7月核心CPI續升：動力是什麼？

本文來自格隆匯專欄：梁中華宏觀研究 作者：應鎵嫻、賀媛、梁中華

概要

今年以來，各類消費補貼政策持續支撐耐用消費品價格，帶動核心CPI同比持續走高，但也要看到租金、家庭服務等部分服務價格仍呈現修復乏力的態勢。接下來，需重點關注"反內卷"政策效果的逐步釋放，以及內需政策的接續支持。

7月CPI環比上行0.4%，符合季節性表現，同比持平。其中，食品CPI仍是拖累項，核心CPI同比回升至0.8%，為2024年3月以來最高。

從核心CPI分項來看，1）消費政策補貼類行業漲價動力較充足。生活用品及服務價格環比上行0.8%，顯著好於季節性（0.26%）。除了與「618」促銷活動結束、價格反彈有關外，或主要受益於消費補貼政策的支持。另外，可能也和前期地產交易回暖、高温下空調、冰箱、冰櫃等換新需求走高有關。2）金價上漲、居民購金熱潮，帶動其他用品及服務CPI高增長。3）暑期出遊依然比較火熱，不過旅遊CPI漲幅較2023、2024年略有回落。旅遊消費、服務消費市場仍具潛力，有待政策進一步引導和激發。4）而其他主要分項方面，7月房租CPI環比上漲0.1%、家庭服務CPI上漲0.1%，均不及歷史同期均值，修復的進度依然有限。

7月PPI環比下降0.2%，同比下降3.6%，降幅持平。PPI環比邊際企穩，部分原材料價格主要受到「反內卷」政策加碼的支撐；但下游出廠價受產能過剩和出口競爭影響仍表現低迷。

往后看，「反內卷」政策對PPI的積極影響或有望漸進式地、長期性地釋放。從行業層面來看，當前產能優化相關政策已從煤炭、鋼鐵、水泥等傳統工業領域，擴展至汽車、光伏、電池等新興行業。從對PPI的影響來看，當前「反內卷」主要涉及行業營收合計佔比接近20%。

風險提示：房地產走勢不確定性仍存；政策力度不及預期。

1、PPI同比或止跌

事件：2025年8月9日，國家統計局發佈2025年7月物價數據，CPI同比持平，PPI同比下降3.6%，降幅未進一步擴大。

7月CPI環比上行0.4%，符合季節性表現，同比持平。其中，食品CPI仍是拖累項，核心CPI同比回升至0.8%，為2024年3月以來最高。一方面，提振消費政策帶動需求持續回暖，疊加「618」促銷活動結束，家電、家俱、汽車等價格相對偏強；另一方面，暑期出遊需求旺盛，「出行鏈」價格漲幅好於歷史同期。PPI環比下降0.2%，同比下降3.6%，降幅持平。PPI環比邊際企穩，部分原材料價格主要受到「反內卷」政策加碼的支撐；但下游出廠價受產能過剩和出口競爭影響仍表現低迷。

總體上，今年以來，各類消費補貼政策持續支撐耐用消費品價格，帶動核心CPI同比持續走高，但也要看到租金、家庭服務等部分服務價格仍呈現修復乏力的態勢。接下來，需重點關注"反內卷"政策效果的逐步釋放，以及內需政策的接續支持。

2、核心CPI：同比連續回升

7月CPI環比上行0.4%，符合季節性表現，同比持平。其中，食品CPI仍是拖累項，值得注意的是核心CPI環比上行0.4%，同比回升至0.8%，已實現連續3個月的反彈，為2024年3月以來最高。

從分項來看，核心CPI同比連續反彈的動力有哪些？

1）消費政策補貼類行業漲價動力較充足。7月家用器具、家庭日用雜品、個人護理用品等價格環比漲幅在0.5%-2.2%之間，推動生活用品及服務價格環比上行0.8%，顯著好於季節性（0.26%）。除了與「618」促銷活動結束、價格反彈有關外，或主要受益於消費補貼政策的支持。另外，可能也和前期地產交易回暖、高温下空調、冰箱、冰櫃等換新需求走高有關。類似的，補貼政策支持下，燃油小汽車和新能源小汽車價格均由連續5個月以上的下降轉為持平，帶動交通和通信CPI環比反彈。

2）金價上漲、居民購金熱潮，帶動其他用品及服務CPI高增長。7月金飾品和鉑金飾品價格同比分別上漲37.1%和27.3%，除金價上漲本身推升居民需求外，一部分城市聯合當地企業推出的「黃金珠寶專項消費補貼」活動，也進一步助推了「購金熱」。由此，其他用品及服務CPI同比上漲8.0%。

3）暑期出遊依然比較火熱，不過旅遊CPI漲幅較2023、2024年略有回落。受暑期出遊旺季影響，飛機票、旅遊、賓館住宿和交通工具租賃費價格環比分別上漲17.9%、9.1%、6.9%和4.4%，漲幅均高於季節性。不過從旅遊CPI表現（環比9.1%）來看，相比於2023年（10.1%）、2024年（9.4%）的環比漲幅略有回落。整體上，旅遊消費、服務消費市場仍具潛力，有待政策進一步引導和激發。

