月度榜單 | 7月深度研究報告精選合集

（來源：國金證券研究所）

研報亮點

　　● 消費出海總論：城鎮化到達平臺期，發展動能亟待切換；全球貿易底層邏輯換軌，中國品牌躍遷2.0時代。消費出海beta賽道機會挖掘遵循「地域—定位—模式」三維投資魔方，消費出海alpha標的挖掘遵循「天時、地利、人和、品強、牌立」五維框架。

　　● 牧業專題二：肉牛養殖強周期性，全球牛價開啟上行周期；國內產能大幅下降，牛肉價格有望再創新高；多因素導致全球牛存欄下降，海外牛價領先國內開啟上行；看好牧業景氣上行，重視奶牧共振。

　　● 慢阻肺專題深度：慢阻肺疾病負擔沉重，亟待更優治療方案；創新療法密集獲批，恩司芬羣、度普利尤單抗、美泊利珠單抗等藥物先后獲批用於治療慢阻肺，中國創新全面佈局；關注PDE3/4賽道潛在對外授權機會潛在受益標的，關注在生物製劑賽道具有差異化優勢的管線的標的。

　　● 瑞幸咖啡公司深度研究：同店進入轉正周期，Q1 SSSG為+8.1%；在行業內具備領先身位，產品&營銷&供應鏈&數字化能力優異；咖啡具備成癮性，行業β紅利；出海探索推進，已進入新加坡/馬來西亞/美國等國家及中國香港地區。

　　● 可控核聚變專題：電源是可控核聚變裝置「生命線」，資本開支擴張有望帶動訂單陸續釋放；託卡馬克電源核心為脈衝功率電源，關注FRC 、Z箍縮路線帶來的電容、開關需求膨脹。

　　● 固生堂公司深度研究：中醫診療行業展現顯著需求韌性，行業受政策紅利與需求變遷雙重驅動；公司商業模式由量價驅動實現收入增長，依託垂直整合的供應鏈體系構建利潤彈性；AI增效+併購擴張+品類破壁，三大引擎支撐后續增長。

　　● 港鐵公司港股公司深度研究：全球盈利規模領先的地鐵公司之一，開創「鐵路+物業」模式；鐵路業務客流強勁復甦，路網擴容可期；香港物業業務投資物業短期承壓，開發物業受益樓市回暖。

趙中平

大消費牽頭人、可選消費首席

巡演專場

消費出海總論

邁向2.0品牌出海時代，迎接繁星璀璨與星辰大海

報告星級：★★★★☆

　　■ 消費出海研究緣起：城鎮化到達平臺期，發展動能亟待切換。日美經驗顯示，城鎮化率在達到70%后斜率有所放緩，隨着中國城鎮化率臨近閾值，增長範式亟待重構。90年代日本借品牌出海再啟成長曲線，海外擴張助推相關企業維持盈利韌性與市值空間。索尼：技術破壁與品牌溢價構建消費電子企業價值，1980-1990年股價漲幅超600%。優衣庫：從平價基本款到「服飾帝國」蝶變，2012–2024財年迅銷集團股價錄得11.7倍收益。任天堂：軟硬件生態疊加爆款IP鑄就全球遊戲帝國，1985-1990年間股價14倍。

　　■ 關税重構全球秩序：全球貿易底層邏輯換軌，中國品牌躍遷2.0時代。25年4月起，美方將對中國基準關税一次性上調10pcts至20%，延伸至60余國系統性加税，國際貿易版圖重塑。中國企業洞見摩擦常態，價差套利與信息套利難以為繼，主動抬升全球價值鏈站位，由1.0價差階段向擁有定價權的2.0品牌階段躍遷。

■ 消費出海beta賽道機會挖掘：「地域—定位—模式」三維投資魔方：

　　地域維度：歐美消費降級：消費市場佔據全球一半以上份額，中國企業憑極致供應鏈輸出高質價比，順勢承接「消費降級」紅利。東南亞消費升級：經濟高速增長帶動消費，文化共振降低教育成本，國貨可精準卡位「消費升級」窗口。中東非洲消費普及：人口紅利疊加供給缺口，渠道與品牌真空顯著，國貨落地即完成「消費普及」的從0到1。

