魯政委：債市交易主題有何規律？

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魯政委、顧懷宇、郭再冉（魯政委系興業銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

利率

影響債市利率走勢的因素眾多，不同時間段影響債市利率走勢的因素不盡相同，如何觀察短期牽引債市走勢的主要因素？同時，債市的交易主題有無季節性特徵？本文對此重點分析。

我們主要選取基本面「現實」、基本面「預期」、信貸面、資金「現實」、資金「預期」、風險偏好、機構行為等因素來劃分債市交易重心。觀察短期牽引債市走勢的主要因素時，我們計算各因素與10年國債收益率的周度相關性，正相關性越高代表債市對相應因素的關注度越高，今年以來風險偏好對債市的影響程度明顯高於往年。

同時，我們觀察各因素與10年國債收益率相關性的季節性走勢，季節性來看，債市交易基本面「現實」的時間段為第二季度和第三季，這段時間通常是政策觀察期，相關性較高的時點為4月下旬至5月中旬、6月中旬和下旬、7月下旬至8月初、9月末至10月初。分維度來看，10年國債收益率與出口維度、消費品價格維度、工業品價格維度的季節性相對明顯，債市交易出口的時間為3月、7月、10月，交易消費品價格的時間為6月至7月、9月至10月，交易工業品價格的時間為5月、8月和Q4。債市交易基本面「預期」的時間段為5月、6月、12月。債市交易信貸情況的時間段為2月、6月、9月。債市交易資金「現實」的時段為2月、4月、6月、9月至11月。債市交易資金「預期」的時段為1月、3月至5月、7月、11月至12月。債市交易風險偏好的時間段為5月至7月、10月至12月。交易盤行為對債市的短期影響較大，其買債力度在較多時間段內均與債市走勢相關性較大；配置盤對債市的短期影響程度不及交易盤，但其行為容易在2月至3月初、4月下旬、6月下旬至7月中上旬、9月中上旬、12月影響債市走勢。

整體來看，10年國債收益率與工業品價格維度、資金「現實」、資金「預期」、風險偏好的相關性的「正向」穩定性較好，交易盤可更多關注上述維度對債市的影響。

影響債市利率走勢的因素眾多，不同時間段影響債市利率走勢的因素不盡相同，如何觀察短期牽引債市走勢的主要因素？同時，債市的交易因素有無季節性特徵？本文對此重點分析。

一、影響債市走勢的因素和相關指標

在當前的分析框架下，經濟基本面「現實」（包含經濟增長、物價水平等）、基本面「預期」、信貸基本面（信貸情況、貸款利率等）、資金面（代表資金「現實」）、市場預期（資金「預期」、對財政政策的預期等）、風險偏好、機構行為等均是影響債市走勢的因素。考慮到我們的研究目標之一是觀察短期牽引債市（以10年國債收益率為研究對象）走勢的主要因素，因此我們需要尋找能體現上述諸多方面的高頻指標。兼顧數據可得性和實效性，我們的研究頻率選擇「周頻」。我們通過計算10年國債收益率與各個高頻指標之間的周度相關性（以下簡稱「相關性」）來度量債市利率與各個高頻指標之間的關聯。

在基本面「現實」方面，我們曾在報告《宏觀指標手冊之高頻温度計》[1]中構建了監測經濟基本面的高頻數據框架，該框架包含七個維度，具體是房地產、基建、出口、消費、生產、消費品價格、工業品價格。我們沿用上述框架和相關指標（對相關指標進行周頻處理）,計算10年國債收益率與單個維度內各項指標的相關性，並取平均值作為10年國債收益率與單個維度的相關性，在獲取了10年國債與上述七個維度的相關性后，再取平均值作為10年國債與經濟基本面的相關性。在基本面「預期」方面，花旗經濟意外指數是衡量經濟現實和市場預期的差異的指標，我們選取花旗中國經濟意外指數衡量我國基本面「預期」，計算10年國債收益率與其的相關性來度量10年國債收益率與基本面「預期」的相關性。

