【資產配置月報】流動性主導市場，摒棄熊市思維(8月)

（來源：東吳財經通）

觀點總結

【國內】上半年經濟復甦態勢明顯，宏觀數據表現較好，與三季度季報中判斷一致。經濟達到全年5%增速的目標不難，目前仍處於復甦初期。雖然6月宏觀數據有回踩，但資本市場對基本面脱敏，三季度提出流動性和風險偏好決定市場表現，當下看已經發生進一步催化，因此即使短期經濟數據未見大幅好轉，但市場將弱視基本面，並可能在基本面好轉后形成強化，建議拋棄熊市思維、積極佈局。

【海外】雖然美國在二季度逐漸和多國大成關税協議，但是反覆且矛盾的經濟數據導致美聯儲貨幣政策充滿不確定性，降息預期反覆變換。近期公佈的經濟數據和特朗普的表態均讓降息的不利因素有所消散：一方面，7月新增非農超預期下跌至7.3萬人，且前值由14.7萬下修至1.4萬，就業數據陷入「初值較高、其后大幅下修」的詬病中，引發市場對數據真實性的質疑和就業疲軟、經濟下行的擔憂；另一方面，特朗普對降息有強烈訴求，伴隨着鮑威爾將於2026年5月卸任，特朗普對美聯儲的影響將愈發明顯，鷹派態度難以堅持。我們依舊堅持年初對美國降息的預判：年內或降息2次，三季度開始降息。從更長遠角度來看，美聯儲寬松周期開啟，有利於風險資產表現。

【股市】宏觀角度來看，國內宏觀數據未見明顯改善，經濟處於復甦初期；然而，非銀金融機構新增存款處於歷史相對高位，帶動A股日均成交額今年以來突破1.4萬億，呈現流動性驅動的市場特徵。展望后市，流動性市場對宏觀數據和經濟情況脱敏，可適度弱化對基本面的考量，從景氣趨勢的角度尋找結構性機會。股市賺錢效應不斷累積的情形下，不應以熊市思維進行交易，建議靈活配置、重視權益的大周期機會。

【債市】月底央行大額淨投放，流動性偏緊的擔憂緩解；伴隨着雅江投資、反內卷熱度下降，股市和商品市場對債市的虹吸有望放緩；因此，債市階段性調整或臨近尾聲。短期來看，10年期國債在1.75%以上，債市具有配置價值；長期來看，伴隨着股市賺錢效應加強，居民財富搬家帶來權益資產升值，債市面臨再平衡壓力，今年債市或偏震盪，建議以中短久期債券配置為主，若10年期國債利率達到1.65%可適當止盈。

一、市場數據概覽

二、宏觀經濟動態

1.國內宏觀洞悉

上半年經濟復甦態勢明顯，宏觀數據表現較好，與三季度季報中判斷一致。具體表現在：一方面，二季度GDP增速為5.2%，上半年GDP增速為5.3%，超出全年既定目標（5%）。另一方面，國內消費、製造業、出口均表現較好，社零累計增速達5%、製造業累計增速達7.5%、出口累計增速達5.9%，既説明刺激內需的政策落地有效、又印證我國製造業在全球供應鏈中的相對優勢。

6月來看，除出口超預期，其他經濟數據均呈現一定程度的下滑或瑕疵，顯示經濟復甦並不夯實、存在短期的震盪反覆，處於復甦初期。

具體表現在：

第一，消費和投資均同比下行。

6月固定資產投資同比增速大幅下行至0.5%，創下2023年以來最低點；全年累計增速為2.8%，弱於去年同期（3.9%）和2024年全年增速（3.2%）。分項來看，房地產加速下行，為拖累全年累計增速的主要因素；而製造業和基建在6月增速大幅下降，為拖累6月投資的主要原因。製造業和基建的超預期下跌，一方面與價格下行有關，另一方面不排除反內卷預期抑制企業擴張的可能性；單月數據尚不能證明投資疲軟，暫不對數據做線性外推。

第二，社融和信貸雖然同比多增，但中長貸依舊未見大幅增長，居民和企業仍謹慎。

6月社融存量同比增速為8.9%，今年以來一直處於回升態勢，社融的支撐量仍然來自於政府債，6月同比多增5032億元，為2018年以來次高。6月信貸數據有所好轉，其中企業信貸回升較多。然而，從結構來看，信貸好轉主要依靠企業短貸支撐，説明在關税影響下，企業相對謹慎，寬信用的信心尚不足。因此，居民部門和企業部門中長貸尚未大增的情形下，政府部門承擔了信用擴張的主要角色。

第三，房地產數據持續走弱，對經濟有一定壓制。

從固定資產投資角度來看，6月房地產投資增速跌幅再度擴大至-12.9%，自年初以來不斷下行的趨勢意味着地產仍未企穩。從銷售端來看，6月商品房銷售額和銷售面積同比增速分別為-11.5%和-6.6%，均呈現大幅下行趨勢。房地產整體處於走弱態勢，依舊是經濟最大的拖累項。

第四，價格指標未見明顯好轉，PPI跌幅擴大，反內卷迫不容緩。

今年以來CPI常處於0%的臨界值附近，説明價格不振仍未破局。PPI跌幅逐漸擴大，6月同比增速降至-3.6%，為近2年低點。打破價格下行螺旋是經濟復甦的必經之路，刺激消費的內需政策和反內卷的供給側改革有望改善通縮難題，也是后續的重要關注點。

