中金：美國通脹或在未來1-2個月迎來上行拐點

智通財經APP獲悉，中金公司發佈研報稱，關税其實已經導致美國通脹局部反彈，但季節調整方法缺陷低估過去2個月通脹近20bp，CPI讀數尚未反映通脹反彈的真實情況。中金預測CPI環比或在未來1-2個月確認上行拐點，最快在8月12日驗證。CPI同比上行周期或持續一年左右，可使用投入產出表估測通脹上升幅度。美國通脹進入上行周期，可能干擾美聯儲降息節奏，讓全球資產迎來新變數。

中金公司主要觀點如下：

關税税率明顯上升，為何美國通脹沒有反彈？

年初至今，美國平均關税税率已經由2.3%大幅升至18.4%，美國通脹卻維持低位，市場普遍預期關税只會導致温和通脹或暫時性通脹，甚至懷疑關税不會導致明顯通脹。我們認為市場定價可能低估美國通脹反彈風險。有3個關鍵因素，延緩了關税驅動的通脹傳導。一旦這些因素發生變化，美國通脹反彈可能「雖迟終至」：

1）統計方法缺陷，低估近月通脹。美國通脹具有較強季節性，需要使用統計模型剔除季節性變化。疫情之后通脹季節性發生突變，當前季節調整模型存在缺陷，可能累計壓低5-6月通脹水平約20bp。使用修正后的季節調整方法，美國核心CPI環比增速其實已經轉為上行。其次，大量CPI商品分項（如服裝、家電、汽車等）每兩個月才抽樣統計一次，導致CPI滯后反映物價變化。最后，由於預算削減和聯邦招聘凍結，美國勞工統計局近期被迫縮減其CPI數據採樣網絡，進一步降低數據準確度與及時性。

圖表：修正后的美國核心CPI環比其實在4-5月份就已開始上行，

但官方公佈的核心CPI環比則維持低位

資料來源：Haver，中金公司研究部

2）企業行為調整，延長通脹傳導。在「搶進口」規避關税以外，美國進口商可以把貨物放在保税區延遞關税。部分美國進口商可能暫時自行承擔關税成本，尚未對最終品漲價，替消費者分攤了一部分壓力。

3）經濟增長放緩，對衝關税壓力。美國通脹可分為商品通脹與服務通脹。近期美國經濟增長降温，國內需求減少，讓服務通脹下行明顯，部分抵消了關税導致的商品通脹上行壓力。

美國通脹或在未來1-2個月迎來上行拐點。

在延緩關税通脹傳導的3個因素中，我們發現前2個因素或將轉向支持通脹上行：季節調整模型缺陷對通脹讀數的壓降效果可能在7月數據中基本消失，讓季調后通脹環比增速回歸真實漲幅。同時，隔月統計的導致的滯后效應隨時間推移消散。目前美國「搶進口」已經基本告一段落，部分核心商品已經開始明顯漲價，向總體通脹傳導。我們的通脹分項模型預測未來1-2個月將迎來核心CPI環比上行拐點，環比中樞從10-20bp升至30-40bp，帶動核心CPI重回3%以上，最快可能在8月12日公佈的7月CPI數據中驗證。CPI通脹同比拐點其實在4月就已出現，但更多反映基數效應，對市場啟示有限，環比拐點才決定市場定價。

市場流行認知是關税導致「暫時性」或「一次性」通脹，但事實上美國進口品中既包括最終品，也包括中間品。對最終品徵加關税，會導致價格一次性上漲，形成暫時性通脹。但對中間品加關税，會通過產業鏈緩慢釋放漲價壓力，會導致持續性通脹。最終品關税與中間品關税的通脹影響疊加，我們預期本輪通脹上行周期可能接近一年，而不會很快結束。

我們使用美國進口產品的投入產出表，同時測算關税對不同通脹分項的直接影響與間接影響，再根據分項權重測算對通脹整體影響。如果假設關税負擔完全由美國消費者承擔，則最終CPI通脹上行幅度為110bp-120bp區間。但是由於海外出口商與美國進口商也會承擔部分税負，再考慮消費的替代效應，關税導致的通脹上行幅度應低於120bp。因此本輪通脹高點或明顯低於2021-2022通脹上行周期（2022年CPI通脹高點為9%）。

需要注意的是，當前美國政策與經濟不確定性非常高，美國通脹路徑仍存在較大變數。例如，如果美國經濟增長明顯下行，甚至直接陷入衰退，內需收縮可能完全抵消關税對通脹的影響，壓低通脹水平；如果關税政策進一步明顯調整，也會改變通脹路徑；最近特朗普把美國勞動統計局局長免職[1]（勞工統計局負責統計非農就業與CPI數據），如果美國統計機構的獨立性因此受到影響，也可能增大通脹預測誤差。

政策啟示：通脹反彈或制約美聯儲降息節奏，貨幣政策不確定性上升。

由於美國7月就業數據明顯低於市場預期，且大幅下修5-6月就業數據（同樣受季節調整等統計模型缺陷影響），市場預期美聯儲將從9月開始降息，一度預期今年降息3次，降息預期推動美股在非農崩盤后逆勢反彈。

但是根據上述分析，由於美國通脹可能即將迎來上行拐點，我們認為美聯儲降息路徑可能仍有較大不確定性：如果經濟增長進一步明顯下行，甚至陷入衰退，美聯儲當然可以快速降息。但是如果增長維持現狀，同時通脹上行，美國經濟進入滯脹，美聯儲可能陷入「兩難」，未必能夠快速持續降息。

我們認為現在仍無法判斷美國經濟到底會走向衰退還是滯脹，因此2025年降息路徑仍然不確定性較高。由於關税導致的通脹主要集中在未來1年左右，因此我們認為美聯儲2026年大幅降息的可能性正在明顯上升。

資產啟示：通脹可能形成市場擾動，美股美債可能承壓，美元短期受益但中期不確定性上升，黃金與中國資產相對有韌性。

如果通脹模型預測兑現，美國通脹快速反彈，可能干擾美聯儲降息預期，對股票、債券、商品等大部分資產不利，美股、美債首當其衝。由於美股估值仍然偏高，且無論美國滯脹還是衰退，都對股票不利，我們建議低配美股。通脹上行短期利空美債，但是如前述討論，增長下行與衰退風險利多美債，且美國發債壓力其實並不大，因此美債投資性價比可能相對優於美股，但短期也可能波動增大。如果通脹反彈壓制降息預期，短期可能利好美元。但考慮到「美國例外論」走向破產，美元正在進入下行大周期，我們認為也不能完全排除美元資產「股債匯三殺」的風險，因此對美元保持觀望。

美元與美債利率價格變動，可能波及非美大類資產，但市場波動同時也提供加倉機會。我們建議黃金與中國資產可能相對有韌性，建議逢低增配。無論美國滯脹還是衰退，或是2026年貨幣寬松與財政赤字擴張，都對黃金有利，黃金仍是當前應對宏觀不確定性的佔優資產。在9.24宏觀政策轉向與DeepSeek橫空出世后，中國資產重估已經啟動。國際貨幣秩序重構，全球資金再配置，疊加國內流動性充裕，進一步支持中國資產表現。我們預期在8月中下旬中外宏觀風險基本釋放完畢后，中國股票的配置價值可能進一步凸顯，建議逐步增配代表新質生產力的科技成長股票。