在信貸基本面方面，我們選取3M票據利率來反映信貸情況的變化，計算10年國債收益率與3M票據利率的相關性作為10年國債與信貸面的相關性。在資金「現實」方面，我們選取DR007、R007與OMO利率的利差和1年AAA同業存單收益率與OMO利率的利差來反映短期資金面和中期資金面的情況，計算10年國債收益率與上述指標的相關性並且取平均值作為10年國債與資金面的相關性。在資金「預期」方面，我們選取1年FR007利率互換與FR007的利差來反映市場對資金的預期，2019以來通常表現爲降息預期，計算10年國債收益率與上述指標的相關性作為10年國債與資金「預期」的相關性。在風險偏好方面，我們選取10年國債收益率與萬得全A指數的相關性來度量10年國債收益率與風險偏好的相關性。在機構行為方面，我們選取基金淨買入利率債規模近似代表交易盤買債力度，選取保險淨買入利率債規模近似代表配置盤買債力度，計算10年國債收益率與上述指標的相關性作為10年國債與交易盤買債強度、配置盤買債強度的相關性。

二、今年以來各因素如何影響債市？

從理論邏輯來看，基本面趨於下行或低於市場預期、資金價格趨於下行、信貸趨弱（3M票據利率下行）、降息預期走強（1年FR007利率互換與FR007的利差下行）、風險偏好下降（萬得全A指數走弱）均有利於10年國債收益率下行，因此上述因素與10年國債收益率正相關是符合邏輯的狀態。但現實情況較為複雜，上述因素在短期內可能方向不一致，市場可能更注重交易某一因素而導致10年國債收益率與其他因素的相關性有所減弱，甚至背離（體現為負相關性）。因此，我們觀察數據的時候，將與10年國債收益率正相關性較高的因素近似作為在某一時期債市關注的交易因素。

交易盤和配置盤買債力度增強也有利於10年國債收益率下行，機構行為與10年國債收益率負相關是是符合邏輯的狀態；考慮到方向一致性，我們將機構行為與10年國債收益率相關性的負值作為表徵兩者相關性的指標，即交易盤和配置盤買債力度與10年國債收益率的正相關性越大，代表其對債市走勢的影響較大。

從計算結果來看，10年國債收益率與基本面的相關性高點偏低、波動較小，但具體分項驅動10年國債收益率的波動的力度可能較大（下文詳述）。10年國債收益率與基本面「預期」、信貸面、資金「現實」、資金「預期」、風險偏好、機構行為的相關性的波動較大，上述因素容易在短線成為債市主要的交易因素。我們在后文逐一分析今年以來各個因素牽引債市的節奏。

2.1 基本面「現實」

10年國債收益率與基本面「現實」的相關性高點較低，波動性較小。10年國債收益率與基本面的相關性高點較低（2023年以來[2]僅為35%左右），且波動性也較小，這主要是由於第一，基本面因素中含有的維度和指標眾多，10年國債收益率難以同時與大多數指標形成高度正相關，多指標平均也降低了波動性；第二，基本面整體更多體現為影響債市利率走勢的中長線因素，短線驅動10年國債收益率波動的力度相對較小。

季節性來看，債市容易交易基本面「現實」的時間段為第二季度和第三季度。鑑於數據的時間長度，我們主要觀察2023年以來的數據，從2023年和2024年的情況來看，第二季度至第三季度，10年國債收益率與基本面「現實」的相關性容易攀升至20%[3]及以上。2023年，10年國債收益率與基本面「現實」的相關性攀升至20%附近及以上的時間段為4月下旬至5月中旬、6月中旬和下旬、7月下旬至8月初、9月末至10月初；2024年，10年國債收益率與基本面「現實」的相關性攀升至20%附近及以上的時間段為3月中旬、4月末至5月初，7月中旬至8月初、8月下旬至9月中旬、12月下旬。

今年以來，基本面「現實」與10年國債收益率的正相關性高點與季節性規律相近，8月下旬至9月可能再次交易基本面「現實」。今年基本面「現實」與10年國債收益率的正相關性在1月上升至20%左右，隨后均在20%以下；4月、6月上旬和中旬，基本面「現實」與10年國債收益率的正相關性有所抬升，基本符合季節性規律。且根據季節性情況來看，10年國債收益率再次交易基本面「現實」的時間段或在8月下旬至9月。

