為貨幣購買力會被通脹嚴重侵蝕。

價值投資認為，華爾街關於風險越大收益越大的定義，相當具有誤導性。價值投資從不會認為，一個投資的風險越大，所帶來的收益越大。但是華爾街所流行的CAPM資本資產定價模型理論中關於預期收益率和風險資產之間的關係，就是這樣來描述的。價值投資不會認為貼現率（收益）更高，會導致一筆投資的風險越大。如果正確判斷了一個生意未來的自由現金流分佈，採取一個更高的貼現率，會得到一個更加保守的內在價值。這種使用更加保守的假設估算出來的內在價值，在邏輯上只會更加安全。價值投資從本質上來講是風險厭惡，Risk Averse，喜歡的是風險收益不對稱時候的機會。

價值投資者寧願在99%時候，被人稱之為保守，也不願去冒那種1%的小概率事件，引發可能導致血本無歸的風險。糟糕的是，華爾街關於風險度量所產生精確的錯誤，往往更加致命。因為精確的錯誤會帶來盲目的自信，從而對投資的風險作出錯誤的判斷。LTCM,美國長期資本公司，一羣極其聰明的數學家，以及一羣經驗極其豐富的投資家，里面甚至包括諾貝爾獎得主，管理着他們自己的錢。他們建立起VAR模型，聲稱從歷史上的數據來看，只有百年一遇的風險纔會導致他們的模型失靈。正因為這個風險判斷，LTCM才建立起滿滿的信心去建立他們的套利模型。更加致命的是，LTCM採取的所謂套利策略由於並不是真正的無風險RISK FREE,需要配合巨大槓桿，把本來很細微的利率風險放大得無比兇險。金融市場不時出現的黑天鵝事件，導致正態分佈模型中的小概率事件成爲了肥尾現象，最終造成了不可挽回的本金全部損失。具體關於LTCM的報道很多，這里就不再展開。只是舉例説明誤判風險的嚴重后果。

價值投資認為，風險與持有的時間相關。長期持有一個低估好生意對價值投資者來説很安全。但如果持有的時間太短，反而是風險巨大。市場短期是一個投票機，即使是最精明的投資者也無法把握市場每天的變幻莫測。今天就算是買入一個十年看最好且被嚴重低估的生意，明天、下周、下個月或者下一年就賣出，這樣的短線操作在價值投資看來反而很容易會虧錢。價值投資者推崇長時間持有一個好生意，是時間的朋友，是稱重機。這與華爾街注重短線交易的做法就完全不一致。很多時候，華爾街投行所提供報告中的觀點都是被污染過，帶有明確導向性，目的只是爲了更好促進短期交易所產生的佣金。巴菲特曾經在股東信中公開嘲笑華爾街Stock Picker經典語錄，「投資者從不會因為止盈而破產（You cannot go broke taking a profit ）」。因為，他們即使曾經擁有過一個好股票，在股價上僅僅只是漲了一小段以后，就會止盈出局了。在Stock Picker眼里，投資就是炒作，個股之間沒什麼本質上的區別。Stock Picker不斷加大股票的換手率，根本無法長期持有一個好生意。他們試圖抓住每一波浪潮(或者叫板塊行情或者Beta行情)。華爾街創造的輪動理論，讓他們相信任何個股都會有被輪到的一天。

風險與一個組合的集中或者分散程度不一定有關。在價值投資看來，集中投資反而更安全，分散纔是風險。基於Beta及Modern Portfolio Theory現代組合管理理論，華爾街認為一個組合要足夠分散，而不是集中。他們提倡不要把雞蛋放在一個籃子里。價值投資則恰恰相反，認為雞蛋就應該放在一個或者少數幾個籃子里。如果投資者真的懂這門生意，能夠看清這門生意長期的的經濟特徵，可以找到5至10個擁有長期競爭優勢的企業，那麼傳統的分散投資的理論就顯得毫無意義。風險往往與投資中涉及的變量多少有關係。一個越分散的組合，因為需要涉及更多變量，邏輯上有可能反而增加風險。價值投資者也不能理解：為什麼一個投資者不去把資金放在他能夠理解得最好的第1個生意上面，而是放在第20個生意上面。一個投資者最理解的生意，也就意味着最少的風險，同時擁有最大的潛在利潤。而且，集中投資這種策略可以幫助投資者更加註意去提升對於這筆生意的理解程度，並且可以在他買入之前，對他所買到生意的經濟特徵，可以提升到一個令他很安心和很確定的程度（注意，這個時候的能力圈的概念就會顯得至關重要）。在價值投資看來，一個好生意可以有效對抗競爭。集中在好生意上長期投資，反而可以有效對抗過度分散的風險。

