如果要慢牛，最該慢的是誰？

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：裘翔 高玉森 楊家驥 劉春彤

相比於一些高景氣但是也階段性高位的行業，其實小微盤現階段更需要放慢腳步。

當前的市場，對於業績兑現度較高的強產業趨勢仍然保持較大的剋制，但對於148倍市盈率的中證2000和TTM利潤為負的微盤股很難找到繼續向上的合理性。

事實上，我們此前持續提示關注的五大行業（有色、通信、創新葯、遊戲、軍工）的估值遠比中證2000和微盤股板塊合理，過去一年的上漲也主要來自於盈利預期不斷重塑而非純粹拔估值。

小微盤背后主要還是依靠純粹的流動性來驅動上漲，結構性的盈利增長確實也存在，但自下而上的合理性加總后在整體上就變得不合理，小微盤整體的盈利增長遠不如2015年；從驅動力來看，量化產品、小型主動權益產品以及散户貢獻了小微盤的主要增量資金，同時板塊的融資熱度升溫也遠快於權重板塊。

我們認為未來一旦宏觀邏輯逐步理順，微盤+銀行的結構可能會面臨較大的挑戰。因此我們在配置上的策略還是聚焦在五大強產業趨勢的行業，同時避免參與似是而非的資金接力交易。

五大強趨勢行業的估值

遠比中證2000和微盤股要合理

1）過去一年五大行業的上漲主要來自盈利，小微盤指數則來自估值提升。我們以重倉股覆蓋光模塊和服務器的5G通信ETF代表AI板塊，以恆生創新葯ETF代表創新葯板塊，以有色金屬ETF代表資源板塊，以遊戲ETF代表遊戲板塊，以軍工龍頭ETF代表軍工板塊。以已經披露2025H1中報或業績預告的個股爲樣本，遊戲、創新葯、AI硬件、有色、軍工淨利潤同比增速分別為150%、108%、49%、30%、-20%；而中證2000和Wind微盤股指數分別為11%和-25%。如果看Wind分析師盈利一致預測的變動，2025Q2以來遊戲、創新葯、AI硬件、有色、軍工的2025盈利預測（整體法）分別上修了3.1%、4.5%、1.4%、1.5%和2.1%。從股價表現的角度來看，微盤股則明顯強於五大行業ETF。去年924以來，五大重點行業ETF均未能跑贏微盤股指數（+120%），甚至回撤方面也不佔優勢，僅有色ETF（-14%）的最大回撤幅度小於中證2000和微盤股；今年以來，也只有創新葯（+99%）跑贏微盤股（+52%）；不過今年6月以來，隨着市場機構資金逐步轉為增量，5G通信（+36%）、恆生創新葯（+40%）開始跑贏微盤股指數（+25%），且五大行業都跑贏中證2000（+16%）。

2）五大行業VS中證2000和微盤股，哪個估值相對基本面偏離更明顯？截至8月8日，中證動漫遊戲、恆生創新葯、中證5G通信、中證有色金屬、中證軍工龍頭指數的PE-TTM分別約為28x、34x、35x、20x和72x，而中證2000指數PE-TTM則高達148x，雖然尚未達到2015年頂峰的171x，仍處於指數上市以來99%的分位數水平；微盤股指數整體還處在虧損狀態。如果假設市值不變，估值要回歸到過去5年中樞水平，五大行業板塊要兑現的利潤增長也要顯著低於小微盤。除有色當前已兑現利潤增長外，遊戲、創新葯、通信、軍工迴歸過去5年PE中樞隱含的淨利潤提升幅度分別為45.1%、13.5%、18.0%、33.6%；而中證2000需要利潤增長128.2%，微盤股整體處在虧損狀態，要扭虧至少也需要翻倍以上的增長。從估值與業績匹配度的角度看，五大核心行業板塊估值相對基本面的偏離度，要遠低於小微盤。

小微盤板塊背后還是主要依靠

純粹的增量資金來驅動

1）結構性的盈利增長確實存在，但整體的盈利增長情況遠不如2015年。今年一季度，中證2000成分股中農林牧漁、非銀金融、有色、通信的業績邊際改善明顯（其中通信單季利潤同比+77%），板塊當中結構性的利潤高增個股是存在的，但是中證2000指數樣本在2024年和2025Q1的利潤同比增長中位數分別只有-6.7%和3.0%。結構性的亮點無法掩蓋整體性的平庸，自下而上的合理性在加總后在整體上就變得不合理。事實上當前小微盤的盈利增長情況還不如2015年。今年一季度中證1000成分股單季營收增速-0.7%，單季淨利潤同比16.0%，而2015年二季度中證1000的單季營收增速高達39.8%，單季淨利潤增速35.2%；今年一季度中證2000單季營收同比-0.7%，單季淨利潤同比-4.8%，而2015年二季度中證2000單季營收同比+13.2%，單季淨利潤同比10.6%。同樣是以流動性驅動為主的小微盤行情，但是當前估值與盈利背離的狀況相比2015年更為明顯。