　　定位維度：絕對低價模式：在美日產業鏈轉移的時代背景下，憑規模化構築的極致成本優勢完成出海啟動。中產階級性價比模式：「高質低價」橫掃歐美，小家電等國貨憑功能迭代與成本護城河實現對本土品牌的部分替代。高端溢價模式：憑功能價值和情緒價值奪取定價權，躍升價值鏈頂端。

　　商業模式維度：供給側來看，出海模式可分為平臺品牌、消費品品牌、代工品牌。需求側來看，（1）情緒價值：潮玩龍頭泡泡瑪特以盲盒擊中全球Z世代「自我犒賞+圈層認同」心理；老鋪黃金憑東方美學與稀缺手工佔位國產奢侈空檔。（2）功能價值：硬件技術側，以掃地機器人為代表的小家電賽道在技術迭代過程中逐漸接過話語權；軟件技術側，以Tiktok為代表的短視頻賽道將推薦算法以及共創模式輸出至海外市場，積累豐厚用户資產。

　　■ 消費出海alpha標的挖掘：「天時、地利、人和、品強、牌立」五維框架。對於滲透率超過50%的beta賽道而言，alpha機會也仍然廣闊。（1）天時：先借天時鎖定供給端和需求端存在拐點的目標市場；（2）地利：借地利選擇相似的價值取、較短的地理距離的市場，降低運營與教育成本；（3）人和：再嵌入本土血液，積累對當地消費者觀察；（4）品強：疊加供給端打磨不可替代性，以技術或體驗優勢抵禦價格戰；（5）牌立：最終憑牌立佔領用户心智。匠心家居：美國功能沙發消費成熟度全球領先，匠心搶跑海外產能佈局，組織本土客服，研發迭代，實現紅海突圍。蜜雪冰城：中國茶飲市場2020后連鎖化率快速提升，蜜雪冰城先手卡位東南亞，自建供應鏈+冷鏈，極致性價比與雪王IP鎖定茶飲出海頭雁。

　　風險提示：出海時機選擇錯誤、未適應市場變化趨勢、本土化運營程度不足、產品力脱節陷入低價低質泥潭、品牌定位錯誤導致既有優勢無法發揮等。

報告原文（點擊查看）

《消費出海總論：邁向2.0品牌出海時代，迎接繁星璀璨與星辰大海》

張子陽

農業研究員

巡演專場

農林牧漁深度研究

　　牧業專題二：全球肉牛價格開啟上行，看好牧業景氣周期

報告星級：★★★★☆

■ 肉牛養殖強周期性，全球牛價開啟上行周期

　　母牛配種后需要經過大約28個月的時間育肥牛才能出欄，同時母牛單胎產仔數通常為1頭，生產效率偏低使其種羣規模擴張速度存在明顯限制，肉牛供給端的增長也呈現較長周期，歷史上中國牛肉價格上行周期平均長度4年左右。全球牛價新一輪上漲已經開啟，景氣周期有望延續至2027年。2022年4月份全球牛價見頂后開始出現調整，期間由於養殖盈利的縮窄、全球天氣導致牧場退化等因素驅動全球牛存欄進一步下降。全球牛肉價格本輪自2023年12月份開始上漲，截至2025年6月已經上漲至6.58美元/公斤，整體上漲幅度達到36.2%，而牛肉供給量在未來2年依舊呈現下降趨勢，新一輪上行周期有望維持至2027年以后。

■ 國內產能大幅下降，牛肉價格有望再創新高

　　我國牛肉供給約73%源自國內生產，27%源自海外進口，目前國內活牛存欄與海外進口均呈現收縮態勢：由於國內肉牛養殖規模化程度極低，2023年TOP50肉牛養殖企業存欄量佔比僅為1.25%，行業在連續虧損20多個月后，預計產能端出現大幅去化。進口端：由於中國區域目前處於全球相對低價地區，貿易流開始逐步向美國等區域轉向，同時我國為保護國內肉牛產業紓困，后續或進一步限制進口牛肉數量。2025H1我國牛肉進口130萬噸，同比下降約10%，無論是政策端對牛肉進口的限制，還是中國牛肉價格較低對貿易流的轉向，均對后續牛肉進口量進一步減少起到助推作用。整體而言，預計未來我國牛肉供給端出現明顯下降，牛肉價格有望再創新高。

