從減持蘋果到卡夫減值：伯克希爾 2025Q2 財報三大焦點——業務韌性、投資調整與現金策略

（來源：崑崙俠）

近日，伯克希爾·哈撒韋發佈了2025年第二季度財報。這是巴菲特宣佈將於今年底卸任CEO之后，公司發佈的首份業績報告。

本文從伯克希爾自營業務經營情況、投資持倉調整以及現金策略三方面進行深入解讀。

一、伯克希爾Q2淨利暴跌59%，運營利潤僅微降4% 

伯克希爾2025年第2季度營收925.15億美元，上年同期是936.53億美元，同比微降 1.22%。

伯克希爾哈撒韋公司2025財年第二季度實現歸屬於母公司股東的淨利潤123.70億美元，較上年同期的303.48億美元同比大幅下降59.2%。

部分媒體以該數據作為報道焦點，然而需説明的是，本季度淨利潤顯著下滑主要源於兩方面因素：

其一為對多年前投資的卡夫亨氏公司計提37.6億美元減值準備；

其二是股票投資市場波動，2025 年二季度錄得投資收益64億美元，而 2024 年同期投資收益高達 239億美元，基數差異顯著。

筆者此前多次闡述，評估伯克希爾公司的經營表現及估值水平時，建議採用實體自營業務與投資業務雙維度分析框架。

其中，運營淨利潤（operation earnings）指標重點反映公司自營核心業務的經營成果，該數據剔除了所持股票及債券等金融資產的資本利得或損失影響，較通用會計準則（GAAP）項下的淨利潤更能準確體現公司實體業務的實際經營績效。

值得注意的是，公司2025年第二季度運營淨利潤為111.6億美元，較上年同期下降3.8%，整體經營狀況保持穩健，並沒有淨利潤同比大降近 60%這一數字顯示的那麼嚴重。

二、鐵路與能源業務領跑，保險承壓不改整體穩健

接下來，我們將對伯克希爾2025年 二季度實現的111.6億美元運營淨利潤進行拆解，探討其背后的核心業務板塊所做出的貢獻。

1.保險業務短期承壓

保險業務同樣收到 2024 年高基數的影響，2025 年二季度承保盈利19.92 億美元，同比下降11.9%。整體承保盈利下滑受加州野火損失 8.5 億美元拖累。

核心子公司政府僱員保險公司（GEICO） 表現穩健，二季度承保保費同比增長 5.2%。

投資收入：二季度投資收入33.67 億美元，同比增長 1.4%，主要來自短期國債及投資股票的股息所得。

浮存金：截止6月末，伯克希爾保險浮存金約 1740 億美元（曾披露實際業務需求不超過300億美元），近乎零成本的資金池進一步鞏固了伯克希爾的投資優勢。

2.鐵路BNSF業務表現亮眼

鐵路業務（BNSF）運營着北美最大的鐵路運營系統之一，2025年二季度運營淨利潤14.66億美元， 同比大增 19.5%，主要因運營效率提升和税率下降。

伯克希爾能源集團（BHE）主要運營天然氣管道輸送、輸配電和可再生能源等公用事業，2025 年 二季度運營淨利潤從7.02億美元，同比增長7%。

此外，製造、服務及零售業務二季度實現盈利 36.01 億美元，同比增長 6.5%。

總體看，除了保險承保業務今年二季度同比下降外，其余幾個業務板塊均實現穩健的增長。

三、投資組合調整：大概率減持蘋果

伯克希爾除了投資其旗下近 200家持股80%至100%的控股子公司外，還持有大量上市企業股份，其市場行為對整體市場具有顯著影響。全球投資者極為關注巴菲特的投資動向，尤其是其買入或賣出股票的情況。

財報顯示，截至二季度末伯克希爾前五大持倉分別為美國運通、蘋果、美國銀行、可口可樂和雪佛龍。持倉排名變化在於美國運通超過蘋果成為巴菲特的最大持倉股。

財報披露伯克希爾仍然持有1.516億股普通股（佔流通股 21.8% ），持倉並未出現變動。

而季報中並未披露其余個股的具體持倉情況，但我們仍然可以大致估算一下，2025 年一季度末，伯克希爾持有 3 億股蘋果股票，市值約 666 億美元，同期持有美國運通 1.516 億股，市值 405 億美元，市值高出 64% 左右。

美國運通 2025 年 3 月 31 日收盤價 267 元，6 月 30 日收盤價318 元，上漲 19%，持股未變，則持有市值為 482 億美元。

同期蘋果公司股價從3 月底的222元下降到 6 月底的 205 元，下降 7.7%，如果持有 3 億股未變的話，則持有市值為 615 億市值。

也就是説我們可以推測巴菲特至少賣出了 615億-482億=133億美元蘋果股票，以蘋果公司二季度平均股價 210 美元進行測算，則賣出了超過 6000 萬股，蘋果股票佔整個伯克希爾股票倉位可能下降到 20%以下，等 8 月中旬 美股機構 13F文件披露后我們可以再來印證一下我的推斷。

