至正股份30億元重組全面轉型半導體，但AAMI估值是否虛高？

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至正股份擬收購AAMI，全面轉型半導體領域。不過，公司似乎通過選擇性地選取可比公司來抬高AAMI估值，而本次交易對手中，或包含至正股份實控人控制的企業和AAMI的主要客户。此外，前次收購的半導體公司的少數股東剛對至正股份提起仲裁。

交易對象包括實控人控制企業，標的估值是否虛高？

深圳至正高分子材料股份有限公司（證券簡稱：至正股份；證券代碼：603991.SH）正在計劃通過重大資產置換、發行股份及支付現金方式購買Advanced Assembly Materials International Limited（先進封裝材料國際有限公司，以下簡稱：AAMI）87.47%的股權，置出全資子公司上海至正新材料有限公司100%股權，並募集配套資金。

本次交易前，ASMPT Hong Kong Holding Limited（以下簡稱：ASMPT Holding）、滁州智合先進半導體科技有限公司（以下簡稱：滁州智合）、Hong Kong Zhixin United Company Co., Limited（以下簡稱：香港智信）分別持有AAMI的49%、38.51%、12.49%股權。

本次交易前AAMI的股權結構圖

據重組報告書，考慮到同步進行的AAMI支付現金回購香港智信所持12.49%股權的回購交易，交易完成后，至正股份將實際持有AAMI約99.97%的股權，並取得其控制權。

交易完成后股權結構圖

本次交易選取市場法評估結果作為評估結論，AAMI的100%股權的評估值為35.26億元，最終確定擬置入資產的總作價為30.69億元。根據Choice金融終端的數據，截至8月7日收盤，至正股份的市值為55.66億元。以此計算，交易對價約佔公司市值的55%。

由於採用市場法評估需要選取可比公司，上交所曾要求至正股份説明最終選取長華科技股份有限公司、順德工業股份有限公司（以下簡稱：順德工業）、寧波康強電子股份有限公司（證券簡稱：康強電子；證券代碼：002119.SZ）三家作為可比公司，將HAESUNG DS Co.,Ltd.（以下簡稱：韓國HDS）從可比公司剔除的原因。

問詢回覆顯示，韓國HDS的主營業務為引線框架，與AAMI相同；市佔率為11%，與AAMI的9%相近。此外，韓國HDS的產品結構、收入結構、企業規模等均與AAMI可比。但至正股份表示，韓國HDS在產能分佈上無中國內地工廠，且2024年業績下滑28.36%，與AAMI的2023年業績回落、2024年經營企穩不具有可比性。

不過，至正股份最終選取的可比公司順德工業2024年業績也下滑了7.6%。此外，2023年，AAMI收入同比下滑29.55%，而至正股份選擇的可比公司康強電子收入則上升了4.53%。

而對於產能分佈問題，至正股份表示，韓國HDS無中國內地工廠，考慮到中國內地市場預計將在電動汽車、新能源、算力、工業等引線框架高增長領域保持領先，韓國HDS未來的發展趨勢與AAMI存在較大差異。

不過，根據問詢回覆披露的信息，韓國HDS雖然在中國內地沒有工廠，但其來自中國內地的收入佔比為32%，甚至高於在中國內地有工廠的Mitsui High-tec,、SHINKO ELECTRIC INDUSTRIES。可見，沒有工廠似乎並不影響韓國HDS在中國內地的銷售，至正股份剔除韓國HDS作為可比公司的理由恐怕有些牽強。

據問詢回覆，若不剔除韓國HDS，市場法下，AAMI的評估值僅為30.34億元。與最終確定的評估值35.26億元相比，相差超過10%。

值得注意的是，至正股份本次收購的交易對方中，深圳市領先半導體發展有限公司（以下簡稱：領先半導體）、南寧市先進半導體科技有限公司（以下簡稱：先進半導體）均為至正股份實控人王強控制的企業，至正股份將向領先半導體、先進半導體支付的交易對價分別為16439.38萬元、63967.2萬元。

據《備考審閲報告》，至正股份本次收購AAMI股權將導致其2024年末的商譽由6961.95萬元增加到68033.60萬元。不過，本次交易未設置業績補償承諾，僅設置了減值補償承諾。

大客户通富微電「剛買就賣」，「收益率」或超100%

至正股份本次交易對象之一為通富微電子股份有限公司（證券簡稱：通富微電；證券代碼：002156.SZ）。

據通富微電公告，2024年10月16日，通富微電與領先半導體簽署協議，以2億元受讓領先半導體持有的滁州廣泰半導體產業發展基金（有限合夥）（以下簡稱：滁州廣泰）31.9%的份額，以間接持有AAMI股權。

僅僅一周后，10月23日，通富微電與至正股份簽署購買協議，至正股份擬發行股份購買通富微電持有的滁州廣泰全部財產份額和相關權益，且交易對價與通富微電受讓價格相同。

雖然通富微電買賣滁州廣泰的交易價格相同，但由於至正股份支付交易對價的方式為發行股份，通富微電這一系列交易的「收益率」或許已超過100%。

至正股份本次向通富微電發行股票的價格為32元/股。至正股份股票2024年10月11日至23日停牌，停牌前的收盤價為66.01元/股（前復權與不復權價格相同），較發行價高出超過100%。截至2025年8月7日收盤，至正股份股價已經漲到74.68元/股。