■ 多因素導致全球牛存欄下降，海外牛價領先國內開啟上行：

　　從全球活牛期末庫存來看，由於乾旱、養殖利潤下滑等因素的影響，2023/2024年全球活牛期末存欄分別下滑0.3%/1.8%至9.24億頭， 2025年預計全球牛存欄依舊下滑約1%，是近十年的最低值，預計未來2年牛肉供給持續減少助推價格上漲，全球牛肉價格有望再創新高。南美國家佔我國牛肉進口比例的70%以上，由於此前中國牛肉價格的快速下跌以及天氣等因素，南美各國預計產量下滑，同時牛肉出口對中國依賴度出現下降。今年巴西1-5月份出口量較去年同期增長約13%，由於中國區域的相對低迷和美國牛肉價格的上漲，巴西向中國牛肉出口同比增長僅3.14%；阿根廷1-5月牛肉出口下滑約22%。巴西與阿根廷牛羣數量自2023年開始下滑，預計兩國牛肉供給量在未來2年或出現下降，從而推升整體價格上漲。美國方面牛羣已經連續5年下降，美國牛肉價格已經創歷史新高，我們預計美國國內缺口持續放大的情況下，或持續從其他低價國家進口牛肉，從而拉昇全球牛價水平。澳新方面整體存量穩中有升，預計2025年澳大利亞活牛存欄同比增長1.65%，而今年1-5月出口量已經同比增長16.7%；2024年新西蘭牛羣存欄958萬頭，結束了連續2年下滑的情況，實現同比0.39%的增長；預計在本輪全球牛價上行周期中，澳新地區有望充分受益。

■ 投資建議：看好牧業景氣上行，重視奶牧共振

　　全球牛肉價格已經步入新一輪景氣周期，牛肉出口國家有望充分受益新一輪全球牛肉價格上漲。新西蘭牛肉價格主要受出口地價格影響，而出口商利潤則受到出口價格與活牛價差影響，海外價格持續上漲或充分利好新西蘭牛肉出口。由於新西蘭主要向中國與美國出口牛肉，目前美國牛價創歷史新高，中國牛肉價格即將開啟景氣上行周期，預計新西蘭牛肉出口商有望實現較好利潤。國內牛存欄在本輪周期中大幅調減，預計未來牛肉價格有望開啟新一輪景氣周期，隨着牛肉價格的上行，牛奶價格有望跟隨上漲，而奶牛養殖公司也受益於淘汰牛價格的上漲，建議重點關注牧業相關標的。

　　風險提示：產能去化不及預期；數據準確度風險；全球貿易摩擦風險；政策風險。

報告原文（點擊查看）

　　《農林牧漁深度研究：牧業專題二：全球肉牛價格開啟上行，看好牧業景氣周期》

甘壇煥

醫療健康組長，醫藥首席

巡演專場

慢阻肺專題深度

慢病藍海療法迭代，國產新葯BD潛力凸顯

報告星級：★★★★☆

　　■ 慢阻肺疾病負擔沉重，亟待更優治療方案。慢阻肺是以慢性呼吸道症狀（呼吸困難、咳嗽、咳痰）和持續性氣流阻塞為主要特徵的常見病，我國患者人數約1億，已成為最常見慢性疾病之一。慢阻肺也是我國2021年第3大死亡原因，疾病危害性強，其中急性加重是加速疾病進展導致早期死亡的關鍵環節。現階段我國慢阻肺患病知曉率為0.9%，肺功能檢查率為4.5%，知曉率及規範化診療率仍有較大提升空間。慢阻肺主要通過藥物進行治療，以預防及控制慢性炎症並減輕臨牀症狀，2022年我國慢阻肺藥物市場規模已超過30億美元。慢阻肺長期治療藥物包括皮質類固醇、長效支氣管擴張劑及抗炎藥物，真實世界研究結果顯示，多數患者在接受目前標準療法治療后仍控制不佳，臨牀亟需尋求更為優化治療方案，以及更為創新的治療手段。

