美元式微、新興市場迎來高光時刻 投資經理電話快被「打爆」

Tina Vandersteel和Pramol Dhawan兩人在新興市場的職業生涯加起來超過50年了，但像現在的光景少之又少：電話響個不停，一通接一通，都是對這一資產類別強勁反彈感興趣的人打來的。

作為品浩(Pacific Investment Management Co.)的新興市場投資組合管理主管，Dhawan需要一段時間來適應。畢竟多年來，他都是主動出擊的那一方：一個接一個地給客户打電話，希望吸引他們對發展中市場的興趣。

而對於在Grantham Mayo Van Otterloo & Co.負責管理新興市場債券的Vandersteel，心里的石頭終於落了地。去年年初，她和團隊就曾大膽宣稱，發展中國家本幣債券存在「幾十年一遇」的機會。

Grantham Mayo Van Otterloo & Co.新興市場債券負責人Tina Vandersteel

她認為，這種交易就差一個催化劑，一個能讓投資者對這些經濟體和市場基本面刮目相看的契機。等了一年多，這個時刻終於在4月2日到來：當天下午，美國總統特朗普在白宮玫瑰園宣佈啟動全球貿易戰，極大地動搖了投資者對美國經濟的信心，引發美元拋售。

這些資金大部分流入了其他發達國家，但也有數十億美元流入了發展中國家，十多年來不被投資圈放在心上的新興市場終於迎來高光時刻。從加納股票到玻利維亞債券，幾乎所有新興市場都出現大幅上漲： MSCI新興市場股票基準指數今年以來以美元計上漲了17%，約為同期標普500指數漲幅的兩倍；追蹤貨幣總回報率的姊妹指數創下2009年以來最佳上半年表現；而Vandersteel大力推崇的本地債券也漲幅相似。

「今年突然之間，人們開始關注起來了，」Vandersteel説道。她坦言自己對美元霸權是否真的終結並沒有明確看法，儘管很多人都在猜測，但她知道的是：「我從未接到過朋友這麼多電話、短信和問題，他們與我的工作毫無關係，卻在問該如何擺脫美元。大家正在尋求資產多元化。」

當然，過去15年里，新興市場曾多次出現不少看似頗有希望的反彈，但很快就偃旗息鼓。

但從Vandersteel、Dhawan以及其他新興市場資深人士的説法來看，這一次似乎有所不同——部分原因是估值非常便宜，很多國家的經濟基本面也很強勁，另一部分原因則是全球投資公司、保險公司和主權財富基金正在重新評估美元的地位。比如在Morningstar Wealth，Mark Preskett和同事開始減持部分美國及其他發達國家的資產，並將所得資金投入新興市場。

「我們開始看到美元的主導地位正在減弱，」駐倫敦的高級投資組合經理Preskett表示。

繁榮與蕭條

在厄瓜多爾到巴基斯坦的債務重組經歷了「失去的十年」之后，新興資產作為一個資產類別應運而生，在20世紀90年代引發了華爾街的興趣。當時在摩根大通工作的範德斯蒂爾是推出EMBI債券指數團隊的成員之一，該指數鞏固了新興市場作為投資目的地的地位。

真正的繁榮歲月出現在21世紀初，大宗商品超級周期推動了上漲勢頭，從金屬到農產品，所有大宗商品的價格都翻了一番——新興市場資產也隨之上漲。2007年，巴西股市的首次公開募股數量創下記錄，大約有60家公司上市，而此前幾年股票價值已經增長超過四倍。從中國臺灣到韓國，各個國家和地區不得不出手干預，以遏制過熱的上漲勢頭，避免本幣被高估。

這一輪繁榮持續了十年多一點。

隨之而來的后遺症非常嚴重。股市有很長時間陷入低迷，基準指數在14年間幾乎沒有波動，僅是去年就有190只新興市場基金關閉，這一數字比新成立基金多出55只，創下20年來最糟糕的比例。

品浩新興市場投資組合管理主管Pramol Dhawan

在發展中世界第三大經濟體巴西，自2021年以來再也沒有進行過一次首次公開募股，這讓曾經炙手可熱的對衝基金行業缺乏投資標的，甚至面臨難以維持運營的困境。從土耳其到阿根廷和韓國，政治動盪一再讓投資者措手不及，引發了猛烈而迅速的拋售。

