債市觀察丨「反內卷」進行時，8月或震盪修復

（來源：財通基金微管家）

7月債市回顧

「反內卷」政策落地，債市出現回調

8月債市展望

基本面：弱修復延續，出口或存變數

政策：財政加力提效，貨幣延續寬松

資金面：央行呵護延續，擾動可控

后續展望：利率債或震盪修復，信用債票息策略佔優

債券增值税專題

部分券種性價比提升，公募税收優勢或擴大

「反內卷」政策落地，商品和權益市場情緒升溫，股債蹺蹺板效應明顯，債市出現回調，收益率曲線陡峭化。7月上旬，跨季后資金季節性轉松，中央財經委員會第六次會議召開[1]，提及「依法依規治理企業低價無序競爭」「推動落后產能有序退出」，資本市場未有明顯反應，債市窄幅波動；中下旬，債市情緒轉弱，「反內卷 」相關行業政策陸續出臺、中央城市工作會議重啟，引發市場對於相關行業盈利改善、商品價格回升，以及房地產刺激的預期，市場風險偏好回升，商品和權益市場走強，債市收益率大幅調整。7月30日，中共中央政治局召開會議[2]，對於此前市場關注的房地產和物價等方面並未有進一步的信息，疊加央行呵護下資金平穩跨月，政治局會議增量信息有限，收益率開啟修復行情。全月來看，1年期國債收益率上行4.1BP至1.38%，10年期國債收益率上行5.8BP至1.70%，30年期國債收益率上行8.4BP至1.95%，收益率曲線陡峭化。

信用債方面，7月非金融企業信用債一級發行量15190億元，較上月的15346億元減少1%，淨融資額由上月的2764億元升至3886億元；二級市場方面，7月信用債表現好於利率債，分期限來看，短端下行，長端震盪上行；信用利差方面，受益於理財規模季節性回升以及科創債ETF上市影響，信用利差壓縮，后隨着債市調整，信用利差有所走闊。

從基本面來看，面對外部環境的不確定性，我國經濟韌性十足、穩中有進，二季度GDP同比增長5.2%，其中消費是經濟的「壓艙石」，拉動GDP增長2.7個百分點。6月經濟數據邊際走弱，內生動能不足。工業生產維持高位，6月工業增加值同比增長6.8%，較前值回升1.0個百分點；投資端，製造業和基建投資增速回落，關注后續地方新增專項債的發行節奏是否加快，地產投資持續偏弱；消費增速高位回落，6月社零同比增長4.8%，較前值下降1.6個百分點，其中餐飲收入當月同比回落至0.9%，「以舊換新」政策效果延續，家用電器和音像器材類、家俱類和文化辦公用品類增速較高；出口增速回升至5.9%，關税暫緩期，企業「搶出口」效應明顯，對美出口降幅明顯收窄。

金融數據方面，6月社融信貸超市場預期，結構仍待改善。6月社融新增4.19萬億元，同比多增9008億元，存量社融同比增速上升0.2個百分點至8.9%，其中政府債券和人民幣貸款（社融口徑）是主要貢獻項。6月新增貸款2.24萬億元，同比多增1100億元，居民短貸和中長貸均同比多增，但幅度較小，企業端主要靠短貸拉動，企業的中長期融資需求改善比較有限。6月M1同比和M2同比分別回升至4.6%和8.3%，一方面，去年同期禁止「手工補息」，存款基數偏低，另一方面，企業結匯意願提升，企業存款同比多增7773億元。此外，M1回升表明企業的資金活化程度提高。

流動性方面，7月央行累計進行56667億元逆回購，當月共有54787億元逆回購到期，公開市場操作淨投放1880億元。15日MLF到期1000億元，25日MLF到期2000億元，MLF投放4000億元，合計淨投放1000億元。7月14日央行公告將於15日開展1.4萬億元買斷式逆回購，實現淨投放2000億元。7月資金面保持寬松，DR007中樞水平下行至1.51%。供給端來看，央行積極呵護流動性，通過MLF和買斷式逆回購合計淨投放3000億元，並在税期及走款日的關鍵時間點，加大投放力度，釋放寬松信號。需求端來看，7月信貸需求季節性回落，同時月底票據利率快速下行，或表明信貸需求不佳，政府債券仍處於發行高峰期，但淨融資額較6月環比下行，對流動性的衝擊有限。全月來看，資金面維持均衡偏松格局，資金分層現象不明顯，R-DR利差處於歷史同期較低水平。

基本面方面：弱修復延續，出口或存變數

從基本面來看，7月製造業PMI表明經濟仍處於弱修復階段，生產和需求均出現邊際回落，「反內卷」政策推動下，價格指數持續回升，但企業生產積極性偏低，整體補庫存意願不強。7月30日，中共中央政治局召開會議[3]，提出「宏觀政策要持續發力、適時加力」「保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性」。在上半年GDP增速達5.3%的背景下，完成全年經濟增速目標的難度下降，預計下半年更多的是存量政策的加快落地。此外，中美經貿會談達成將已暫停的美方對等關税24%部分以及中方反制措施展期90天的共識，目前美國已和歐盟、日本、韓國等經濟體達成關税協議，后續需關注關税協商的進展，未來我國出口仍面臨不確定性。