　　■ 創新療法密集獲批，慢阻肺治療方案迭代進行時。2024年以來，全球範圍內恩司芬羣（ensifentrine）、度普利尤單抗、美泊利珠單抗等藥物先后獲批用於治療慢阻肺，慢阻肺領域多年來無新機制藥物獲批的局面被打破，且新版慢阻肺官方指南已就恩司芬羣、度普利尤單抗等創新葯物作出明確推薦，隨着更多的創新葯物獲批上市，慢阻肺療法格局有望加速迭代。目前慢阻肺新葯研發方向主要包括以PDE3/4抑制劑恩司芬羣為代表的新型吸入劑和靶向2型炎症通路及通路上游警報素的生物製劑：1）FDA於2024年6月批准Verona公司的恩司芬羣用於成人慢性阻塞性肺病（COPD）患者的維持治療，該藥是同類首創的PDE（磷酸二酯酶）3/4選擇性雙重抑制劑，同時融合了支氣管擴張劑和非甾體抗炎劑的功效，是20多年來首個用於COPD維持治療的新型作用機制吸入產品。2025年7月，默克宣佈收購Verona，總交易價值約為100億美元；2）2024年7月以來，度普利尤單抗（IL？4/13抑制劑）、美泊利珠單抗陸續被獲批用於慢阻肺患者的附加維持治療，TSLP、IL-33、ST2等靶點生物製劑也已進入3期臨牀階段,COPD后續有望迎來生物製劑新葯密集上市。

　　■ 中國創新全面佈局，管線價值再獲全球認證。現階段在慢阻肺創新研發各個重要靶點上，均有中國創新葯企業密集佈局，以PDE3/4抑制劑為例：1）正大天晴、海思科、恆瑞醫藥均有創新管線佈局，其中中國生物製藥TQC3721混懸液（PDE3/4抑制劑）已進入臨牀3期，全球範圍內研發進度僅次於Verona。2）恆瑞醫藥已就PDE3/4抑制劑創新葯HRS-9821等產品權利與GSK達成合作協議，恆瑞醫藥將獲得包括PDE3/4授權在內的5億美元首付款，協議潛在總金額約120億美元，中國創新管線價值再獲認證，COPD領域國內創新葯企業未來更多潛在對外授權機會值得重點關注。

■ 投資建議

　　COPD發病人羣基數大，傳統治療方案侷限性強，近年來創新療法密集獲批有望改寫疾病治療格局，有望帶來可觀商業化市場增量。中國創新葯企廣泛佈局COPD研發關鍵靶點，研發進度緊追全球第一梯隊，並且以恆瑞醫藥HRS-9821為代表的創新管線已經彰顯出卓越的創新價值，我們推薦：

　　關注PDE3/4賽道潛在對外授權機會潛在受益標的，PDE3/4抑制劑為近20年來首個新機制吸入劑，默克、GSK已經先后完成對相應管線資產的引進，中國創新葯企研發進度排名全球前列，BD潛力突出。

　　關注在生物製劑賽道具有差異化優勢的管線的標的，目前已獲批用於治療COPD的生物製劑覆蓋人羣有限，TSLP、IL-33/ST2等上游通路有望進一步拓寬適用人羣範圍並進一步提升療效，建議持續關注相應分子臨牀進展。

