百濟神州盈利「首秀」卻遭股價「翻臉」，20項臨牀進展何時催生「下一爆點」？

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　　來源：鈦媒體APP

　　8月6日，「創新葯研發一哥」百濟神州報喜，把「虧損」二字從半年報里抹了去。

　　2025年上半年，百濟神州實現營業總收入175.18億元，較上年同比上升46%，增長仍由「當家花旦」百悦澤主導，單品收入貢獻超七成，美國繼續狂掃89.58億元增幅達51.7%。此外，百濟神州首次實現半年度盈利，歸母淨利潤達4.5億元，盈利改善得益於毛利率與費用率的「一升一降」，公司正從「燒錢擴張」轉向「控費增效」，而百悦澤仍是其最穩定的現金流引擎。

　　目前，百濟神州已有40多款處於臨牀開發和商業化階段的產品。近期，有兩款3期臨牀研究階段的血液腫瘤產品即將釋放重要進展，預計未來18個月內還將迎來超過20項研發里程碑事件。

　　業績報喜，股價卻「翻臉」。績后首個交易日，百濟神州迎來美股、A股、H股同時下跌。消息面上，特朗普日前稱將首先對進口藥品徵收「小額關税」；高瓴資本持續撤退，5月再套現2.5億港元，其不到兩年時間共減持5.72個百分點，已跌破5%披露線。

　　「一升一降」盈利改善，依舊一款產品挑大樑

　　短短一年時間，從高額虧損到實質性盈利，百濟神州業績兑現的路徑清晰可見。

　　上半年，百濟神州實現產品收入173.6億元，同比增長45.8%，成為推動公司收入增長的主要動力。這一增長仍由「當家花旦」澤布替尼（百悦澤）主導，這是一款用於治療多種血液腫瘤的布魯頓氏酪氨酸激酶（BTK）小分子抑制劑，單品收入貢獻超七成。

　　作為中國首個出海成功且躋身全球暢銷藥TOP10的原研抗癌藥，百悦澤上半年全球銷售額總計125.27億元，同比增長56.2%，持續蠶食伊布替尼（億珂）的市場空間，市場份額已達第一。其中，美國繼續狂掃89.58億元，同比增長51.7%，得益於淨定價帶來的適度利好；歐洲也爆買19.18億元，同比增長81.4%；國內則拿下11.92億元銷售額，同比增長36.5%。

　　美國是BTK抑制劑的核心市場，因為CLL/SLL（慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤）這種成熟B淋巴細胞克隆增殖性腫瘤，多發於老年患者，是成人白血病最常見的類型之一，佔西方國家白血病病例四分之一。

　　百悦澤已是全球BTK抑制劑領域的頭部玩家，目前在全球75個市場獲批，本季度在5個市場新增納入或擴大報銷範圍，其新的薄膜包衣片劑劑型用於所有已獲批適應症也獲得美國FDA批准。百濟神州預計，今年下半年將取得歐盟委員會對百悦澤片劑新劑型上市申請的批准。

　　此外，替雷利珠單抗注射液（百澤安）及安進授權產品也貢獻了不俗的銷售增長。

　　百澤安是百濟神州實體瘤產品組合的基石產品，上半年銷售額增長20.6%至26.43億元，穩居國產PD-1榜首，得益於該產品在中國獲批新適應症納入醫保所帶來的新增患者需求，以及藥品進院數量的增加。百濟神州計劃於今年下半年啟動百澤安皮下製劑三期試驗。

　　但受制於國內的支付能力，百澤安銷售額遠低於美國同靶點藥物Keytruda、Opdivo動輒百億美元量級。原因在於國內醫保談判「以量換價」，百澤安主力規格100mg的藥品單價降至1200–1300元/瓶，人均年治療費用約在5–6萬元人民幣，而Keytruda在美國的價格為每年19.1萬美元，價差約在20倍左右。百澤安已在全球47個市場獲批，海外市場放量仍需時間。

　　百濟神州淨利潤變化，圖源：同花順

　　盈利方面，百濟神州上半年歸母淨利潤達4.5億元，這是上市以來首次半年盈利，對比上年同期為虧損28.8億元。盈利改善的原因在於毛利率與費用率的「一升一降」。

　　毛利率抬升是最大功臣，上半年由去年同期的84.2%提升至86.3%，這其中依舊是百悦澤和百澤安生產效率的提高及銷售成本效率的改善。第二季度經調整后的產品銷售毛利率增至88.1%，對比上年同期為85.4%。

　　費用端則體現公司從燒錢到控費的階段轉向，銷售及管理費用增速顯著低於收入增速。今年第二季度，百濟神州經調整的銷售費用率（SG&A費用÷產品收入×100%）為41%，而上年同期為48%，部分原因是百悦澤在主要市場完成醫保準入后，邊際推廣成本遞減。此外，上半年研發費用超70億元，同比增長10%，佔營收比例從2024年的54.4%降至41.4%。

　　關税壓頂資本撤退，20項研發進展待釋出

　　業績報喜，市場反饋卻有些出人意料。百濟神州盈利的喜悦背后，故事遠比一條盈虧線複雜。

　　財報發佈當晚，百濟美股巨震，盤中一度跌至6.5%，最后收跌2.8%；A股、H股績后首個交易日也分別以4.02%、0.11%的跌幅收盤。大盤來看，今日A股創新葯集體暴跌，多股觸及跌停，H股的創新葯板塊也是龍頭股領跌。市場似在擔心特朗普對進口藥品加徵關税。

　　日前，特朗普宣稱將首先對進口藥品徵收「小額關税」，並在一年左右的時間內將税率提高至150%，之后再升至250%，他「希望藥品在我們國家生產」。250%是特朗普迄今發出的最高關税税率威脅，創新葯出海的高利潤邏輯或面臨擠壓。

　　再聚焦百濟神州，近兩年來資本撤退，高瓴頻現大規模減持。長此以往，高瓴資本在百濟神州的累計投資額超20億元，持股比例一度高達12.21%且長期重倉。但自2023年6月起，高瓴資本開啟了密集減持。

　　在今年5月最新一次22.5億港元的減持套現后，高瓴資本將百濟神州的持股比例精準減持至4.89%，跌破5%的權益披露紅線。在不到兩年時間內，高瓴資本賣掉了一半以上的持股，減持比例高達5.72個百分點。

　　創新葯是一場高投入、長周期、政策多變的持久戰，資本的信心續航往往決定公司能否穿越低谷。當下，百悦澤仍是百濟神州現金流最確定的動力源，「單引擎」的風險亟待解除。

　　好消息是，百濟神州有兩款3期臨牀研究階段的血液腫瘤產品即將公佈重要進展，同時還正針對一系列高發癌症打造全球產品管線。

　　據百濟神州聯合創始人、董事長兼首席執行官歐雷強透露，BCL2抑制劑索托克拉、BTK嵌合式降解激活化合物（CDAC）BGB-16673這兩款產品，將在近期公佈關鍵性數據並啟動新臨牀試驗。

　　目前，百濟神州擁有40多款處於臨牀開發和商業化階段的產品，預計未來18個月內還將迎來超過20項研發里程碑事件，研發管線有望等來密集催化。盈利不是終點，對於百濟神州而言，真正的考驗纔剛剛開始。

責任編輯：楊紅卜