一個投資組合越是分散投資，往往意味着需要投資者關注更多的變量，對投資者的認知能力圈往往提出了更大的挑戰，風險也將大幅度上升。對於華爾街來説，不斷追求變化。對於價值投資來説，變化往往不是代表了機遇，而是意味着風險。而且，太多的變化很可能導致一個行業的競爭優勢更容易被一些不可知的力量摧毀。這些變化要麼有可能導致更多的競爭，要麼有可能導致更多的替代，有時候甚至是徹底的摧毀。這將會導致投資者更難判斷未來的經濟特徵。巴菲特認為如果真的懂生意，下注3-5個big Idea核心觀點上反而更安全，而不是更加危險。風險往往是那些來自於投資者不自知的風險，尤其是那些投資者實際上並不知道，但卻聲稱自己知道的風險因素。如果不知道這個生意的經濟特徵，不清楚這個生意的FCFF的分佈，即使把貼現率從7%提升到9%，也就是買得便宜一點，這種做法也不會帶來任何安全邊際。

四、結論：

1972年，美國國際象棋大師費希爾和蘇聯國際象棋大師斯帕斯基舉行了一場舉世矚目的比賽。當時人們設想，如果讓最強的人腦和最強的電腦之間進行一場國際象棋較量，誰會是贏家？當時的計算機一秒鍾可以進行數十萬次的計算（今天的計算能力更強）。巴菲特先生關注到這方面的報道，並且評論説：研究證明人的大腦在未及思考的情況下，與計算機相比排除了99.99%的可能性。就運算速度和覆蓋面而言，人類的大腦根本無法與計算機相比。但是，人腦可以擁有一種可以稱之為分組或者排除的能力。這本質上是，人腦在面對無數的可能性中，可以迅速排除大部分選項，進而找到幾個真正大的成功機會的可能性。

價值投資通過採用四個過濾器的思維方式，迅速排除掉絕大部分的投資機會，讓大腦專注於對極少數好生意的分析。反觀華爾街的一些理論，則容易讓投資者看不清楚一門生意的本質。而且更重要的是，在這些理論的指導下，很容易使人過於密切關注一些短期熱點事件，關注無效有時甚至是誤導性的海量信息，從而導致大腦宕機。價值投資者則不然，可以專注於看清少數好生意中那些真正重要的和可被認知的（important and knowable）的變量，掌控其中的風險。誠然，每一個投資者都會犯錯。但是，當投資者把自己聚焦在相對比較少的、且容易被理解的投資個案之中，背后是3-5個真正好的Idea。那麼，一個完全知曉相關信息，並且勤奮的投資者，是完全可以在很大程度上對一筆生意的投資風險做一個比較準確的判斷。價值投資只希望在少數幾個好的Idea主意上顯得聰明，而並不寄希望於在很多個需要好主意的生意上顯得很聰明。Less is more，少就是多。

總體而言，價值投資認為，如果一筆生意的風險不能被很好的判斷和分析，那麼就不能正確判斷投資的風險收益性價比，看不清一筆生意的內在價值。正因為在對待風險態度的定義、實操以及理念上存在着各種不一致，導致華爾街的Stock Picker和價值投資的Business Picker在對待好生意被市場低估的時候，各自採取了完全不一樣的認知視角和應對策略。風險雖然不能被精確度量，但在某些情況下，可以在一定程度上被準確判斷。價值投資者Business Picker擁有一個系統，不管稱之為五個要素法還是四個過濾器，力爭抓住少數的好生意。最終，更有可能長期戰勝市場。

后注：爲了更好地討論和應對風險，我們翻閲了大量巴菲特致股東信，發現風險判斷往往與概率有着非常密切的關係。市場充滿不確定性。在投資過程中，投資者除了需要具備正確的風險和收益的認知，還應當具備一定的概率思維去應對隨時發生變化的環境。而且，投資最重要的是在正確的時候下注足夠多，錯誤的時候敞口足夠小。風險判斷，往往與概率密不可分。為什麼價值投資希望在進行一筆投資的時候有概率上的優勢，而不是劣勢（厭惡賭場）？如果風險不應當被Beta這個歷史價格波動性指標來表達，那為什麼也不應當用高斯函數的正態分佈來表達，或者一個或者幾個西格瑪來表達？屆時該文將簡單陳述幾個與風險判斷密切相關的概率問題，以期寫成鴨兔幻象-概率篇的文章以饗讀者。