四、卡夫亨氏大額減值背后的覆盤

本季度，伯克希爾對卡夫亨氏計提了37.6億美元的資產減值，截至6月底，伯克希爾將其卡夫亨氏持股的賬面價值下調至84億美元。這是公司多年持有該股后的首次重大會計調整。

因持股比例均超過20%且具備重大影響力，伯克希爾採用權益法覈算卡夫亨氏（二季度末持有 27.4%的流通股）和西方石油（二季度末持有 28.1%的流通股）這兩項投資，並且按持股比例確認卡夫亨氏與西方石油的淨利潤或虧損，計入伯克希爾利潤表的"權益法投資收益"科目。

然而，巴菲特的卡夫亨氏投資並不成功，雖然這筆投資目前仍有賬面盈利，但自2015年卡夫與亨氏合併成立這家包裝食品巨頭以來，其股價已下跌超過 60%，而同期標普500指數上漲了200%。

這家老牌消費品巨頭在通脹削弱消費者支出、品牌老化、消費者開始尋求更健康替代品的背景下，公司面臨不小壓力，目前正考慮剝離部分業務。

值得注意的是今年5月，伯克希爾的兩位高管辭去了卡夫亨氏董事會職務，未來不排除伯克希爾會賣出卡夫亨氏的股票。

伯克希爾在卡夫亨氏投資案例中共計投入原始資本98 億美元（2013年亨氏收購投入42.5億 + 2015年卡夫合併追加52.5億），從2015年（卡夫亨氏合併完成）至2024年，伯克希爾累計獲得 62.32億美元 的税前現金股息。

不考慮持有的優先股盈利和税收，伯克希爾目前持有卡夫亨氏普通股 10 年間，獲得總價值151億美元（88億市值 + 63億股息），相較 98 億元的投資成本盈利53 億美元，年化收益僅有 4%左右，不甚理想。

但值得我們普通投資者學習的是，巴菲特買入卡夫亨氏后，該股股價雖然大跌超60%，依靠股息就收回了 64% 的投資成本，提供了巨大的投資回報安全墊。

五、鉅額現金儲備，靜待美股下跌與回購窗口開啟

根據財報，截至2025年6月底，伯克希爾的類現金資產達到驚人的3441億美元（保險業務持有3398 億美元類現金資產），較 3 月底的 3470 億美元略有下降，但這一數字較2023年底的1680億美元仍然處於歷史高位。

對於巴菲特手持大筆現金，市場也有不同的分析，有投資者認為今年5月，巴菲特宣佈將在年底正式卸任CEO，由副董事長格雷格·阿貝爾接任。巴菲特是在給繼任者阿貝爾「鋪路」。

但我認為這種可能性很低，巴菲特非常看重自己的聲譽，始終將股東的利益放在首位，爲了繼任者后續方便操盤而持有大量現金顯然不符合股東的利益。

我更傾向於認為巴菲特就是簡單的遵循價值投資的簡單邏輯，比較當下所有資產的投資價值，選擇性價比更高的資產。

目前美股整體估值處於高位，標普 500 指數 PE 為 27.8 倍（收益率 3.6%），百分位處於84%的高位，而納斯達克 100 指數 PE 為 34.4 倍（收益率 2.9%），百分位處於76%的高位。

而目前短期美債收益率在 4% 左右，代表着無風險收益率，巴菲特的老師認為股票收益率至少要達到 2 倍以上的無風險利率纔有比較好的投資價值。而目前代表美股的標普 500指數收益率反而低於美債收益率，因此明顯選擇美債更加合適。

同時我們要注意到巴菲特買入的都是 1 年期以內的短期美債，而不是 10 年期的長期美債。這也説明巴菲特作為深度保守型投資者，已經未雨綢繆，在享受還不錯的美債收益率的同時，也已經做好了美股大幅下跌的準備，屆時能夠迅速籌集現金買入看重的標的。

此外，近期美國股市持續走高的背景下，伯克希爾·哈撒韋公司的股價較歷史高位已累計下跌逾10%。

值得注意的是，該公司在此期間並未實施股票回購計劃。這一現象從側面反映出，即便作為公司掌舵人的沃倫·巴菲特，亦未認為當前伯克希爾·哈撒韋的股票估值處於具有吸引力的低位。

基於此，投資者可將伯克希爾·哈撒韋啟動股票回購的時點，視為研判該公司股票是否進入價值低估區間的重要參考指標。