　　風險提示：研發進度不及預期的風險，商業化進度不及預期的風險，競爭加劇的風險。

報告原文（點擊查看）

《慢阻肺專題深度：慢病藍海療法迭代，國產新葯BD潛力凸顯》

易永堅

海外和傳媒互聯網首席

巡演專場

瑞幸咖啡公司深度研究

競逐全球咖啡市場的標杆

報告星級：★★★★☆

■ 公司簡介

　　瑞幸咖啡主打小店自提模式，定位10-15元大眾價格帶，截至25Q1門店數達24097家，是國內產品-渠道-品牌-供應鏈能力均較為強勢的龍頭企業。

　　1）同店進入轉正周期，Q1 SSSG為+8.1%。瑞幸23Q2自營門店OPM高達29%，同年庫迪咖啡高調進入行業，為應對競爭，瑞幸加速開店搶佔市場&自降ASP，24Q1-Q4公司同店整體承壓。但瑞幸經營調整迅速，門店OPM在24Q2后重回健康，且25Q1同店+8.1%進入轉正周期，直營&加盟業務均健康增長。

　　2）瑞幸在行業內具備領先身位，產品&營銷&供應鏈&數字化能力優異。截至6月30日，瑞幸門店數超2.5萬家，為國內咖啡品牌中門店數最多；2023年瑞幸GMV口徑市佔率達21.8%為行業第一。公司產品&營銷能力出衆，2022-2024年推新140/102/119款sku，2024年新增交易用户超1億。供應鏈端實現咖啡原料從採購到烘焙的把控；並在數字化領域實現了前、中、后臺系統的數據自研和打通。

　　3）咖啡具備成癮性，行業β紅利下瑞幸仍具備發展潛力。據灼識諮詢預計現制咖啡飲品市場規模2023-2027E年CAGR達21.6%，2024年我國人均咖啡消費杯量約22杯/年，較美國及同處於亞洲的日韓300+杯/年的消費量仍有較大提升潛力。

　　4）出海探索推進，競逐全球咖啡市場的標杆。瑞幸海外以口味差異+低價出海，目前進入新加坡/馬來西亞/美國等國家及中國香港地區，價格為當地星巴克的6-8成，以自營或者重度參與為主，而非簡易的授權或者賺原料差價。目前海外門店仍不足總門店數的0.5%，出海戰略探索前進，向全球市場標杆邁進。

　　風險提示：外賣補貼退坡風險；行業競爭加劇風險；餐飲消費不及預期風險；食品安全風險；拓店不及預期風險；原材料成本大幅上漲風險。

報告原文（點擊查看）

《瑞幸咖啡公司深度研究：競逐全球咖啡市場的標杆》

滿在朋

機械首席分析師

巡演專場

可控核聚變專題

多技術路線共同發展，電源價值量在膨脹

報告星級：★★★★

■ 電源是可控核聚變裝置「生命線」，資本開支擴張有望帶動訂單陸續釋放

　　電源是可控核聚變裝置「生命線」，價值量佔比高。電源為核聚變裝置磁體、加熱系統以及輔助系統供電，要求容量高（100MW級別）、耐高壓（最高達1MV）、耐大電流（100kA）、紋波小（1%-2%），相對傳統工業電源研發、生產難度更高。以ITER為例，該託卡馬克裝置電源系統價值量佔比約為15%，FRC、Z箍縮裝置不需要超導磁體，且對電壓、脈衝頻率、充放電時間要求更高，電源價值量佔比更高（Z箍縮電源價值量佔比為50%左右）。

　　資本開支擴張有望帶動電源訂單陸續釋放。中核系、中科院系等在「十五五」期間密集推進託卡馬克實驗堆建設；Z箍縮-聚變裂變混合堆計劃2030年前實現聚變點火，驗證Q>1；商業公司積極佈局場反位形FRC裝置，國內星能玄光計劃2035年建成200MW FRC聚變電站。多種技術路線聚變堆密集建設，有望帶動多類電源訂單陸續釋放。

