評司論企｜遠洋雙軌重組方案背后的生存邏輯

（來源：克而瑞地產研究）

8月1日遠洋推出境內債重組方案，涉約180.7億元債券，有四清償選項，境內債券余額最高將減少69%。

◎ 文 / 房玲、洪宇桁

繼3月份完成境外債重組之后，8月1日遠洋集團推出了整體境內債券重組初步方案。本次遠洋的境內債重組方案給債權人提供了四個清償選項，包括現金購回、股票經濟收益權、資產抵債以及長期留債。

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境內債重組方案給出4個選項注重現金回購和盤活存量資產

根據企業公告，本次遠洋集團境內債券重組初步方案涉及「H18遠洋1」、「H15遠洋5」、「H15遠洋3」、「H19遠洋1」、「H19遠洋2」、「H21遠洋1」及「H21遠洋2」共7筆公司債以及「24遠洋控股PPN001(重組)」、「21遠洋控股PPN001」和「22遠洋控股PPN001」3筆銀行間定向債務融資工具。從企業的2024年報來看，截至2024年底這些債券的存續本金金額約為180.70億元。

本次遠洋集團境內債券重組方案給債權人提供了四個清償選項，具體如下：

1.現金購回選項：遠洋集團以不超過8億元的現金，按照債券剩余面值20%的價格，購回不超過40億元的標的債券。按此計算該選項的實際清償率僅20%。

2.股票經濟收益權選項：遠洋集團向香港特殊目的信託增發不超過28億股普通股，以股票出售淨額償付部分債券，每100元人民幣剩余面值標的債券受償的定增股票數量=100元人民幣╱（本選項登記申報公告日港元兑人民幣匯率×本選項登記申報公告日前20個交易日遠洋集團股票交易均價×5倍）。按照2025年8月7日的收盤價0.109港元/股和港元匯率估算，不考慮中介費用及税費影響，債權人每100元人民幣標的債券受償的股票約為200股，轉換為現金約為20.03元人民幣，清償率也是20%左右。

3.資產抵債選項：資產抵債選項進一步細分為住宅項目收益抵債和商業項目收益抵債兩類，前者底層資產為京津冀及大灣區住宅項目收益權，按每100元面值受償30元償付，清償率為30%，待償本金金額不超過人民幣30億元的標的債券，並由遠洋控股補足未達償付額的部分。后者底層資產為北京商業項目收益權，按每100元面值受償100元信託份額（名義全額兑付但非現金）償付，待償本金金額不超過人民幣40億元的標的債券，雖然名義清償率高達100%，但是實際現金回收則嚴重依賴項目收益穩定性。

4.長期留債方案：標的債券的到期日將延長10年至2035年9月30日，利率調整為每年1%。標的債券現有全部增信資產中，除部分用於選項1-3外，其余將繼續為長期留債方案提供增信。該方案雖未直接削減本金，但也通過展期和降低利率稀釋了債權價值。

如果前3個選項設立且全部選滿，預估最終長期留債對應標的債券規模在56億以上，按此估算，境內債券余額最高能減少69%，企業槓桿大大降低，推動企業更快進入健康運營。在債權人選擇方面，境內債務重組方案更靈活，現金+股權組合更平衡，短期償付能力更強，同時也能通過資產盤活優化資產負債表。

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境外債重組具備行業借鑑意義藉助司法創新得以順利通過

相比於境內債務重組方案，遠洋的境外債務重組方案針對56.36億美元（約400億人民幣）的債務則採用結構化削債與法律強制機制。企業通過發行22億美元的新票據以及強制可轉債、永續債來實現債務重組，其中新票據‌的利率降至3%（遠低於原債務6%-8.75%），覆蓋原始債務39%的本金；強制可轉債則是兩年期零利息債券，預設轉股價0.58港元/股，若股價持續低於轉股價（2025年8月7日收盤價0.109港元），債權人可以選擇強制可轉債並進而轉股或者轉為新永續債（無利息，股息支付取決於公司經營狀態）。同時遠洋將債權人按照債務類別分為4組：A組（銀團貸款19.18億美元）獲60%新債務分配，B組（美元債券19.2億美元）獲27.4%新票據，C組（美元債券11.98億美元）獲7.3%新票據，D組（永續債6億美元）獲5.3%新票據，剩余債務轉為強制可轉債或永續債。

由於遠洋的境外債重組方案結合了英國重組計劃（約束美元債券）和香港協議安排（約束銀團貸款）實現了跨轄區綁定，法院可強制通過方案（如B/D組反對無效），可以確保一次性解決；同時採用了包括境外資產（如香港）抵質押、境內項目收益權擔保，提升了清償可行性，一定程度上使得重組方案的實施更有保障。

整體看來，由於境內外債務處置中法律結構、法律工具與股東權責有着顯著差異，遠洋的境外重組憑藉着司法創新與結構化設計成功實現了系統性壓降債務規模，但債權人實際回收率受股價和經營風險嚴重製約，同時沒有實際收穫現金。境內重組方案則拿出了部分現金緩解短期危機，同時更加側重於盤活境內存量資產，相較於境外方案而言更加靈活，境內的債權人相對而言也有更多的選擇。