近期增量資金來自哪里？

本文來自格隆匯專欄：興證策略張啟堯 作者：張啟堯團隊

引言：7月市場情緒快速升溫、上證指數站上3600點。在本輪上漲行情中，各類資金有何新變化？哪類資金是上漲的驅動？后續哪些資金值得期待？

核心結論：市場逐步進入牛市思維，風偏更高的資金在7月淨流入更加顯著，而風偏較低的資金則擁抱結構性機會，在主線內部積極尋找和挖掘尚未被充分定價的細分領域。

隨着市場對於當前市場牛市共識的逐步形成，在7月份，風險偏好更高的資金淨流入顯著，主要以槓桿資金、私募基金等為主，而作為逆向資金的ETF則有所淨流出，在ETF內部的行業主題ETF則貢獻結構性亮點，聚焦流入周期+TMT。險資延續大幅增配權益資產的趨勢，同時在配置中也從金融、公用等狹義紅利資產中逐步擴圈至更寬泛的紅利資產。主動權益基金的新發、申贖在7月份均延續邊際改善，負債端的負循環低谷期或已悄然走出。同樣外資在7月迎來積極變化，EPFR反映外資開始迴流，北向成交佔比提升反映外資對於A股的參與度、配置意願均有回升。融資端來看，7月IPO與再融資規模均有較為明顯上行，但仍處於極低水平。增量資金源源不斷疊加融資需求有限，或是驅動市場交投情緒回暖、指數估值持續修復的重要因素。

一、 主動權益：新發、申贖邊際改善，低谷或已悄然走出

主動超額迴歸疊加市場賺錢效應顯著，7月主動權益基金在新發與申贖兩方面均有所邊際改善，資金端的負循環低谷期或已悄然走出。6月份新發規模296億元，為主動權益近年最大單月發行規模，而其中首批浮動管理費產品227億元為主要貢獻，傳統費率產品新發70億元。7月份主動權益權益基金新發規模97億元，與對等關税衝擊前的3月份發行規模接近。從傳統費率產品角度看，月均發行規模已回升穩定至100億元左右，此外近期第二批浮動管理費產品也已經逐步開啟募集，有望驅動主動權益基金新發進一步向上改善。

投資者對於權益基金的偏好已有明顯提升，隨着后續對於主動創造超額信心的修復，基金持有人在主動權益與被動指數之間的配置選擇或迎來再平衡。3月份以來，權益基金（主動偏股+被動指數）在公募基金整體發行規模的佔比已經回升至45%左右，反映在市場賺錢效應改善下，基金持有人對權益基金的接受度與偏好已經有明顯修復改善，若后續主動維持穩定超額，持有人在主動與被動之間的配置選擇或迎來再平衡。

從主動權益基金申贖角度看，伴隨市場由熊市的反彈思維轉向牛市的反轉思維，主動權益基金以往的上漲贖回趨勢已經減弱。基金業協會每月公佈基金份額，其中的混合基金對應wind分類下的四類基金，除了偏股混合以及靈活配置兩類主動權益以外，還包括平衡混合以及偏債混合，考慮到后兩者的管理規模佔比不到混合基金整體的10%，並且偏債混合基金作為固收+類型，大部分是在2021-2022年期間發行做大，也深度綁定主動管理理念。因此基金業協會公佈的混合基金份額變化，在剔除掉新發基金帶來的增量后，可以較好反映主動權益基金的申贖情況。根據測算，6月主動權益基金單月淨贖回已經收斂至121億元，較3月以前大幅收斂，再加上單月100-150億元左右新發規模，主動權益基金負債端已經維持穩定，資金端的負循環低谷期或已悄然走出。

二、 ETF：寬基面臨止盈贖回壓力，行業主題成為亮點

7月寬基與行業主題ETF呈現出相反的交易特徵，其中寬基ETF作為逆向資金，隨着指數上漲逐步止盈淨流出，而行業主題ETF則成為佈局市場結構性機會的增量資金亮點。7月份，ETF淨流出767億元，其中寬基指數ETF淨流出1084億元，行業主題ETF淨流出317億元。寬基指數ETF中，中證A500（-468億元）、滬深300（-228億元）淨流出較多。行業主題ETF中，周期（+142億元）、製造（+78億元）、金融地產（+65億元）、紅利/低波（+53億元）淨流入較多。

2023年以來，行業ETF顯著淨流入大致對應市場活躍度改善，同時市場主線共識初步形成，行業輪動強度處於階段性回落，而ETF的淨流入進一步強化並加速了共識的形成。2023年以來出現三次行業ETF顯著流入， 2023年4月至5月圍繞消費醫藥與TMT，2025年2月至3月圍繞TMT與金融地產，7月以來市場共識聚焦於「低位周期修復」與「科技產業趨勢」兩條主線。

中證A500ETF在7月流出加速，並且呈現出淨值表現更好的贖回壓力更大的逆向選擇。中證A500ETF在去年四季度密集發行與淨申購后，管理規模一度超過2700億元，但今年年初以來面臨持續贖回壓力，7月淨贖回468億元，進一步加速。截至8月1日，中證A500ETF管理規模1765億元，較年初高點下降1000億元。