整體來説，經濟達到全年5%增速的目標不難，目前仍處於復甦初期。雖然6月宏觀數據有回踩，但資本市場對基本面脱敏，三季度提出流動性和風險偏好決定市場表現，當下看已經發生進一步催化，因此即使短期經濟數據未見大幅好轉，但市場將弱視基本面，並可能在基本面好轉后形成強化，建議拋棄熊市思維、積極佈局。

2.海外宏觀洞悉

雖然美國在二季度逐漸和多國大成關税協議，但是反覆且矛盾的經濟數據導致美聯儲貨幣政策充滿不確定性，降息預期反覆變換。

對降息不利的因素主要是3個方面：

第一，宏觀數據來看，關税未明顯反應在GDP和通脹上。二季度GDP環比折年率初值為3%，高於2.4%的市場預期值；6月CPI同比增速為2.7%，環比增速為0.3%，核心CPI同比增速為2.9%，環比增速為0.2%，同比增速低於3%且環比增速均未見顯著上行；短期內難以判斷關税對經濟和通脹的影響是一次性還是滯后反應，若通脹因關税上行，不利於降息。

第二，微觀面來看，美股二季度財報表現尚可，未見顯著經濟下行拖累，甚至部分科技公司仍保持高增長。例如：谷歌受AI和雲服務的影響，營收同比增長14%，大超市場預期。

第三，政策導向來看，美聯儲鮑威爾最新的貨幣政策表態偏鷹派，壓制降息預期。7月FOMC會議維持利率不變，但鮑威爾表示就業市場處於均衡狀態、但通脹缺口偏高，9月降息概率在會后回落。

然而，近期公佈的經濟數據和特朗普的表態均讓降息的不利因素有所消散。一方面，7月新增非農超預期下跌至7.3萬人，且前值由14.7萬下修至1.4萬，就業數據陷入「初值較高、其后大幅下修」的詬病中，引發市場對數據真實性的質疑和就業疲軟、經濟下行的擔憂。另一方面，特朗普對降息有強烈訴求，伴隨着鮑威爾將於2026年5月卸任，特朗普對美聯儲的影響將愈發明顯，鷹派態度難以堅持。

因此，我們依舊堅持年初對美國降息的預判：年內或降息2次，三季度開始降息。從更長遠角度來看，美聯儲寬松周期開啟，有利於風險資產表現。

三、資產配置建議

1.資產策略

股票市場：股票市場在流動性驅動下，風險偏好顯著抬升，各寬基指數均上漲，其中成長屬性明顯、年內漲幅較少的創業板在寬基中表現最好，月收益為8.14%。行業主題上，反內卷相關板塊（鋼鐵、建材、有色）和醫藥、通信漲幅靠前，紅利板塊回調。

宏觀角度來看，國內宏觀數據未見明顯改善，經濟處於復甦初期；然而，非銀金融機構新增存款處於歷史相對高位，帶動A股日均成交額今年以來突破1.4萬億，呈現流動性驅動的市場特徵。展望后市，流動性市場對宏觀數據和經濟情況脱敏，可適度弱化對基本面的考量，從景氣趨勢的角度尋找結構性機會。股市賺錢效應不斷累積的情形下，不應以熊市思維進行交易，建議靈活配置、重視權益的大周期機會。

債券市場：7月債券市場迎來較大幅度的回調，國債、中高等級信用債、中低等級信用債分別下跌36BP、23BP、12BP。債市的回調與多重因素相關：第一，雅江水電站超萬億的財政項目引發市場對信用擴張的期待，壓制債市表現；第二，商品、股票市場情緒大幅回暖，虹吸債市資金；第三，MLF回籠導致資金偏緊；第四，部分機構賣券增加贖回壓力。

月底央行大額淨投放，流動性偏緊的擔憂緩解；伴隨着雅江投資、反內卷熱度下降，股市和商品市場對債市的虹吸有望放緩；因此，債市階段性調整或臨近尾聲。短期來看，10年期國債在1.75%以上，債市具有配置價值；長期來看，伴隨着股市賺錢效應加強，居民財富搬家帶來權益資產升值，債市面臨再平衡壓力，今年債市或偏震盪，建議以中短久期債券配置為主，若10年期國債利率達到1.65%可適當止盈。

商品市場：7月，在「反內卷」和雅江水電站的催化話，商品市場出現極端波動，投資難度加大。由於美國降息預期的搖擺和一季度金價衝高后，近三月黃金處於震盪區間。展望后市，美聯儲中期處於降息周期且美元信用有所瓦解，央行購金仍是大趨勢，金價仍有支撐，降息預期升溫或迎來新一輪投資機會。

2.產品策略

流動性驅動市場風險偏好大幅抬升，重視權益大周期機會，股債均衡配置。同時，降息周期開啟之際，重視黃金在組合中平滑風險、提升夏普的能力。

四、關鍵數據監控

經濟數據總覽

2025.6.30。

名義GDP增速受價格壓制

2025.6.30。

存款搬家帶動股市活躍

2025.6.30。

趨勢性行情下，股債蹺蹺板越明顯

2025.6.30。

本文作者：

余茜雯 投資顧問       執業證書編號：

S0600624100006

來源：

東吳證券私人財富部 研究及策略團隊

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