銀諾醫藥開啟招股：聚焦代謝性疾病領域的創新葯企

（來源：美港股觀察社）

作者：大G

原創：美港股觀察社

8月7日，廣州銀諾醫藥集團股份有限公司正式開啟招股，預計將會在8月15日登陸港交所。此次上市，銀諾醫藥計劃全球發售36,556,400股H股，香港發售股份3,655,800股，國際發售股份32,900,600股H股，另有15%的超額配股權；發售價為每股18.68港元。此外，公司還引入了駿昇環球、Ginkgo Fund、邁富時、鄧海峰、黎慧鳳等基石投資者，將以發售價共認購1000萬美元的股份。

銀諾醫藥專注於代謝性疾病領域，在創新葯研發方面成果顯著，隨着核心產品依蘇帕格魯肽 α 的獲批及商業化推進，公司正站在發展的關鍵節點。今年以來，港股創新葯行情火爆，此次銀諾醫藥上市也有望獲得市場的追捧。

一、公司概況：專注代謝性疾病的創新葯企

銀諾醫藥成立於 2014 年，是一家科學驅動及創新導向的生物製藥公司，始終致力於處於開發糖尿病和其他代謝性疾病創新療法的前沿地位。自成立以來，公司圍繞代謝性疾病領域構建了豐富的研發管線，將創新葯的研發與商業化作為核心發展方向。其研發聚焦於滿足糖尿病、肥胖以及其他代謝性疾病患者未被滿足的臨牀需求，通過自主研發與創新，力求為全球患者提供高質量的治療方案。

經過多年發展，銀諾醫藥取得了一系列亮眼成績。公司是亞洲第一家及全球第三家商業化原研人源長效胰高血糖素樣肽 - 1（GLP - 1）受體激動劑的公司，這一成就使其在全球 GLP - 1 藥物研發競爭中佔據領先地位。2025 年 1 月，公司核心產品依蘇帕格魯肽 α（商品名：怡諾輕）獲批用於治療 2 型糖尿病，並於 2 月成功商業化推出，這不僅標誌着銀諾醫藥在產品研發上取得重大突破，也為公司從研發型企業向商業化實體轉型奠定了基礎。此外，公司還擁有五款處於臨牀前階段的候選藥物，涵蓋了阿爾茨海默病、1 型糖尿病等多個重要疾病領域，展現出公司強大的研發實力和廣闊的發展前景。

二、業務模式：聚焦核心產品的研發與商業化

銀諾醫藥的主營業務集中在代謝性疾病創新葯物的研發、生產與銷售。在研發端，公司組建了一支由國家特聘專家領銜，具備多年創新葯研發經驗的科學家隊伍。創始人、董事長兼首席執行官王慶華博士，作為復旦大學特聘專家，擁有 25 年代謝性疾病研究經驗，是依蘇帕格魯肽 α 的發明人，也是十三五國家科技 「重大新葯創制」 項目課題負責人。公司依託先進的重組蛋白生物藥技術平臺，持續推進創新生物藥的研發工作，目前已構建起針對糖尿病、肥胖、代謝功能障礙相關性脂肪性肝炎等多種代謝性疾病的豐富研發管線。

從收入結構來看，目前依蘇帕格魯肽 α 是公司唯一實現商業化的產品，其銷售收入構成了公司現階段的主要收入來源。2025 年前五個月，依蘇帕格魯肽 α 實現銷售收入 3814.4 萬元。隨着依蘇帕格魯肽 α 在肥胖和超重、代謝功能障礙相關性脂肪性肝炎等適應症上臨牀試驗的推進和獲批，以及其他在研管線產品逐步進入商業化階段，公司的收入結構有望進一步多元化。在生產方面，現階段公司主要依賴 CDMO 支持臨牀供應，並計劃分階段實施商業化生產策略。近期，公司將繼續與 CDMO 合作伙伴合作實現產品的初步商業化規模生產和供應，同時計劃於 2026 年開始建設位於廣州的生產設施，竣工后新生產設施預計將擁有兩條 6000 升的生產線，為公司未來的規模化生產和市場供應提供保障。

三、財務分析：研發投入階段性回落，虧損大幅收窄

在收入與盈利方面，銀諾醫藥在2023 年、2024 年處於虧損狀態，淨虧損分別約為7.33 億元、1.75 億元，這主要是由於公司前期集中資源投入研發，且尚未實現大規模商業化銷售。不過，公司現金相對充裕，截至 5 月底現金儲備維持在 5.57 億元水平。2025 年前五個月依蘇帕格魯肽 α 實現銷售收入 3814.4 萬元，隨着產品商業化進程的加速，公司有望逐步改善盈利狀況。