各維度與10年國債收益率的相關性不盡相同（詳見圖表6）。例如，今年以來，1月中旬和下旬，消費品價格與10年國債收益率的正相關性較高；2月下旬至4月，生產與10年國債收益率的正相關性較高；4月下旬至5月中旬，基建與10年國債收益率的正相關性較高。6月，出口、生產與10年國債收益率的正相關性高於其他維度。7月，工業品價格與10年國債收益率的正相關性抬升。

進一步來看，在各維度中，考慮數據時長和參考性，出口維度、消費品維度、工業品維度的季節性相對明顯。從季節性水平來看，3月、7月、10月，10年國債收益率與出口維度的相關性季節性抬升；6月至7月、9月至10月，10年國債收益率與消費品價格維度的相關性季節性抬升；5月、8月和Q4，10年國債收益率與工業品價格維度的相關性季節性抬升。

2.2 基本面「預期」

周度高頻走勢來看，今年以來10年國債收益率與花旗中國經濟意外指數的周度相關性在第一季度和6月較為頻繁地突破40%，體現在第一季度和6月，債市都較為關注經濟「預期」。

月度季節性來看，債市容易交易基本面「預期」的時間段為5月、6月、12月。具體來看，爲了更直觀地體現債市交易基本面「預期」的季節性規律，我們計算2019年至2024年兩者的月度相關性並取中位數作為10年國債收益率與基本面「預期」相關性的季節性水平。從結果來看，債市交易基本面「預期」的節奏呈現較為明顯的季節性規律，1月至4月，債市對基本面「預期」不敏感，季節性的相關性水平在0附近或以下；5月至6月，債市對基本面「預期」的交易關注度上升，季節性的相關性水平上升至40%[4]以上；隨后債市對基本面「預期」的關注度逐漸下降，季節性的相關性水平在7月至11月趨勢性下行；12月，基本面「預期」再次成為債市的關注因素，季節性的相關性水平回升至43%。

今年以來的月度走勢來看，10年國債收益率與基本面「預期」的相關性在3月明顯高於季節性水平，今年財政靠前發力，3月基本面表現較好，花旗中國經濟意外指數和債市利率均上行。10年國債收益率與基本面「預期」的相關性在其余月份走勢與季節性趨勢相近，若參考季節性情況，第三季度至11月，10年國債收益率對基本面「預期」的關注度可能持續下降，對基本面的「弱預期」或難以成為影響債市走勢的重要因素。

2.3 信貸情況

周度高頻走勢來看，今年以來10年國債收益率與3M票據利率在1月、2月、4月、6月、7月的部分周的周度相關性突破40%。

月度季節性來看，債市在2月、6月、9月對信貸面的關注度可能上升，但在1月、3月和12月，債市似乎對信貸面的敏感度較低。鑑於數據的時間長度，我們主要觀察2023年以來的數據，從2023年和2024年的情況來看，10年國債收益率與信貸面相關性在2月、6月、9月可能會季節性上升，但在1月、3月和12月，10年國債收益率與信貸面相關性往往在0附近及以下。

今年以來的月度走勢來看，10年國債收益率信貸面的相關性在第一季度偏弱，第二季度以來有所上升，6月達到年內最高水平（相關性約為38%）。參考季節性水平，7月至8月，10年國債收益率與信貸面的相關性波動較大，9月或再季節性抬升。

2.4 資金「現實」

周度高頻走勢來看，今年以來10年國債收益率與資金「現實」在第一季度和7月的部分周的周度相關性在40%及以上。

月度季節性來看，債市容易交易資金「現實」的時段2月、4月、6月、9月至11月。具體來看，爲了更直觀地體現債市交易資金「現實」的季節性規律，我們計算2019年至2024年各月兩者的月度相關性並取中位數作為10年國債收益率與資金「現實」相關性的季節性水平。從結果來看，10年國債收益率與資金「現實」相關性的季節性水平在2月、4月、6月較高，在1月、3月、7月較低，8月及之后逐步抬升至11月，12月再次回落。

今年以來的月度走勢來看，10年國債收益率與資金「現實」的相關性走勢與季節性規律基本相符（2月、4月、6月是債市對資金「現實」關注度更高的階段），7月則反季節性上升（主要是由於7月下旬10年國債收益率與資金價格共同上行）。參考季節性規律，8月及之后，債市對資金「現實」的關注度或將抬升，在9月至11月相關性較高，彼時資金價格和央行操作對債市的影響將增強。

