美國貿易協議中的「虛虛實實」

本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀，作者：趙偉、陳達飛、趙宇、王茂宇、李欣越

8月12日，中美關税暫停措施即將到期。從美國近期與日本、歐盟等經濟體達成的「投資換關税」貿易協議來看，后續關税風險能否緩和，還存在哪些潛在貿易衝突？

一、美國貿易談判進度？投資換關税，美國實質建立三檔分層關税

從貿易協議覆蓋的商品規模來看，美國貿易談判進程已近50%。截至8月1日，美國已與越南、日本、歐盟、韓國、印尼等九個經濟體達成貿易協議或暫停協議。就覆蓋的美國進口商品規模看，已達成協議或暫停關税的進口規模合計佔美國商品進口規模的49.7%，其中德國4.6%，中國10%，日本4.2%、韓國3.6%。仍待達成協議的經濟體包括：墨西哥15%、加拿大11.3%、中國臺灣4.3%、印度3.2%、瑞士4.8%。

美國有效關税税率遠低於理論税率，美國理論税率已達18%，實際徵收的有效税率僅為8%，年底前有效税率仍可能再上行1–2個百分點。理論税率方面，截至8月1日，美國理論關税税率已抬升至18.3%，較年初的2.4%高出15.9個百分點，創1930年代以來新高。豁免產品方面，美國約30%的進口額仍享受零關税，其中包括電子產品、能源貴金屬產品、符合USMCA的進口產品等。實際徵收的有效關税税率方面，2025年二季度關税收入640億美元，是去年同期的3.6倍，二季度商品進口規模8194億美元，實際關税税率僅7.9%。

通過投資及採購承諾換關税的方式，美國實質上建立了三檔分層關税體系。根據是否達成貿易協議、貿易逆差重要性程度，美國對貿易伙伴按三檔税率徵收進口關税。一是最低檔關税，包括未列入7月31日行政命令清單國家，如澳大利亞、新加坡、沙特等，徵收10%基準税，主要為盟友國或貿易逆差較小的經濟體。二是中間檔關税，主要包括與美方已達成協議的經濟體，關税税率為15%–20%，如歐盟、日本、韓國、臺灣、印尼、越南等；三是高檔關税，主要包括尚未達成貿易協議、談判受阻的經濟體，税率為20%-50%，印度25%、加拿大35%、瑞士39%、巴西50%。

二、貿易協議能否落地？投資與採購承諾存在顯著的執行不確定性    

歐盟需將年均對美投資翻2.6倍才能實現投資承諾，且資金主要來源私營企業，約束力較低，兑現難度較大。美歐貿易協議中，歐盟承諾2025至2028年的三年內對美新增投資6000億美元，集中於基礎設施、半導體、能源等項目。美國強調這筆投資是對現有投資的補充，屬於增量概念。2024年美國全年FDI流入量2473億美元，其中歐盟對美國FDI流入1244億美元。若歐盟在特朗普任期（2025-2028）內完成投資，平均每年需對美國額外投資2000億美元，現有投資與新增投資合計需達3200億才能達成承諾，是2024年流入量的2.6倍。從資金來源看，歐盟對美投資資金依賴私營企業自願投資，歐盟既無公共預算也無強制約束力，僅能把企業原有投資計劃做加總，受歐洲自身資本開支壓力，投資兑現難度較高。

日本對美投資資金主體為貸款，韓國承諾投資規模不具有現實可行性。日本承諾對美投資5500億美元，主要投向美國的半導體、芯片等戰略行業。日本首席談判代表赤澤亮正表示，日方計劃在特朗普任期內完成5500億美元投資，若2026年開始落地，每年需達1833億。截至2024年，日本對美FDI存量為7541億美元，2024年日本對美新增FDI流量389億美元，日本承諾的年均投資規模將是是2024年投資額的4.7倍。此外，日本稱資金規模中僅1%-2%為股權投資，其余98%僅為JBIC等金融機構提供的出口信貸和擔保，不計入美國外商直接投資。

韓國承諾對美投資3500億美元，其中1500億美元投向美國造船業，2000億用於美國科技行業，包括半導體、電池等領域。3500億美元相當於韓國2023年GDP的19%和年度財政支出的53%。韓國2024年對外直接投資規模為959億美元，其中對美國僅138億美元。若在特朗普任期內兑現投資承諾(每年1167億)，韓國必須將其每年對美FDI流量增加8倍，並且三年內對美國的FDI流入規模必須超過過去三十年的總和。此外，現有或已批准的韓國企業在美投資計劃可以計入3500億美元。

