港股創新葯大跌近4%，是200%醫藥關税威脅害的嗎？

昨日創新葯板塊再度寬幅調整，主要來自市場對於醫藥關税的情緒恐慌拖累，疊加當前位置較高，籌碼結構沒有之前好，一些風吹草動如大盤波動，都會引起放大版的調整。

消息面上，周二晚上美國指出稱瑞士靠製藥業賺得盆滿缽滿，將在未來一周內宣佈藥品關税。藥品關税將很小，最終將達到250%。

關於美國的藥品市場，當前的情況是美國藥品市場對進口的依賴程度巨大，根據2023年數據，美國進口藥品總值超2000億美金，佔美國藥品總銷售額的51.7%。進口總值中，其中有73%來自於歐洲，主要是進口歐洲的原研藥和高附加值的醫療器械。

在仿製藥方面，美國主要從印度進口，因為印度的仿製藥水平全球最高，價格比中國更便宜。

在原料藥方面，美國主要從中國進口，因為中國的精細化工比較發達，有比較強的成本優勢，中國供應了全美60%的原料藥。

綜合來看，形成了「中國中間體-印度仿製藥-美國市場」的三角供應鏈。

【關税對中國醫藥產業的影響如何？】

對於製藥企業來講，成本項中最貴的不是原料藥，而是知識產權（研發費用）和營銷費用。以中國製藥龍頭恆瑞醫藥和原料藥出海代表華海藥業為例，它們的毛利率都有百分之七八十。因此美國無差別的對進口藥品加了非常高的關税，對中國醫藥產業的影響非常有限。

一是中國向美出口的原料藥，在藥品成本中佔比非常低，加税幾乎對製藥企業沒有影響，比如，一盒賣10美元的藥，原料成本還不到1美元，就是新加徵250%的關税，成本也才3.5美元，屆時，製藥企業只需要順勢提價30%就可以使利潤率保持不變。藥品，又是剛需品，需求端不會因為漲價30%而放棄治療。二是中國向美出口license-out（技術授權），這是資本和技術層面的合作，完全不受特朗普的醫藥關税影響，未來，這塊也不會受影響，因為美國可以管貨物流，但無法管資本流。對於跨國MNC而言，面臨多項專利懸崖，一定會大力尋找大單品潛力創新葯BD合作。

如果醫藥關税真的落地，大概率會有資金從原料藥、仿製藥板塊抽離，那像醫藥主題基金，最佳的姿勢就是擁抱創新葯，就如同2020年抱團CXO，其實就是受集採政策影響，資金縮圈的結果。雖然港股創新葯指數年初至今漲幅約100%了，但估值真的不算貴，其核心原因就是過去三年殺的太狠了，現階段又迎來了創新葯研發成果收穫期，快速增長的利潤消化了估值。

【那創新葯板塊底層邏輯是什麼，市場到底走到哪了？】

1、創新葯底層邏輯再回顧：

本輪創新葯的底層邏輯和此前已經不一樣，上一輪底層邏輯是中國創新葯「從無到有」，所以管線最豐富是龍頭，有品種的重估是主旋律。現在的底層邏輯是「從有到精」，是全世界很多創新葯迭代靠新技術驅動的時候，國內靠高階工程師紅利和內卷紅利卷贏了特定新技術賽道，包括ADC和PD1plus等，讓MNC拿着大額美金來中國超市大局採購，從點到面突破，讓中國登上世界創新葯牌桌，成為提供創新源頭的另一股重要力量。

2、市場走到哪里了?

(1)從中軍估值角度：ADC和PD1plus代表性龍頭標的就是這輪中軍，其目前市值還沒到合理估值，所以難言行情結束，因此也能看到創新葯板塊大跌后能夠接住反彈。(2)從整體市值角度:本輪創新葯行情重點的增量市值空間來自於海外價值的兑現度帶來的重估。中性&樂觀情況的增量市值空間：核心看中國基因的創新葯在海外最終能賣多大。整體全球藥品市場2萬億美金，其中創新葯1萬億美金。最終看在1萬億美金的市場里我們能佔多大。當下BD的項目數佔比是到了40%，那麼5年后(2030年)我們在FDA獲批管線中佔比達到20-30%。遠期情況:中國基因的創新葯在整體全球藥品市場里大概2000億-2500億美金銷售額，其中5-8個百億美金級別的大藥，多個10~100億美金級別的品種。中性情況:2000億美金遠期銷售額，分成200億美金利潤，給15XPE，1.8萬億市值增量;樂觀情況:2500億美金遠期銷售額，分成250億美金利潤，15XPE2.7萬億市值增量。這一輪主流標的從1.3萬億，漲到了2.4萬億市值，漲了1.1萬億，如果對標1.8萬億增量市值，相當於走了60%，如果對標2.7萬億增量市值，相當於走了40%。市值增量角度，或許相當於走了40-60%。

3、后續還有哪些催化?

(1)重磅BD角度:仍有不少企業有機會拿到BD訂單。

(2)MNC專利懸崖背景下會持續重磅投入。

(3)中國基因的創新葯海外商業化放量。

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