Block: 乘上穩定幣東風，總算觸底反彈？

（來源：海豚投研）

　　美國支付垂類小龍頭--Block（XYZ.US）於 8 月 8 日早美股盤后，發佈了 2025 年 2 季度財報，整體來看當季業績表現不錯，主要指標普遍跑贏預期，但也稍有一些瑕疵，指引下季度調整后經營利潤環比下滑，低於預期是其中主要問題。要點如下：

　　1、本季度 Block 整體營收$60.5 億，繼續同比負增長 1.6%，看似大幅不及預期。但這主要是受 BTC 交易在 2 季度低迷的拖累，剔除該業務后，核心營收同比增長 10.3%，較上季的 7.6% 明顯改善，實際營收表現好於預期。

　　盈利層面，最受關注的毛利潤同比增長 13.6%，同樣較上季 9.3% 大幅提速，實際毛利潤額比預期高出約 3%。除了營收增長有所修復外，在 Cash App 板塊的帶動下，本季整體毛利率超預期環比走高 2.2pct，進一步提升了毛利潤的表現。

　　2、分板塊看，帶動整體毛利超預期的主要功臣是 Cash App 板塊表現強勁。剔除 BTC 業務后，Cash App 板塊毛利收入同比增長 15%，較上季的 12% 有所提速。毛利率為 83.4%，環比小幅走高 0.1pct。相比之下，市場預期非常保守，彭博上賣方預期毛利率僅 81.3%，與去年同比持平。

　　Square 板塊毛利潤大體符合預期，毛利率環比小幅收縮，也略低於市場預期。板塊毛利潤額同比增長 11.3%，與預期大體一致，稍低於整體毛利增速。

　　3、Square 板塊，本季實現營收$17.6 億，同比增長 9.4% 較上季的 7.1% 小幅提速，略微好於預期。底部徘徊良久后終於有初步修復趨勢，但能否持續有待觀察。

　　其中，佔比最大的交易佣金收入增速環比提升了約 2.9pct 是拉動修復的主要因素。背后是由於本季 Square 商家支付總金額同比增長由上季度 7.3% 修復到了 10%。

　　推動支付額增長修復的原因有二：一是大型商家的支付額本季大幅增長 16.7%，環比明顯提速；二是佔比約 19% 的國際支付額本季同比大增 25%，大幅跑贏美國國內 7% 的增速。換言之，向上市場和國際市場是主要增長來源。

　　4、Cash App 板塊剔除 BTC 業務后，本季營收同比增長約 12%，也較上季的 9.4% 有所提速，同樣小幅跑超預期。不過，雖然營收表現不錯，底層經營指標卻並未呈現向好趨勢。

　　首先，Cash App 整體月活用户仍停留在 5700 萬人，已連續 6 個季度基本環比零增長。本季Cash App 生態總流入資金為$764 億，同比增長約 8%，同樣環比持平並無加速趨勢。

　　而本季收入的加速主要是歸功於變現率的走高（同比提升了 10bps），海豚猜測可能是信貸業務繼續滲透的利好。

　　5、費用上，本季合計支出約 4.8 億，同比增長 6.5%，略有提速也比預期的$4.67 億稍多。具體來看，主要是本季確認了$2.9 億的信用損失計提，較一般情況下的$1.7~$1.9 明顯增長。其他常規三費實際同比增速是比上季度下降的。

　　整體上，因毛利增長超預期，且費用支出也仍低於毛利和營收增速，利潤也有所改善。GAAP 口徑下經營利潤佔毛利潤比重為 19.1%，環比大幅提升 4.8pct，最終實現經營利潤 4.8 億。調整后口徑下為$5.5 億，比市場預期多出$1 億。

　　6、對於下季度的指引，公司預期毛利潤額同比增長 15.6%，較本季繼續提速且好於預期。但或因為投入會繼續增加，指引下季調整后經營利潤$4.6 億，環比本季下滑，也跑輸預期的約$5.1 億。利潤率（佔毛利）由本季的 19.1%，下降到 18%。

　　對 2025 全年的指引，公司將毛利潤的增長指引從 12% 再度上調回到 14%。調整后經營利潤額也從 19 億上調回$20 億。利潤率（佔毛利）從 19% 提升回 20%。

海豚投研觀點：

　　概括上文，本季度 Block 的業績表現，在上季度極差的基礎上有不錯的修復。收入、毛利潤和經營利潤的增長都有一定提速，且普遍好於預期。

　　Square 板塊在國際化和向上升級的帶動下，支付額和支付收入都在觸底改善。而 Cash App 板塊，一方面底層經營指標沒有明顯變好的跡象（用户數停止增長，資金流入也無提速）這並非好的信號。另一方面，隨着信用卡、BNPL、和消費貸款等業務的推進，公司從相對穩定的 Cash App 業務中變現的收入還是向好的。

　　后續中短期內業績趨勢，根據公司的指引，下季度毛利潤增長近 16%，隱含 4 季度增長則會達到 22%，增速持續向上。

　　不過，增長端雖然向好，隱含 3 季度和 4 季度調整后經營利潤率則大體穩定在 18%~20% 左右，較上半年則是略有下降的。即費用支出會相對擴張，導致利潤表現不會像增長端那麼好。