政策方面：財政加力提效，貨幣延續寬松

政策更加註重「落實落細」「充分釋放政策效應」。財政政策方面，一是強調「加快政府債券發行使用，提高資金使用效率」，政府債發行或保持較快節奏。二是強調「高質量推動‘兩重’建設，激發民間投資活力，擴大有效投資」，今年8000億元「兩重」建設項目清單已全部下達，預計將直接拉動固定資產投資，助力經濟回升。三是關注新型政策性金融工具的落地時間點，近日國家發展改革委召開新聞發佈會[4]，提到「將報批加快設立投放新型政策性金融工具」，若新型政策性金融工具落地，有望進一步提振經濟。「反內卷 」政策方面，強調「縱深推進全國統一大市場建設，推動市場競爭秩序持續優化。依法依規治理企業無序競爭。推進重點行業產能治理。規範地方招商引資行為」，與7月初中央財經委會議表述基本一致，本輪「反內卷 」或採取更加市場化、法制化的手段來推動產能出清，並通過打破地方保護主義、規範招商引資來解決「內卷」問題根源。

貨幣政策方面，延續「適度寬松」的政策基調，政治局會議指出，「貨幣政策要保持流動性充裕，促進社會綜合融資成本下行」「用好各項結構性貨幣政策工具」。8月1日，央行召開2025年下半年工作會議[5]，明確提到「綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性充裕」。在8月政府債發行高峰期，預計央行將保持政策協同發力。考慮到總量型貨幣政策工具仍面臨銀行淨息差的掣肘，結構性貨幣政策工具或先行，同時關注央行重啟買債的可能性。

資金面方面：央行呵護延續，擾動可控

資金面方面，央行對於流動性的呵護態度未變，資金面有望延續寬松。8月MLF和買斷式逆回購合計到期1.2萬億元，環比減少3000億；同時，自8月起MLF到期和操作將統一至每月25日，有助於平滑短期資金波動。不過信貸投放強度可能季節性抬升，以及政府債淨融資壓力預計小幅上升，資金面擾動因素增多。考慮到保持流動性充裕是央行的主基調，DR007中樞水平或維持在1.50%附近。

后續關注：

利率債震盪或延續，信用債票息策略佔優

利率債方面，往后展望，高頻經濟數據顯示基本面修復節奏放緩，經濟內生動能偏弱，支持性的貨幣政策有望延續，流動性預計保持寬松。政策層面或以存量政策落實落細為主，短期內降準降息概率較低，增量政策可能是新型政策性金融工具，或帶來寬信用預期的擾動。整體來看，基本面和資金面仍利好債市，但若權益市場行情持續走強帶動風險偏好回升，短期可能對債市形成壓制，預計8月債市延續震盪行情。

信用債方面，供給端來看，8月信用債淨融資通常環比上行，需求端來看，理財規模預計維持正增長，但增速或邊際放緩，同時信用債ETF和科創債ETF仍處於規模增長階段，機構或仍有較強的配置需求，考慮到信用利差進一步壓縮的空間相對有限，建議或可以票息策略為主。

2025年8月2日，財政部、税務總局發文《關於國債等債券利息收入增值税政策的公告》，自2025年8月8日起，對在該日期之后（含當日）新發行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復徵收增值税。對在該日期之前已發行的國債、地方政府債券、金融債券（包含在2025年8月8日之后續發行的部分）的利息收入，繼續免徵增值税直至債券到期。我們認為，對於債券市場的影響主要有以下幾個方面：

首先，短期市場可能會去搶配老券，帶動利率下行，但預計空間有限，影響債市的核心因素依然基本面和資金面。同時新老券利差預計走闊，票息越高影響越大。考慮到當前政金債和國債的隱含税率已被大幅壓縮，不能充分反應其所得税税收差異，在債市資產荒的背景下，新老券利差有可能低於理論補償下限。

從8月的政府債發行計劃來看，可以關注以下三個時間點：1）8月8日，10年、30年地方債的發行情況；2）8月14日，3年國債首發情況；3）8月22日，10年和30年國債首發情況。

其次，同業存單和信用債相對性價比提升。一方面，同業存單依然免徵增值税，不受本輪調整影響。另一方面，信用債的利息收入一直徵收增值税，此前信用利差包括了税收溢價，隨着利率債新券發行，預計利率債新券的收益率將高於老券，從而使得信用利差有所收窄。

然后，公募基金的税收優勢進一步擴大。在利率債投資方面，公募基金不僅有25%的所得税免徵的優勢，本次增值税調整后，公募基金相對有3%的增值税税率優勢，銀行自營等機構依然會有較強的委外需求。

展望未來，需要進一步觀察債券投資的税率會不會進一步發生變化，特別是貨政報告中提到的「公募基金和理財資管產品的税收減免優勢」。考慮到完全取消公募基金税收優惠將會對市場短期內造成巨大沖擊，估計短期內調整公募基金税收優惠的可能性不大。

https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202507/content_7030285.htm

[2] 資料來源：

https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202507/content_7034454.htm

[3] 資料來源：

https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202507/content_7034454.htm

[4] 資料來源：

https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202508/content_7034862.htm

[5] 資料來源：

http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5799134/index.html

數據來源：Wind，2025.8.6

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