　　■ 託卡馬克電源核心為脈衝功率電源，關注FRC 、Z箍縮路線帶來的電容、開關需求膨脹

　　託卡馬克：核心為脈衝功率電源，包括磁體電源、輔助加熱電源、無功補償及濾波系統。1）磁體電源：調節磁體供電，實現等離子體生成和控制；壁壘在於需實現毫秒級別實時控制，紋波小、穩定性高，並輸出數十kA大電流。2）輔助加熱電源：輔助加熱系統要求電源大容量、高電壓、快速響應&保護時間短、釋放能量小，脈衝階梯調製電源（PSM）、逆變型高壓電源（HVPS）能分別滿足100kV及以下、MV級別輔助電源的需求。3）無功補償及濾波系統：無功功率衝擊來源於相控電源調節、失超保護、加熱電源閃絡，功率衝擊可達100Mvar，會威脅到聚變裝置和電網的安全穩定運行，需要配套TCR閥、濾波電容、電抗器等組成的無功補償及濾波系統。

　　場反位形FRC：裝置簡單、成本低，有望率先開啟商業化，快控開關和脈衝電容價值量在膨脹。場反位形（FRC）是一種磁/磁慣性約束聚變技術，物理結構為直線型，無需外部加熱源和環向磁場、裝置簡單，造價成本低和運行成本低，有望率先實現商業化。從價值量佔比來看：FRC裝置不需要環向磁場線圈，且短脈衝放電特性導致磁體線圈材料多選用銅，磁體價值量佔比有望較大降低（低於託卡馬克的28%）；FRC裝置需要大脈衝電源支撐等離子體加速至超音速碰撞和壓縮，該裝置對電源依賴程度高，價值量佔比有望提升（高於託卡馬克的15%）。脈衝電容和快控開關分別承擔FRC磁體大電流供電和時序控制的作用，均需要耐高壓（高達40kV）、耐大電流（數十kA），兩者還分別要求儲能達幾十kJ和微秒級開關時間，技術壁壘較高，為FRC裝置電源的主要價值量環節。

　　Z箍縮：驅動器價值量佔比達50%，快控開關和脈衝電容為核心組件。Z箍縮原理為依靠等離子體大電流產生向心磁場箍縮力，使等離子體壓縮達聚變條件，無需超導磁體、緊湊設計成本低，核心環節為驅動器，價值量佔比達50%。Z箍縮驅動器主要由脈衝電容和開關組成（開關控制電容充放電），核心參數要求包括脈衝頻率高（0.1Hz）、脈衝電流大（數十MA級）、電流上升沿（百納秒級）、儲能大（百兆焦耳），能夠提供滿足參數需求電容和開關的供應商有望受益。

　　■ 我們看好可控核聚變行業在「十五五」期間資本開支進入加速釋放周期，建議重點關注FRC裝置和Z箍縮裝置建設推進，帶來電源系統價值量膨脹的機遇，脈衝電容、快控開關相關公司訂單有望釋放；其次關注託卡馬克裝置密集建設帶來的磁體電源、輔助加熱電源以及無功補償及濾波系統機遇。

　　風險提示：可控核聚變實驗結果不及預期、可控核聚變資本開支不及預期。

報告原文（點擊查看）

《可控核聚變專題：多技術路線共同發展，電源價值量在膨脹》

甘壇煥

醫療健康組長，醫藥首席

巡演專場

固生堂公司深度研究

中醫診療龍頭，AI+擴張+院內製劑驅動增長

報告星級：★★★★

　　■ 中醫診療行業展現顯著需求韌性，行業受政策紅利與需求變遷雙重驅動。當前行業仍由公立機構主導，民營市場呈現高度分散格局，潛在整合空間可觀。

　　■ 公司商業模式由量價驅動實現收入增長，依託垂直整合的供應鏈體系構建利潤彈性。

　　1） 客單價：擴充優質專家資源保障診金收入穩定性、高品質飲片憑藉生態價值與天然稀缺性支撐優質優價策略、會員結構優化推動整體客單價增長。

　　2） 門診量：底層驅動來自稀缺醫生資源深度綁定，以吸引有關醫師的忠實患者羣體，提升自然流量。同時品牌口碑建設增強公司知名度，服務優化進一步提升患者粘性。

　　3） 利潤端，彈性來自深度垂直整合的供應鏈體系，公司通過向上遊延伸掌控關鍵環節，不僅獲取傳統分銷鏈條中的利潤空間，更顯著弱化外部市場波動對經營穩定性的影響。

　　■ AI增效+併購擴張+品類破壁，三大引擎支撐后續增長。

　　1） AI賦能提質增效：依託國家政策支持，公司開發「國醫AI分身」與「AI健康助理」兩大產品。國醫AI分身通過復刻名醫辨證邏輯，突破號源限制放大稀缺醫生資源，據公司測算，滿號醫生產能每提升10%可創收近億元。AI健康助理優化全流程服務，據公司測算，患者年均就診次數每增加0.1次可帶來8千萬收入彈性。