　　業績之外，因公司是少數幾個同時擁有支付業務和加密貨幣業務的公司，市場對穩定幣后續可能滲透至日常支付、消費帶來的巨大想象空間，無疑也是利好公司的主要邏輯。

　　不過，公司因近期因穩定幣熱潮，股價已明顯上漲，再加上此次業績后的漲幅，公司市值已接近$500 億，對應公司上調后指引的 25 年 20 億調整后經營利潤，估值近 25x。扣除税費后估值會接近 30x。然而海豚認為，公司中短期內的業績未必能匹配如此估值。相比上季財報大跌后，對應調整后經營利潤僅 16x 時，算得上不錯的抄底機會。目前一定程度上包含了對穩定幣樂觀情緒的估值，性價比沒有當時那麼高了。

以下是關鍵圖表：

一、Square 板塊：交易額修復拉動營收增長

　　本季Square 板塊實現收入$17.6 億，同比增長 9.4% 較上季的 7.1% 有小幅提速，略微好於預期。底部徘徊良久后 Square 板塊有了初步的修復趨勢，但能否持續有待觀察。

　　分細分業務線，佔比最大的交易佣金收入增速環比提升了約 2.9pct 是拉動修復的主要因素。訂閲服務性收入仍保持着相對更高 14.5% 的增長，增速基本環比持平。

　　而交易收入增速提升背后，是由於本季 Square 商家支付總金額同比增長由上季度 7.3% 修復到了 10%，5 個季度后終於迴歸到 2 位數% 增長。年支付額超$50w 的大型商家支付額大幅增長是主要功臣，本季同比增長 16.7%，環比上季明顯提速，且在所有商家分類中最高。

　　從另一個角度看，佔比約 19% 的國際支付額本季同比大增 25%，大幅跑贏美國支付額 7% 的增速，也是拉動本季整體增長修復的原因之一。

　　至於支付收入變現率則環比持平在 2.74%，沒有再繼續下滑。

二、Cash App：經營指標平穩，變現率走高帶動收入

　　Cash App 板塊剔除 BTC 業務后，本季實現營收 17 億，同比增長約 12%，也較上季的 9.4% 有所提速，同樣小幅跑超預期。

　　分細分收入類型，Cash App 支付收入繼續以同比-39% 的速度萎縮，可見 Cash App 2B 支付已基本宣告失敗。所需支付收入佔比很低，而核心的服務性收入則同比增長 16%，環比加速近 3pct。

　　底層經營數據上，本季Cash App 整體月活用户仍停留在 5700 萬人，已連續 6 個季度基本環比零增長。本季流入 Cash App 生態總資金為$764 億，同比增長約 8% 也並無加速趨勢。

　　可見Cash App 底層經營指標並無明顯改善，本季收入的加速主要是本季的變現率同環比看都在走高（同比提升了 10bps）。海豚猜測可能是信貸業務繼續滲透的利好。

　　至於 BTC 交易業務，因 4 月份美國關税 「解放日」 的影響，二季度內加密貨幣整體交易情緒不高，因此公司的 BTC 交易收入也同比下滑了近 18%。

三、Cash App 拉動毛利增長提速

　　匯總上述所有業務，本季度 Block 整體營收$60.5 億，繼續同比負增長 1.6%，看似大幅不及預期。但這主要是受 BTC 交易在 2 季度低迷的拖累，剔除該業務后，核心營收同比增長 10.3%，較上季的 7.6% 明顯改善，實際營收表現好於預期。

　　最受關注的指標，本季整體毛利潤為$25.4 億，比預期多出$0.74 億，同比增長 13.6%，明顯跑贏市場預期 10% 的增速。

　　分板塊看，Square 板塊毛利潤大體符合預期，毛利率雖同比提升 0.8pct，但環比是收縮的，也略低於市場預期。因此 Square 板塊毛利潤額同比增長 11.3%，與預期大體一致。

　　至於 Cash App 的毛利表現則相對強勁，是整體毛利超預期的主要功臣。剔除 BTC 業務后Cash App 板塊毛利收入同比增長 15%，較上季的 12% 有所提速。毛利率為 83.4%，環比繼續小幅走高 0.1pct。

　　不過預期差角度，彭博上賣方一致預期有些偏低，預期毛利率僅為 81.3%，隱患同比持平但環比明顯收窄。

四、費用雖有抬頭，但仍低於毛利增長，利潤大幅改善

　　費用上，本季合計支出約 4.8 億，同比增長 6.5%，略有提速也比預期的$4.67 億稍多。具體來看，主要是本季確認了$2.9 億的信用損失計提，較一般情況下的$1.7~$1.9 明顯增長。

　　其他常規三費實際同比增速是比上季度下降的。

　　整體上，因費用增長速度低於收入和毛利潤增速，GAAP 口徑下經營利潤佔毛利潤比重為 19.1%，環比大幅提升 4.8pct。最終實現經營利潤 4.8 億。調整后口徑下為$5.5 億，比市場預期多出$1 億。（雖絕對額差距不大，但比例比預期高了 20%）