基金二季報反映，中央匯金僅在4月初大規模增持寬基ETF，4月下旬以后國家隊並未再增減持ETF，指數持續上行修復的韌性為市場自發驅動。按照基金二季報中的匯金投資與匯金資管增持ETF份額，以及4月7日淨值，估算在二季度國家隊增持ETF金額為1920億元，而ETF在4月7日、8日、16日的淨流入總規模為1937億元，兩者基本可以相互印證。

三、兩融：7月以來淨流入提速，聚焦TMT、高端製造、醫藥、非銀、有色

7月以來槓桿資金加速流入，並突破3月兩融余額高點，8月第一周兩融余額突破2萬億元，為2015年以后的首次超過2萬億元。7月兩融資金淨流入1344億元，前后連續7周穩定淨流入，是本輪行情的重要助推力量。從行業資金流向上看，7月淨流入居前的分別為醫藥生物（+152億元）、電子（+145億元）、電力設備（+116億元）、計算機（+107億元）、有色金融（+106億元）、非銀金融（+87億元）、機械設備（+83億元）。

四、保險：長期考覈掃清制度障礙，險資入市方興未艾

近年來保險資金成為資本市場重要邊際增量資金，2025年僅一季度保險持有股票規模增長3893億元，持有股票比例更升至有數據以來最高水平。根據國家金融監管總局數據，今年一季度保險運用資金余額持有股票規模增長3893億元，持股規模佔運用資金余額比例大幅提升0.82pct至8.4%，持股比例升至2022年有數據以來最高水平。

7月以來多項政策助力險資入市，險資持有股票比例有望持續抬升。7月11日，財政部印發關於保險公司長周期考覈通知，明確國有商業保險公司全面建立三年以上長周期考覈機制，以降低市場波動對國有商業保險公司當年績效評價結果的影響，發揮險資作為長期資本的優勢。7月31日，財政部宣佈對新發國債、地方債、金融債的利息部分開始徵收增值税，利息增值税恢復將8月8日起執行，按照債券收益率1.7%左右計算，6%增值税對新券的影響約在10bps左右，考慮長期利率中樞下行以及保費增速仍維持高增，險資對於權益類資產、特別低波紅利資產的資配需求進一步提升。

今年年初以來，險資舉牌上市公司較去年進一步提速，並且舉牌港股佔比大幅提升。截至7月31日，險資今年舉牌上市公司21次，已與去年全年舉牌數持平，其中港股舉牌數16次，佔比相較往年明顯提升，今年南向資金持續大幅流入，險資是其中重要組成。

五、外資：7月轉為淨流入，在A股參與度回升

今年資本市場呈現「以內為主」的特徵，槓桿資金、保險資金是市場邊際重要增量資金，但隨着市場回暖，外資在A股的參與度也持續回升。根據EPFR數據，7月投資於A股的海外基金淨流入200億元，其中被動型基金是外資迴流的主要貢獻，主動型海外基金仍有淨流出。值得注意的是，北向資金佔全A成交比例從7月初以來開始呈現趨勢上行，外資在A股的參與度提升。

六、私募：管理規模與股票多頭倉位均有明顯上升

7月私募倉位進一步上行，突破2024年以來倉位箱體上沿，與此同時，私募基金管理規模今年以來已增長3458億元，私募倉位與管理規模同步上行，指向私募多頭同樣是本輪市場上行的重要邊際增量資金。根據華潤信託數據，6月股票多頭私募倉位環比上升3.3pct至61.1%，突破從去年9月底以來處於55%至58%的窄幅區間，若后續回升至2022至2023年上半年65%左右的中等水平，或2020至2021年的75%左右的高倉位水平，有望帶來大量新增資金。與此同時，截至6月底，證券私募基金管理規模55588億元，環比5月增長191億元，較年初增長3458億元。

七、散户：7月新增開户數上升，但增幅相對此前偏緩

7月上證新增開户數上升，相比年初科技行情、或對比去年924以后，開户數增長相對偏緩，或説明個人投資者並非本輪行情的核心增量資金。7月上交所新增A股賬户開户數194萬戶，較5月份156萬戶、6月份165萬戶有所上升，但相較於2月、3月，以及去年10月、11月仍有較大差距。

八、上市公司&產業資本：融資與減持均有所邊際上行

7月上市公司IPO與再融資規模均有較為明顯上行，但如果從全年維度看，當前A股融資端仍處於極低水平。7月上市公司IPO融資8起，再融資25起，分別募資242億元與420億元，環比6月份分別增長150億元與182億元。從全年維度來看，當前A股上市公司融資仍處於極低水平，按照融資額/日均成交額、融資額/全A總市值維度進行觀察，今年融資端需求與過去幾輪牛市上行期明顯偏低，基本與去年保持一致。

7月產業資金淨減持有所增長。7月產業資本淨減持333億元，相較5月份淨減持173億元、6月份淨減持207億元有所上升。

風險提示

本報告為歷史數據分析報告，不構成對行業或個股的推薦和建議。

注：文中報告節選自興業證券2025年8月9日發佈的《近期增量資金來自哪里？》，分析師： 張啟堯  S0190521080005；程魯堯  S0190521120004；耿安川  S0190525050002