　　2） 併購擴張雙軌並進：國內通過高效併購實現規模化，門店網絡覆蓋20城78家；海外以新加坡寶中堂為支點，切入東南亞華人高認同度市場，佈局增量空間。

　　3） 院內製劑打通增量：公司已經累計完成13個院內製劑備案，預計隨互聯網醫院體系對院內製劑推廣上的助力，院內製劑有望貢獻更多增量。中長期看，政策豁免機制賦予製劑轉型中藥新葯的潛力，有望擺脫院內使用限制，打開市場空間。

　　風險提示：併購整合不及預期風險、集採風險、人才流失風險等。

報告原文（點擊查看）

《固生堂公司深度研究：中醫診療龍頭，AI+擴張+院內製劑驅動增長》

鄭樹明

交運組組長

巡演專場

港鐵公司港股公司深度研究

路網擴容值得期待，物業受益樓市回暖

報告星級：★★★★

　　■ 全球盈利規模領先的地鐵公司之一，開創「鐵路+物業」模式。港鐵公司隸屬於香港政府，主要經營中國香港等地的軌道交通運營服務，並依託「鐵路+物業」模式開展物業開發、管理及租賃業務。公司盈利規模顯著高於同行（2024年為158億港幣），主要源於 「鐵路+物業」經營模式以及高效運營的鐵路客運業務。公司採用漸進式派息政策，2024年派息率為52%，股息率為4.8%，在利率下行的背景下投資性價比凸顯。公司於2025年3月發行30億美元債券，票面利率為4.375-5.25%，隨后以低於4%的利率將美元借款換成港元借款；此外公司還於6月發行30億美元永續債券，票面利率為4.875-5.625%，兩筆融資均有望支持公司的鐵路建設。

　　■ 鐵路業務：客流強勁復甦，路網擴容可期。（1）香港車務業務：自2007年與九廣公司合併后，公司擁有了貫通新界、九龍與港島的完整運輸體系，2024年總乘客量已超2019年。公司現正全力推進香港下一階段的鐵路發展，東涌線延線、小蠔灣站、東鐵線古洞站、屯門南延線及洪水橋站的建造工程正在進行中，北環線（第一部分）項目協議於近日簽訂，新鐵路項目也將帶來物業發展的新機會。（2）車站商務業務：零售租金，廣告等構成穩定利潤來源，2024年EBIT為38億港幣，助力鐵路業務實現自負盈虧。

　　■ 香港物業業務：投資物業短期承壓，開發物業受益樓市回暖。（1）投資物業：截至2024年底，公司在香港的投資物業包括315242平方米的零售物業、39451平方米的寫字樓等，為公司帶來穩定的物業租賃及管理收入。目前寫字樓出租持續承壓，商場儘管維持較高出租率，但同樣存在一定的租金下行壓力，或影響該業務經營。（2）開發物業：截至2024年末公司在建住宅項目達13個，擁有89萬平米可售資源，預計於2025-2026年集中落成。此外，公司在5個站點擁有大量尚未批出的物業發展項目，總樓面面積273萬方。當前香港經濟金融持續發展、「辣招」基本放開、大量人才引進帶來潛在購買力持續流入、按揭利率低於租金收益率、下半年美聯儲有望開啟降息，2025Q2以來香港樓市正步入築底企穩狀態，將對公司地鐵樓盤的銷售形成利好。

　　風險提示：資本開支超預期風險，香港零售租金下滑超預期風險，香港住宅銷售弱於預期風險，乘客量不及預期風險。

報告原文（點擊查看）

風險提示