2）量化產品、小型主動權益產品以及散户貢獻了主要增量。私募排排網數據顯示，7月有676家俬募機構備案了1298只產品，備案數環比大增18%，創近27個月新高。其中，單月備案數超過10只產品的私募共有13家，百億量化佔據其中11席，44家百億量化私募中有32家在7月有新增備案，合計備案286只新基金。量化私募今年以來普遍獲得了優秀的業績，根據朝陽永續數據，截至2025年7月末，量化私募產品平均收益率為28.54%，優於主觀多頭的產品平均收益。這帶來了產品發行上的持續爆發，這個正向循環目前仍在持續。在管規模較小的主動權益產品也有比較明顯的小市值敞口暴露，這種小市值偏好在小型私募產品可能會更加明顯。散户增量的入場進一步活躍了小微盤的交易，我們構造的股票情緒指標最新讀數達到77.08，位於2018年以來89.3%的分位。

3）小微盤板塊的融資熱度升溫也遠快於權重板塊。本輪行情中小微盤的融資熱度較高，而大盤融資熱度相對較低。以融資成交額佔兩融標的總成交額的比例計算，當前全A整體（融資成交額佔比21.9%，下同）、滬深300（5.2%）、中證500（4.3%）整體低於2015年高點（32.3%、19.0%、8.4%），而中證1000（5.7%）、國證2000（7.9%）則顯著超過2015年高點（3.7%、1.3%）。以融資余額佔自由流通市值的比例計算也可以觀察到類似的結論。

一旦宏觀邏輯逐步理順，微盤+銀行

的結構可能會面臨極大的挑戰

去年10月以來一個非常典型的特徵是，每當港股恆生科技階段性表現強勁時，微盤+銀行的組合基本都是橫盤震盪並跑輸恆科。例如今年1月13至3月6日，恆生科技累計上漲42.4%，而同一時期銀行股和微盤股指數分別上漲3.2%和20.6%；再比如今年7月11日至23日，恆生科技上漲10.1%，而銀行股和微盤股指數的收益率分別為-3.6%和+4.0%。與此相反，當恆生科技出現上漲動能減緩或橫盤震盪時，微盤+銀行則會明顯佔優。例如今年5月6日至7月10日恆生科技累計上漲-0.5%，而同期銀行股和微盤股指數分別上漲19.3%和23.2%。本質上還是主動型資金在缺乏成體量的配置方向時，市場就開始由量化、活躍資金等主體來定價，同時保守型資金則偏好銀行板塊。要徹底改變這一局面還需要宏觀邏輯進一步理順。我們認為在四中全會之后，社會保障、全國統一大市場等領域可能會有更多積極的變化，給市場足夠多的長期信號。市場需要的是可量化的、具體的目標以驅動其更大膽的左側佈局，從而扭轉當前這種微盤+銀行的並不可長期持續的行情結構。

迴歸五大強產業趨勢的行業

避免似是而非的資金接力

落腳到配置上，我們依然建議迴歸資源、創新葯、AI、遊戲、軍工五大強勢行業。雖然板塊內部可能會開始出現分化，我們還是會聚焦有真實兑現度的子行業，而不是靠情緒和意識流做過多的擴散配置。如果用ETF去表達，上述五大強勢行業對應的是：有色ETF和稀有金屬ETF（聚焦稀土和能源金屬）、恆生創新葯ETF（聚焦在大的製藥公司而非小盤股炒作）、5G通信ETF（聚焦在北美供應鏈）、遊戲ETF和軍工龍頭ETF。在一個流動性極其充裕的市場，我們相信除了上述五大行業之外還有很多機會，比如一些活躍的主題、某些微盤股等，或者一些用遠期願景和格局驅動的機會，但是這些領域更多還是依賴資金接力、信息流的傳遞，輪動也非常快，並不好把握。此外，出海依舊是一個好的方向，但是目前仍然以自下而上驅動為主，很難用行業或者板塊性的ETF工具來表達，這也意味着暫時可能還不會有板塊貝塔出現。在中報季結束之后，出海的相對盈利優勢可能會推動指數機構以及主動管理型產品更加有意識的向這個方向偏移。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年8月10日發佈的《A股策略聚焦20250810—如果要慢牛，最該慢的是誰？》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。分析師：裘翔  高玉森  楊家驥  劉春彤