從毛利率和淨利率來看，由於公司目前處於商業化初期，且前期研發投入巨大，尚未形成規模效應，因此毛利率和淨利率暫未呈現明顯優勢。但隨着依蘇帕格魯肽 α 市場份額的擴大，以及后續其他產品的商業化，規模效應將逐漸顯現，生產成本將得到有效控制，毛利率有望提升。同時，公司通過優化管理流程、合理控制行政開支等措施，淨利率也有望逐步轉正。2023 - 2024 年研發開支分別為 4.92 億元和 1.03 億元，行政開支從 2.56 億元降至 8446 萬元，反映出研發投入階段性回落及管理效率提升，為公司未來盈利能力的改善提供了空間。

四、競爭優勢：技術、產品與研發實力的多重保障

銀諾醫藥在技術方面具備顯著優勢，公司擁有先進的重組蛋白生物藥技術平臺，該平臺為創新生物藥的持續研發提供了有力支撐。通過該平臺，公司能夠高效地開展針對代謝性疾病的藥物研發工作，不斷優化和創新葯物分子結構，提高藥物的療效和安全性。

在產品上，核心產品依蘇帕格魯肽 α 具有突出特點。作為中國首個獲批上市的國產超長效 GLP - 1 受體激動劑，其半衰期達 204 小時，相比諾和諾德司美格魯肽的 168 小時更長，這意味着患者可能實現兩周一次給藥（雖此給藥方式尚未獲批），在已上市的 GLP - 1 藥物中作用時間更長，為患者提供了更加便捷的治療方案，有望在市場競爭中脫穎而出。

公司強大的研發實力也是重要競爭優勢。研發團隊由資深專家領銜，成員具備豐富的創新葯研發經驗。除了已商業化的依蘇帕格魯肽 α，公司還有五款處於臨牀前階段的候選藥物，覆蓋多個重大疾病領域，顯示出公司強大的研發后勁和持續創新能力，為公司未來的產品多元化和市場拓展奠定了堅實基礎。

五、行業前景：市場規模增長迅速，競爭格局逐步優化

全球範圍內，代謝性疾病的發病率呈上升趨勢。根據弗若斯特沙利文資料，2024 年，全球和中國的糖尿病患病人數分別達到 5.89 億人和 1.48 億人。全球糖尿病藥物市場預期將從 2024 年的 993 億美元增加至 2034 年的 1394 億美元，中國糖尿病藥物市場預期將從 2024 年的 712 億元人民幣增加至 2034 年的 1464 億元人民幣。其中，GLP - 1 藥物市場增長尤為迅速，GLP - 1 藥物佔全球糖尿病藥物市場總額比例將由 2024 年的 41.1% 增長至 2028 年的 53.3%。在治療肥胖或超重領域，全球 GLP - 1 藥物市場預計將從 2024 年的 147 億美元增加至 2028 年的 338 億美元，年複合增長率為 23.2%；而中國 GLP - 1 藥物市場預計將從 2024 年的 4 億元增加至 2028 年的 207 億元，年複合增長率為 171.2%。這為銀諾醫藥所處的 GLP - 1 藥物細分領域帶來了廣闊的市場空間。

在競爭格局方面，目前全球 GLP - 1 療法市場呈現一定的集中態勢，2024 年三種人源長效 GLP - 1 受體激動劑（即度拉糖肽、司美格魯肽及替爾泊肽）的市場份額佔全球 GLP - 1 療法市場的 83%。國內市場競爭也較為激烈，截至 2024 年底國內已有 10 余款 GLP - 1 藥物上市，11 款處於臨牀 Ⅲ 期，進口產品佔據 93.64% 市場份額，諾和諾德的司美格魯肽以 64.14% 的市場份額佔據大半壁江山。但隨着國內藥企研發實力的提升，越來越多的國產 GLP - 1 藥物進入市場，市場競爭格局有望逐步優化。銀諾醫藥作為國產超長效 GLP - 1 受體激動劑的領先開發者，憑藉其產品的獨特優勢，有望在競爭中分得一杯羹，逐步提升市場份額。

六、估值分析：港股創新葯行情有望拉昇估值

銀諾醫藥此次上市，若按照此前融資估值推算，其總市值或達數十億級別。具體來看，2021 - 2024 年，銀諾醫藥先后進行了 Pre-A 輪、A 輪、B 輪、B + 輪四輪融資，累計融資 15.58 億元，投后整體估值從 6.66 億元上漲至 46.5 億元人民幣。公司的估值得到了大幅提升，也反映了市場對公司研發實力和產品前景的認可。此次上市，公司的上市總市值達到 85.33 億港元，相較B+輪融資也有大幅的提升。

與可比上市公司相比，目前市場上專注於 GLP - 1 藥物研發且已上市的企業，如諾和諾德、禮來等國際藥企，由於其產品已廣泛商業化且市場份額巨大，市值處於較高水平。國內部分 GLP - 1 藥物研發企業，根據其研發進度和商業化程度不同，市值也有所差異。銀諾醫藥作為剛進入商業化階段的企業，在產品優勢、研發實力等方面具備一定競爭力，但在市場份額和品牌影響力上與國際巨頭存在差距。不過，目前的港股創新葯行情火爆，銀諾醫藥上市短期內有較大的高估空間。而長期來看，如果公司的市場份額能夠持續提升，其估值也有望穩步提升。