歐盟能源採購目標與現實落差極大，韓國、印尼、日本兑現可能性相對較高。歐盟承諾3年內採購7500億美元的美國原油、LNG與核燃料等能源產品，平均每年2500億美元。從需求角度看，2024年歐盟自美能源進口僅830億美元，承諾採購額相當於2024年採購規模的3倍。從供給角度看，2024年美國能源出口總規模3324億美元，每年2500億採購佔美國單年對能源出口總值的75%，意味着若兑現承諾，美國接近八成能源出口須改向歐洲，實質執行難度較大。韓國承諾2025-2028年的四年購買1000億美元的美國能源產品，平均每年250億美元，較2024年韓國自美能源進口額232億美元增長8%，實現難度相對較低，但需調整能源進口結構，從中東轉向美國。汽車方面，歐盟進口美國汽車關税從10%降至2.5%，日本取消對美車額外安全測試，韓國承諾對美汽車零關税並放寬認證，但需求端掣肘明顯，例如美系車在日本合計市場份額不足1%，消費者偏好、油耗與排放標準差異大，汽車出口增量效應有限。

三、關税風險能否緩和？關税槓桿長期化、定向化，二級關税、轉運關税逐步成形

從可兑現程度來看，美國從貿易協議中獲得的最大收益，可能並非投資與採購承諾，而是持續的關税收入以及長期的談判槓桿。從分析中可發現，貿易伙伴的投資與採購承諾存在顯著的執行不確定性，若執行不達預期，美國的主要施壓手段僅為繼續加徵關税。但關税卻提供了即時且可持續的財政收入。截至2025年7月29日，美國今年關税收入已達到1256億美元，是2024年同期的2.3倍。財政部長貝森特預計，到2025年底，關税收入可能達到3000億美元，國會預算辦公室估計未來十年將達到2.8萬億美元。美國財政赤字率已由2月的7.3%下降至6月的6.4%。

與歷史上的貿易衝突相比，美國的關税思路正在轉變，由「調匯率-壓逆差」轉變為「控財政-壓逆差」。二戰后，美國為以緩解貿易逆差，曾發起兩次全球貿易戰。第一次是1971年，尼克松加徵10%全球關税，要求歐洲、日本接受匯率重估，最終達成《史密森協定》，美方如願迫使盟友接受本幣對美元升值10%左右。第二次是1985年《廣場協議》后，美國、日本、德國、法國和英國聯合干預外匯市場，美元兑日元在3個月內貶值8%，三年內貶值38%。在思路上，尼克松1971年全球關税及1985年《廣場協議》均屬於「調匯率→壓逆差」的路線，而特朗普2025則是「整頓財政-壓逆差」的路線。前者依賴一次性貨幣重估，后者靠持續的關税槓桿與投資承諾。1971《史密森協定》及1985《廣場協議》協議達成后，美國貿易逆差僅有短暫改善。原因是美國經常賬户逆差根源在於國內儲蓄不足，財政赤字（政府儲蓄為負）是導致儲蓄率不足的核心因素之一。財政赤字縮小1 個百分點，貿易收支將改善約 1.05 個百分點。

關税邏輯的轉變，意味着美國可能會持續製造關税槓桿，美元的表現也可能不會簡單重演《廣場協議》后的弱勢表現。一方面，美國或持續製造關税談判槓桿。美國后續可能的關税措施有三類，一是對未達成協議的經濟體繼續施壓。二是加徵二級關税。若他國繼續進口俄油，美方或徵收最高 100% 的二級關税，俄油的主要買家包括中國、印度、土耳其等；三是針對銅、藥品、半導體等產品加徵232關税。另一方面，美國並未沿着《廣場協議》2.0的路徑實施關税，而是走財政整頓路徑，歷史上貿易協議后美元的弱勢表現或也未必能簡單重演。

風險提示

1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球「去通脹」進程和「軟着陸」預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、美聯儲超預期轉「鷹」。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。

注：內容節選自申萬宏源宏觀2025.08.09發佈的研究報告《美國貿易協議中的「虛虛實實」》，證券分析師：趙偉、陳達飛、趙宇、王茂宇、李欣越