而其他主要分項方面，7月房租CPI環比上漲0.1%、家庭服務CPI上漲0.1%，均不及歷史同期均值，修復的進度依然有限。

食品價格方面，7月食品CPI環比下降0.2%，降幅較前一月收窄0.2個百分點，但明顯弱於季節性。其中，鮮菜價格環比上漲1.3%、豬肉價格環比上漲0.9%，蛋類價格環比回落0.2%，均明顯弱於季節性。

由於高温天氣影響消費需求和運輸效率，7月生豬出廠價格先升后降，截至8月8日，已回落至13.9元/公斤。展望后續豬肉價格，國泰海通認為，豬肉行業「反內卷」政策有助於帶動豬肉價格企穩。7月23日，農業農村部邀請頭部豬企召開座談會，要求帶頭嚴格控制生豬出欄體重、加速淘汰能繁母豬及減少二次育肥等，或將從產能端對豬價形成支撐。

3、PPI：環比跌幅縮小

7月PPI環比下降0.2%，同比下降3.6%，降幅持平。PPI環比邊際企穩，或主要受到「反內卷」政策加碼的支撐。7月以來，中央、部委和行業層面密集出臺「反內卷」相關政策，旨在推動全國統一大市場建設縱深推進，市場競爭秩序持續優化、治理企業競爭、引導企業提升產品品質，其中鋼鐵、水泥、光伏、電池及汽車行業為重點治理行業。

分行業來看，油氣開採領漲，煤炭採選、非金屬礦製品跌幅較大。具體來看，國際輸入性因素拉動油氣開採價格環比上漲3.0%，較前一月漲幅擴大。由於夏季建築施工受到高温雨水天氣拖累，非金屬礦製品下跌1.4%，較前一月跌幅持平。

中游製造方面，汽車製造、電器製造和通用設備製造價格均下降0.2%，或主要受到關税帶來的國際貿易不確定性影響。

「反內卷」政策效果逐步緩慢釋放，部分重點行業價格邊際改善。7月煤炭採選、黑金冶煉、光伏設備、水泥、鋰電池製造等價格環比降幅分別收窄1.9、1.5、0.8、0.3和0.1個百分點。

從產業鏈來看，上游原材料價格邊際改善，下游價格走弱，部分體現「反內卷」政策影響。其中，上游採掘業價格跌幅收窄至0.2%，稍弱於季節性；原材料工業價格環比跌幅收窄0.6個百分點至0.1%，強於季節性；加工業環比跌幅縮小至0.3%（前值0.5%）。下游生活資料環比下降0.2%（前值-0.1%），具體來看，耐用消費品PPI環比跌幅擴大至-0.6%，明顯弱於季節性，也與近兩月CPI消費品價格的連續走高相背離。

國泰海通認為，這反映了CPI中部分耐用消費品價格的回升，更多受到消費補貼政策的支持，但實際出廠價受產能過剩和出口競爭影響仍低迷，從而價格上漲從消費端向生產端的傳導並不明顯。

往后看，「反內卷」政策對PPI的積極影響或有望漸進地、長期性地釋放。從行業層面來看，當前產能優化相關政策已從煤炭、鋼鐵、水泥等傳統工業領域，擴展至汽車、光伏、電池等新興行業。與此同時，本輪反內卷政策還進一步覆蓋了外賣、銀行業等服務行業。在產能調整預期的影響下，多個代表性行業的產品價格已出現明顯上漲趨勢。

從對PPI的影響來看，當前「反內卷」主要涉及行業營收合計佔比大約20%。由於工業銷售產值高頻數據無法直接獲取，國泰海通選用2024年各行業的營業收入比重來近似估算其在PPI中的權重。根據2024年41個工業大類的營業收入，當前已有行業政策落地的行業中，汽車製造業的權重最高，約為7.7%，鋼鐵和煤炭行業佔比分別為4.4%和2.3%，剩余幾個行業權重或均在2%以下，合計佔比接近20%。

對於政策的實際效果方面，國泰海通認為，后續可重點關注重大基建工程對需求端的提振作用。若需求側未見明顯改善，工業品價格的反彈或仍是結構性的、漸進式的。

至於「反內卷」對CPI的影響，在居民需求端政策沒有進一步發力的情況下，工業品價格向CPI的傳導渠道仍存在一定阻滯。后續需重點關注兩大結構性因素：一是醫療領域反內卷政策的實施效果，二是汽車市場價格體系的修復進程，這兩方面可能對CPI形成邊際改善動力。總體來看，預計CPI仍將維持温和運行態勢。

4、風險提示

房地產走勢不確定性仍存；政策力度不及預期。

注：本文來自國泰海通證券於2025年8月9日發佈的《核心CPI續升：動力是什麼——2025年7月物價數據點評》，分析師：應鎵嫻 S0880525040060；賀媛 S0880525040129；梁中華 S0880525040019