此外，通富微電應當還是AAMI的主要客户之一。雖然至正股份申請了豁免披露主要客户信息，但從重組報告書披露的信息仍可以看出些端倪。

重組報告書「關聯方應收應付款項」處顯示，2024年末，AAMI對通富微電的應收賬款賬面余額為2691.52萬元；「目標公司的財務狀況分析」顯示，2024年末，AAMI對應收賬款第三名對象客户C的應收賬款余額為2691.52萬元。也就是説，客户C很可能就是通富微電。

2023、2024年，客户C分別為AAMI第三、第二大客户，AAMI對其銷售金額分別為17706.97萬元、20938.83萬元，佔其主營業務收入的比例分別為9.19%、10.05%。

此外，AAMI還有多個交易對象與股東受同一實際控制。

重組報告書「關聯交易情況」處顯示，報告期內，與AAMI發生關聯交易的五家企業UTAC THAI LIMITED、日月新半導體（蘇州）有限公司、日月新半導體（崑山）有限公司、日榮半導體（上海）有限公司、日月新半導體（威海）有限公司與AAMI的股東滁州智合及香港智信屬於同一控制下的企業。

2023、2024年，AAMI對該五家企業的銷售金額合計分別為11944.64萬元、10321.5萬元，佔其營業收入的比例分別為5.4%、4.2%。其中，2023年AAMI對該五家公司的合計銷售金額高於其對第五大客户的銷售金額11233.04萬元。

除了存在較多的關聯交易外，由於AAMI是由ASMPT Limited（證券簡稱：ASMPT；證券代碼：00522.HK）的引線框架業務分離成立的，且AAMI主要股東ASMPT Holding為ASMPT的子公司，AAMI與ASMPT仍有一些藕斷絲連的關係。

例如，ASMPT MALAYSIA SDN. BHD.（以下簡稱：ASM）、先進半導體設備（深圳）有限公司（以下簡稱：AEC）均為ASMPT的全資子公司，屬於AAMI的關聯方；Advanced Assembly Materials（M） SDN. BHD.（以下簡稱：AMM）、先進半導體材料（深圳）有限公司（以下簡稱：AMC）為AAMI的全資子公司。

其中，AEC原為AMC的設備業務部，2020年分拆重組后，因兩家公司仍在同一廠區，且AMC僅有一條供電專線無法滿足用電需求，AMC需從AEC的供電專線取電。而AMM存在向ASM租賃生產、辦公場所情況，ASM代收代付AMM的相關水電費。

前次收購招致仲裁

在信息披露方面，至正股份問詢回覆似乎隱瞞了AAMI的實際產能信息。

先進半導體材料（安徽）有限公司（以下簡稱：AMA）為AAMI在安徽滁州設立的子公司。據重組報告書及問詢回覆，AAMI自2021年開始新建滁州工廠AMA，2022年首條產線投產，第四季度開始運行和客户驗證。2023、2024年，AMA的衝壓引線框架產能均為5430萬條，蝕刻引線框架產能均為1250萬條。

但據AMA於2024年1月15日編制的《生產項目二期項目》環評報告，其已完成驗收的現有工程具備年產1億條引線框架的生產能力。其中，蝕刻引線框架的年產能為2000萬條，衝壓引線框架的生產能力為8000萬條，明顯高於問詢回覆披露的AMA的產能數據。

根據重組報告書披露的數據，2022-2024年，AAMI衝壓引線框架產能利用率分別為86.81%、51.83%和64.12%，蝕刻引線框架產能利用率分別為82.9%、41.67%和52.09%。如果以2024年AMA已具備10000萬條引線框架產能計算，2024年，AAMI的衝壓引線框架、蝕刻引線框架產能利用率將分別下滑至59.83%、47.04%，產能利用明顯不足。

除了上述問題外，2022年，至正股份以現金收購了蘇州桔雲科技有限公司（以下簡稱：蘇州桔雲）51%股權。蘇州桔雲主要從事半導體專用設備業務，至正股份表示，AAMI與蘇州桔雲存在一定協同效應。

不過，就在今年6月，至正股份被蘇州桔雲少數股東SUCCESS FACTORSLIMITED申請仲裁，而該公司本次仲裁的授權代表ANG SENG THOR為蘇州桔雲目前的董事長兼總經理。我們此前發表文章《上次跨界收購突發億元仲裁案，這家公司全面轉型半導體能成嗎？》詳細報道了相關事項。

至正股份實控人在資產重組方面還存在違規情形。

2022年10月，至正股份實控人王強因未能在沈陽商業城股份有限公司（證券簡稱：退市商城；證券代碼：600306.SH）2021年非公開發行完成后9個月內履行對其內部實施資產重組的承諾，被遼寧證監局責令改正。2023年5月，領先半導體、王強被上交所予以公開譴責的紀律處分。

2024、2025年，青島興予投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱：青島興予）等分別以退市商城違反信息披露義務等為由向退市商城、領先半導體、王強提起訴訟，上述案件正在開展相關訴訟程序。青島興予為退市商城的重整投資人之一。