因此，去年年初，範德斯蒂爾試圖吸引資金重新投入新興市場本地貨幣時，她的提議遭到了冷遇。她表示，所有經歷了過去十年失望情緒的人都「已經受夠了」。

脱鈎

當然，誰也無法保證最近的這次反彈不是又一次虛假上漲。儘管金磚國家集團紛紛呼籲推出替代貨幣，但美元作為全球儲備貨幣的地位不太可能在短期內被取代。美元可能出現反彈，重新吸走新興市場的資金——美元指數即將迎來今年首個增長月，而多數新興市場貨幣在7月份下跌；發展中國家股市仍有望實現連續第七個月上漲，這是自2017年以來的最佳表現。

即使這輪漲勢持續時間較長，投資者也不會完全放棄發達市場。雖然全球股市在過去幾年里大幅上漲，主要是受美國股市飆升的推動，但新興市場股市自2021年見頂以來基本處於低迷狀態。

根據美國銀行援引EPFR Global的數據稱，截至7月23日，發達國家股市今年已經吸引大約3420億美元的資金流入。相比之下，新興市場股市的資金流入規模僅略低於130億美元——幾乎與在美國上市的兩隻追蹤新興市場股票的最大交易所交易基金今年的淨流入金額相同。

新興市場與發達市場資金流入規模的這種差異，恰恰表明，在經歷了多年的資金外流之后，新興資產市場已經變得嚴重萎縮。

這種脱鈎現象也體現在債券市場上：美國銀行的數據顯示，新興市場僅佔債券市場投資組合的5%，此前這個資產類別連續三年流出1420億美元資金。摩根大通援引EPFR數據稱，投資者也開始迴流，過去三個月每周都有資金湧入專門的新興市場債務基金，今年淨流入總額達310億美元。今年6月，一隻專注於地方政府債券的交易所交易基金出現了自2019年以來最大的月度資金流入。

作為衡量當前債券和股票資金流動相對於歷史均值偏離程度的指標，Z分數分析表明，這種加大新興市場資產配置的轉變，在速度和規模上都頗為顯著、

根據彭博匯編的數據，第二季度流入中國臺灣股市的外國資金激增至124億美元，比10年平均外國資金流入水平高出1.9個標準差。數據顯示，全球資金在第二季度向韓國債券市場注入了300億美元，比10年平均水平高出2.3個標準差。

擁有強大新興市場佈局的投資機構也看到了這種趨勢。太平洋投資管理公司(Pimco) 旗艦新興市場本地基金管理的資產規模已增至2015年初以來的最高水平。摩根士丹利投資管理公司新興市場聯席主管布拉德·戈弗雷(Brad Godfrey)表示，他所在的公司已經看到，「從機構客户到高淨值個人客户」對發展中市場（涵蓋各種資產和地區）的投資興趣回暖。

「天時地利」

「一段時間以來，新興市場不受青睞也在情理之中。我們開始看到這種情況正在發生轉變，」摩根大通資產管理公司負責全球固定收益、貨幣和商品業務的國際首席投資官伊恩·斯蒂利(Iain Stealey)表示，「天時地利正在形成。」

他參與管理的摩根大通全球債券機會基金規模達到40億美元，自十多年前成立以來，目前在發展中國家的資產配置已經達到歷史最高水平。他表示，新興市場本地債券是今年他最看好的投資標的之一。

而且不僅是債券市場。在彭博追蹤的23種主要新興市場貨幣中，有18種貨幣兑美元升值。隨着從斯洛文尼亞到波蘭的股市強勁上漲，股票投資者在東歐地區獲得了40%的回報。這樣的情形在全球各地再度上演：隨着投資者紛紛迴歸，加納、贊比亞、韓國、哥倫比亞和巴基斯坦的股市今年都大幅上漲。

即使是美元債券也在繼續上漲，而在過去20年里，美元債券一直是比本幣信貸更可靠的投資對象，一個未對衝的新興市場主權信貸指數自2003年以來的回報率約為300%。黎巴嫩、玻利維亞和厄瓜多爾的債券今年給投資者帶來了至少30%的回報。

2025年迄今為止，形勢已經發生了逆轉；隨着美元走弱，本地債券的投資回報率已經超過了美元債券的兩倍。

在太平洋投資管理公司的達萬看來，這標誌着另一種變化——如果説以前投資者避開新興市場資產，是因為「除了購買美國資產別無選擇」，那麼現在他們的説法是，「除了進行全球多元化投資別無選擇。」撰文/Vinicius Andrade、Selcuk Gokoluk、Matthew Burgess, Marcus Wong、Zijia Song、Carolina Wilson、Sujata Rao對本文亦有貢獻 翻譯/孟潔冰