2.5 資金「預期」

周度高頻走勢來看，今年以來10年國債收益率與資金「預期」在3月中旬和下旬、5月、7月中旬和下旬的周度相關性在40%及以上。

月度季節性來看，債市容易交易資金「預期」的時段為1月、3月至5月、7月、11月至12月。具體來看，我們計算2019年至2024年各月兩者的月度相關性並取中位數作為10年國債收益率與資金「預期」相關性的季節性水平。從結果來看，10年國債收益率與資金「預期」相關性的季節性水平在1月、3月至5月、7月、11月至12月較高，在2月、6月、8月至10月較低。

今年以來的月度走勢來看，10年國債收益率與資金「預期」的相關性在第一季度明顯低於季節性水平，第二季度與季節性水平相近。參考季節性規律，8月至10月，債市對資金「預期」的關注度下降，對資金「現實」的關注度提升。

2.6 風險偏好

周度高頻走勢來看，今年以來10年國債收益率與萬得全A指數的周度相關性在2月至4月、7月以來較為頻繁地突破40%，今年股債蹺蹺板效應較為明顯。

季節性來看，債市容易交易風險偏好的時間段為5月至7月、10月至12月。具體來看，我們計算2019年至2024年各月兩者的月度相關性並取中位數作為10年國債收益率與風險偏好相關性的季節性水平。從結果來看，1月至4月、8月至9月，債市普遍對風險偏好的關注度季節性較低，5月至7月、10月至12月，債市對風險偏好的關注度季節性提升。

今年以來的月度走勢來看，股市震盪偏強，保險、基金投資債市的增量資金被部分分流[5]，風險偏好對債市的影響較大，持續時間也較長。1月至5月，10年國債收益率與風險偏好的月度相關性持續保持在40%以上，6月階段性下降，7月再次提升。今年政策對股市較為呵護，關注8月及之后10年國債收益率與風險偏好的月度相關性高於季節性的可能。

2.7 機構行為

交易盤行為對債市的短期影響較大，其買債力度在較多時間段內均與債市走勢相關性較大；配置盤對債市的短期影響程度不及交易盤，但其買債力度容易在2月至3月初、4月下旬、6月下旬至7月中上旬、9月中上旬、年末月與債市的相關性上升。

具體來看，交易盤買債力度在較多時候與10年國債收益率的相關性在40%及以上，體現債市短期通常更關注交易盤買債力度情況。配置買債力度與10年國債收益率相關性在40%及以上的時間段明顯少於交易盤，但其有一定季節性規律。從已有數據來看，配置盤買債力度與10年國債收益率的相關性可能在2月至3月初、4月下旬、6月下旬至7月中上旬、9月中上旬、年末月呈現上升趨勢，年末月的季節性規律最為明顯，可能與保險在年末季節性增配債券有關。

今年以來配置盤對債市走勢的影響程度低於往年季節性水平，交易盤在年初、2月、5月、6月第二周以來對債市的影響程度較大。今年以來，配置盤買債力度與10年國債收益率的相關性僅在4月下旬短暫超過40%，其余時間均在40%以下。上半年配置盤買債力度與10年國債收益率相關性較高的時間段長度明顯短於前兩年，體現今年以來配置盤買債力度不強，未出現「資產荒」強烈助推債市利率下行的情形，可能是由於今年以來政府債供給加大和保費中樞下降所致。

注：

[1]宋彥辰、郭於瑋、魯政委，《宏觀指標手冊之高頻温度計》，2024/12/26[2025/6/30],https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=e6dce811af129a32fc317de7e35a8322&from=app&appVersion=5.3.2

[2]考慮到部分數據的時間長度，在各個因素一起觀察的時候，我們選取2023年以來的情況。若只觀察單一因素與10年國債的相關性情況，可拉長時間區間。

[3]考慮到基本面「現實」與10年國債收益率相關性高點較低，選取20%（統計學意義上弱相關的界限）為劃分點。

[4]40%是統計學意義上中等相關的界限。

[5]詳見興業研究固收收益部報告《政策預期與交易行為——2025年中債利率中期展望》，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=5776561a0df33186da3a71499395b500&from=app&appVersion=538